作者：宜信资产配置与研究中心

2022年Q4资产展望：关注A股和美债机会

1、权益市场投资机会

我们维持此前对2022年全年权益指数表现的观点：权益类指数表现下半年优于上半年。从上半年来看，全球因较高的通胀水平，货币政策收紧步伐加快，无风险利率上行，权益类资产估值呈现不同程度下降。进入三季度之后，风险情绪显著下降，资产呈现了不同程度的回升，对于四季度而言，权益指数表现焦点将从上半年避险情绪浓厚、估值压力较大以及流动性收紧向企业盈利增速下滑转移，而估值压力在无风险利率触顶回落后可能迎来短暂的估值修复机会，整体来看四季度权益市场或处于风险逐步释放期。另外从风险偏好来看，权益市场的性价比也在提升，可以关注政策支持力度较强、经济增长动能强劲的相关市场权益类指数的机会。

就具体市场而言，看好中国股市的增长，具备估值、政策和流动性宽松优势；下调对日本股市的乐观态度，主要因估值优势减弱以及对未来货币政策收紧的担忧；对欧美权益指数保持谨慎态度，其中欧洲地区主要受到地缘政治的持久性以及高通胀压力的影响，美股则处于盈利下行周期并面临估值下行的双向压力。

国内权益：短期A股底部震荡，中期有望开启新一轮行情

当前指数从估值修复转向结构性盈利驱动。市场大小盘分化，低估值横盘震荡，高景气有下行压力。内部看，当前经济弱复苏，市场仍存顾虑；叠加近期国内疫情再次反弹，房地产仍存硬着陆风险，市场处于磨底阶段；外部看，目前中美关系仍具不确定性，中概股退市风险在中美监管机构达成协议后，明显减弱。待国内经济企稳修复后，A股市场有望走出底部区域。

大势研判：三因素模型显示A股市场的中期趋势继续向好

我们通过三因素模型可以预期当下市场的运行位置即是长期配置的好时机。三因素模型是通过市场流动性，企业盈利以及市场风险偏好等三个因素量化分析市场走势。从历史A股主要底部看（2014、2018年底、2020年疫情，2022年3-4月），上证综指、沪深300跌破合理点位线下轨后正常会在3个月内开启反弹趋势行情，当前上证综指已经持续处于合理点位线下跪附近震荡。

当前A股估值性价比凸显：ERP显示当前A股具备极高的配置价值，估值偏低

根据万得全A的ERP来看，当前股债收益比，已经趋近历史高位，接近今年4月底水平，当前股票投资的性价比显著提升。从估值分位数来看，当前主要指数估值分位均回归较低水平，其中按过去10年历史估值分位数来看，上证指数已经回归到历史估值34.87%的分位水平，具备较好的配置价值。

盈利触底阶段，有望缓慢修复：四季度继续关注盈利，盈利有望缓慢企稳

从基本面来看，H2全A盈利的累计增速为1.29%，扣除金融、石油石化后的归母净利润累计增速为-0.6%。从2022年全年预期来看，预期至年底全A盈利有望小幅修复至1.31%左右。

从历史来看，A股企业盈利下滑周期一般经历8-10个季度左右，当前已经经历了五个季度左右的下行周期，这意味着结合当下工业企业库存高位的情况，叠加疫情和海外需求的不确定性干扰，本轮盈利周期要从底部明显抬头，至少还需等待3-5个季度左右的时间，中性预测，最快盈利要在2023年二季度左右有望明显抬头。

行业优选中上游：中报盈利结构显示中下游好于上游，行业中高端制造盈利表现更好

2022年上半年来看，上游盈利占比在2022H1达到21.56%，环比2022Q1的18.77%进一步大幅提升，创近十年历史新高，导致A股“增收不增利”现象十分严重。而下半年，随着成本的下行，叠加价格压力传导至下游，预期中下游的盈利占比有望修复提升。从中下游的具体行业盈利趋势来看，高端制造的盈利增长趋势好于消费以及传统制造。

流动性环境总体维持宽松：资金价格将总体继续维持低位

当前经济复苏的政策基础依然需要夯实，社融增速预期未来有望延续增长，而10年期债收益率当前保持底部震荡，政策继续预留利率工具的调节空间，但无风险利率进一步下行空间也十分有限，流动性环境以稳字为主。随着宽货币的持续落地，R007在7-8月一度回到2020年疫情最严重时期的极端低位。二季度以来，央行货币政策执行报告显示货币继续以稳字当头显示，预期不搞大水漫灌，流动性环境大的基本盘不变，但进一步的流动性宽松不可预期，短端利率有望适度温和回升。

四季度A股投资风格推荐：建议均衡配置，短期优选价值，中期增加成长配置比例

四季度风格选择上，短期我们继续看好价值板块的表现。价值板块有望因对经济修复的过度悲观预期纠偏而在表现上跑赢成长（偏弱的预期有望修复，宽信用效果改善）。截止9月5日，国债10年期利率水平保持在2.63%左右位置。四季度来看，随着地产风险的温和释放，政策稳定托底的效果有望缓缓展开，二十大后，随着主体预期的恢复，四季度10Y国债利率有望维持底部震荡，对红利指数而言，属于偏价值类的风格指数，在经济弱复苏的进程中，短期表现有望占优。

中期由于国内利率低位，且海外利率有望见顶回落，叠加部分成长行业的景气度较高，我们推荐逐步增加对成长方向的配置比例。当前国内10年期国债收益率处于相对低位，未来还将持续一段时间。就海外而言，美债十年期收益率有望见顶回落。随着美联储鹰派加息预期被市场逐步吸纳，利率对成长板块的估值压力减轻。另外，景气度的也支撑成长板块中期的表现。中期来看，在估值偏低、流动性环境温度的前提下，景气度稀缺性依然是市场关注的核心交易矛盾，这适合部分高景气成长板块在休憩调整后进一步表现，例如军工、半导体、电新等。

四季度A股投资行业推荐：重点关注困境反转+高景气两大主线

我们认为，四季度投资者要重点围绕困境反转+高景气展开配置两大行业主线展开配置。我们选取行业的核心方法主要是根据各申万一级行业的滚动市盈率及其未来1年盈利预期所共同决定的PEG指标来筛选出未来最具配置性价比的行业。其中，在斜线下方的行业更具备配置价值。这里我们总结优选出了两个行业方向分别是困境反转方面：主要是地产链相关的房地产、建筑材料、建筑装饰灯，以及后疫情时代消费修复下的社会服务、商贸零售等。另外，高景气成长方面，主要是电子、汽车、计算机、公用事业等方向。

港股投资：中期底部确立，继续看好港股配置价值

从估值层面来看，若以较长投资周期(一年以上)而言，当前港股市场已具备一定逢低布局吸引力。短期来看，中美之间就中概股审计底稿一事达成阶段性的共识，这也有利于港股投资情绪层面的企稳，至少，从四季度开始，随着二十大后内部对于平台经济的政策方向进一步明晰，我们有机会见到港股止跌企稳回升的过程，投资者可考虑适度分批进场布局。

从流动性及资金结构来看，港股市场相对于A股市场差异在于，机构投资者比重更高，且外资仍居主导地位，投资配置更着重基本面相关信息，且更易受海外宏观环境变动影响。短期来看，美联储在9月加息75BP的概率明显提升，若四季度价格指标出现改善，则未来两次会议中美联储加息的步伐有望放缓，这有利于提升港股的投资者情绪、带动外资的布局。与此同时，人民币也有望止跌企稳，对于南下资金的流入也有提升作用。

从内部因素来看，港股受国内基本面因素影响较大，主要由于当前港股部分互联网、科技和公用事业的上市公司主要经营目标和客户在内地，因此国内宏观基本面的企稳对于港股的回暖也有很明显的指向意义。三季度以来，高频数据显示了中国内地经济的企稳及缓慢修复的过程，包括生产、消费等数据有望随着疫情、高温等因素的减退逐步提升改善幅度。预期二十大后，随着防疫政策、以及下一阶段稳增长方向的明晰，进一步提振经济表现的方案也有望出台，从企业盈利端而言，港股部分AH两地上市公司的盈利表现有望得到一定程度修复，这对于当前投资港股而言是一个不错的预期。

海外权益：美国权益需等待时机

就美股来看，我们认为当前仍需等待，主要基于美股处于盈利下行周期与并面临估值下行的双向压力。

盈利增速的回落对美股形成持续性压力。盈利增速回落或来自两方面：一方面是基数效应，2021年标普500、纳斯达克和道琼斯指数盈利同比增速基本超50%左右，创2005年以来新高，因此较高的基数将会拖累今年的盈利增长；另一方面，来自对美国经济增速衰退的预期。根据判断，美国最快或于四季度步入衰退，会对企业形成负反馈，除此之外企业面临主动去库以及资本开支进入下行通道的负面影响，同时在通胀水平高位运行以及不断抬升的政策利率将提高企业成本，会对整体企业利润形成压制。从盈利周期来看，一般是36-48个月，下行周期一般在24个月左右，从当前阶段来看，自2021年12月盈利增速达到顶峰后进入下行通道后，我们认为下半年依然会呈现持续下行态势。

估值压力仍然较高。前三季度美联储“强鹰派”加息，政策利率的上行与风险利率的上行对美股估值形成重估，标普500指数和道琼斯指数估值回落至20年均值上方左右，纳斯达克指数估值回落至均值下方，从风险溢价率来看当前也处于20年均值下方，短期内投资性价比不高。美联储当前政策基调仍然偏鹰，需要等待通胀数据进一步验证后政策基调才有可能转变，四季度难以看到政策转向，若在鹰派加息下美国10年期国债收益率处于3.5%附近，美股或仍有5%左右的下跌空间。

从行业板块来看，2022年三季度各行业板块均有不同程度回升，主要来自估值修复，尤其是金融、可选和公用事业行业的估值贡献较高，无风险利率的下行主要来自市场对美国经济衰退预期的增加，同时通胀预期的下降也对无风险利率下行形成助力。展望四季度，相对看好公用事业、消费和医疗行业；降低对能源的乐观态度，主要因能源价格回落，企业定价权优势下降，叠加高基数能源指数盈利贡献预计会呈现回落态势；其它行业均会因美国经济增长可能进入衰退和政策利率的上行，对盈利和估值形成抑制。公用事业对利率的敏感性较弱，同时也会得到政府补贴，预计估值和盈利的压力较小；消费行业主要得益于疫情对经济淡化的影响，尤其是得到服务消费相关的企业盈利增速的回升，预计会部分抵消耐用品和利率敏感型消费企业盈利增速的下降；医疗行业因新冠和猴痘疫情迫使政府与民众继续增加医疗支出，行业景气度有支撑。

2、债券市场投资机会

全球债券：全球债券收益率将触顶回落

前三季度因俄乌冲突、中国疫情爆发加剧了供应链瓶颈问题并催化通胀水平的高企，显而易见的结局是：短期内实际通胀与长期预期通胀面临更高水平、各经济体央行短期内对货币政策紧缩需求更加紧迫与中长期面临经济停滞的可能。在这种情景演绎下，预计四季度主权债收益率或表现为高位回落态势、长短期限利差低倒挂或加深。短期对债券类资产的态度依旧偏向谨慎，尤其是信用债，相对而言长端债券优于短端债券，但从中长期来看，在通胀回落和经济衰退压力加大的背景下，主要国家主权债利率自高位回落，债券类资产或迎来布局机会。

美国作为全球最大的债务国，货币政策收紧周期的开启将对全球金融体系产生扰动。预计四季度10年期美债收益率有望触顶回落，预计会在[2.5%~3.5%]之间宽幅震荡，原因在于：政策紧缩与经济增速下行之间的博弈。尤其关注美债收益率或在通胀预期持续下行影响下呈现回落态势。

从政策利率角度来看，回顾美联储的七次加息，仅在二十一世纪后的两次加息，长端利率水平呈现回落态势，除此之外均呈现抬升态势，主要原因是政策利率抬升和相关的政策沟通会影响借贷成本和短期利率路径预期来实现。不过在政策利率逐渐见顶，并且经济面临较大下行压力之后，十年期国债收益率会呈现触顶回落态势，且从1961年以来的八次经济收缩来看，多数时候国债收益率呈现走低态势。

其它主权国家债券收益率或跟随美债变化而变化，需要关注欧洲地区主权国家债券触顶时间或晚于美国。同时需要重点跟踪对长端利率水平上行产生抑制的两个因素：1、高通胀导致的需求不足，经济面临停滞风险；2、市场对经济前景信心下降，长短利差“倒挂”，可能会令全球债券收益率呈现触顶回落态势。

国内债券：抓住降息顺风期

流动性适度缩量，年内仍有小幅降息空间。如前所述，资金需求回落和财政存款增加导致流动性略显过剩，而货币当局业已采取措施适度回笼流动性，但此举并不足以影响保持流动性适度充裕的政策基调。而持续引导实体经济融资成本的大方向短期也难改变，四季度仍有一定降息空间。因此，后续货币环境大概率将保持量宽价低的状态。

利率债仍有下行空间，降低预期收益率，抓住降息顺风期。短期主要影响因素均利好利率债：一是经济国内增速放缓；二是通胀压力缓和；三是流动性量宽价低，且四季度仍存降息可能性。同时，利率债期限利差当前大多处于高位，如果国内经济、通胀和政策利率的变化继续释放利好，利率债收益率曲线有望呈现牛平走势，即长端收益率降幅可能超过短端。同时，经济增速回落提升避险情绪可能引致信用债配置向高评级和短久期进一步坍缩，使得信用债的信用利债和期限利差进一步走扩。因此，我们建议四季度宜积极进行债券类资产配置，抓住降息顺风期，超配长端利率债。同时，优先选择高评级和短久期信用债作为搭配。但仍需提示的是，投资者应适度降低收益预期，因为当前利率债和优质信用债收益率已经处于较低水平。

3、另类及其他市场投资机会

现金类投资：美元高位，人民币弱势震荡

美元指数高位震荡

此前，我们曾表示：2022年，美元指数具有比较确定性的升值预期，主要基于三方面因素：紧缩的货币政策、与其他发达经济体比较的相对优势和全球不确定性加大使得美元指数避险属性得以显现。前三季度三种因素使得美元指数呈现大幅上行态势，并推升至20年以来新高。然而到了四季度，以上因素影响或边际弱化，尤其是相对其他发达经济相对优势或有较明显下降。预计美元指数或呈现高位小幅回落态势，会在[106，116]之间运行，主要因素因素有两方面：一方面，美联储政策鹰派基调减弱，将降低市场对2023年利率抬升的预期。另一方面，美国经济增长优势下降，政策收紧程度为主要焦点。

人民币短期偏弱

9月15日，人民币对美元离岸汇率“破7”，这也是2020年8月以来，人民币对美元汇率首次“破7”。受美联储鹰派加息，国内经济弱复苏以及美国参院外委会通过“台湾政策法案”等利空因素影响，人民币汇率承压。预计人民币未来两个季度或在6.9-7.2之间。

短期看，中国经济基本面弱势是人民币汇率疲软主要因素，其次是中美货币政策分裂，美联储9月下旬再次加息，美元短期仍偏强势，人民币短期面临贬值压力。

中期内，随着美联储加息周期进入末期，中美货币政策从分裂向一致运行，同时随着中国经济弱复苏的强化，人民币贬值空间有限。后续人民币持续单边贬值行情概率较小，汇率或将维持双向波动。短期内，中国经济基本面弱势是人民币汇率疲软主要因素，其次是中美货币政策分裂。

商品类投资：大宗商品价格将呈现宽幅震荡

此前，我们指出2022年因存在疫情扰动、货币政策正常化、地缘政治等问题，影响大宗商品的因素将更加繁杂，每一个板块均存在阶段性的机会和风险，需关注不同阶段下主导商品类别变化的基本面因素与宏观面因素。从全年预期表现来看，我们相对看好能源和农产品，对贵金属、黑色和工业金属保持相对谨慎态度。从前三季度表现来看，大宗商品指数表现偏强，主导因素来自各商品供需结构的失衡，二、三季度部分商品呈现回落，尤其是工业金属，主要是受到对未来经济衰退的担忧。

展望四季度，在政策利率攀升以及高通胀压力下，会对商品需求形成抑制，对未来经济衰退的担忧也将逐步升温，或对商品指数形成压制，但由于部分商品供需预期结构仍处于失衡状态，预计大宗商品或呈现宽幅震荡态势。对四季度的大宗商品优先排序为：农产品>贵金属>能源>工业金属>黑色金属。

具体各板块来看：

-地缘政治与不利天气，令农产品供给偏紧的结构不变，价格高位运行具有较强粘性。因疫情在不同地域扰动，令农业生产国的恢复有所差异，同时2022年极端天气频发、叠加俄乌冲突影响，导致农产品库存持续低迷，处于2013年以来低位。展望四季度，因农产品刚性需求，在面临乌克兰长期冲突、拉尼娜天气以及宏观经济的不确定性影响的影响，价格高位运行具有较强的粘性，即使面临全球商品需求下降的影响，价格也难有显著回落。

-贵金属避险属性增强，四季度或有韧性。预计四季度影响贵金属的多头因素可能略高于空头因素，尤其是对未来经济衰退预期的判断，会增加黄金的避险属性，通过对1967年以来美国的八次经济衰退周期的判读来看，黄金均表现出一定收益。除此之外，我们认为美联储本轮加息周期或进入末期，从中期角度来看，美元指数和美债收益率或均表现为触顶回落态势，将会对贵金属形成提振。

-欧洲能源危机，能源指数居高难下。能源指数的判断主要从原油和天然气两方面进行，主要因欧洲地区四季度可能面临天然气短缺问题，或对能源指数形成支撑。根据NOAA数据显示，今年拉尼娜的概率在60%，冬天可能较往年偏冷，将加大天然气、煤炭等取暖和燃烧需求，然俄罗斯对欧盟天然气输送的下降，将加剧天然气供需不平情况，从而加大天然气的上行压力。而原油方面，由于市场对全球经济增长陷入衰退的担忧，加剧了对未来原油需求的下降，根据国际能源署（IEA）公布的9月报告显示，由于疫情对主要消费国的影响下调了今年全球石油需求增长预期。与此同时伊朗原油回归预期也加大了未来的原油供应结构，将对原油价格形成压力。

-全球经济衰退预期增加将压制工业金属价格。四季度工业金属价格将主要受到全球经济衰退预期增加的影响，导致工业需求放缓。除此之外，由于金属冶炼企业属于高耗能产业，在预期四季度欧洲电力、天然气价格进一步上行的背景下可能会对工业生产形成压力。

-中国积极财政政策，对黑色系商品形成支撑。四季度中国政府为了实现稳增长目标，将进一步实施积极财政政策，重点仍是扩大基建的支出规模，同时各省市开展因城施策方案，促进房地产销售，预计会对房地产投资形成支持，从而对相关产业链的铁矿、钢材形成支撑。除此之外，今年已连续三年预测拉尼娜现象，冬季可能或出现冷冻现象，将加取暖需求，从而对煤炭等黑色系商品形成支撑。

房地产类投资：关注技术推动类的工业地产，并适度考虑房地产债务投资

针对四季度的房地产投资，在当前市场不宁，且监管步入深化的市场环境下，我们仍看好以下投资策略和机遇：a)由技术发展所推动的地产类别：如物流工业、数据中心、医疗及科学地产; b) 由人口变化所推动的地产类别：如长租公寓/长租独栋楼、养老公寓、学生公寓; c) 超配亚太区域; d) 考虑投于房地产债务; e)继续持有投资以度过当前市场周期，对投资拥有更长远的展望

特别覆盖房地产债务投资：房地产债务具有许多类似于房地产股权的长处，但通过风险较低的渠道进行投资。房地产贷款为收购物业、开发项目、再融资和资本重组提供资金，涉及核心物业和开发项目，跨地产类别与区域。投资者可通过公开或私人市场进行投资，各拥有不同的流动性和风险/回报特征。

股权类投资：海外关注防御型行业，国内聚焦科技创新

海外私募股权投资，重点投资技术驱动的企业，寻求防御型行业配置，关注医疗，必选消费，和工业品在各个周期内需求稳定的行业。对估值过高的后期投资保持谨慎。聚焦杠杆较低的中型市场。继续关注特殊情况和不良债权的机会，并选择性投资私募债权。

国内私募股权投资，主要关注科技和国产替代主线。今年以来，美国不断运用行政手段直接针对前沿科技领域对华打压，“加大自主创新、完善关键核心技术攻关，解决卡脖子、加快国产替代进程”的声音日渐成为共识与主流。尽管上半年国内私募股权受疫情等因素影响，活跃度略有下降、投资节奏显著放缓，但硬科技投资热度逆势增长。大竞争孕育大机会，除5G通信、人工智能、生物技术、先进材料与制造、半导体等领域外，围绕“碳中和”布局的新能源技术仍大有可为。母基金仍是布局众多科技核心赛道，提升投资效率、降低投资风险的有效工具。

2022年Q4资产配置建议

战略配置基调不变：短期注重攻守兼备，均衡配置，逢回调增配权益。重点关注中国权益和另类；关注美债配置时机；适度多元地配置商品和另类资产。

-权益配置上，逢回调积极参与，重点关注和布局A股、港股、中概股。

风格及行业结构上，短期继续关注成长机会，行业重点“高景气”和“疫情后困境反转”两大方向，关注电力设备（光伏）、计算机、美容护肤、商贸零售等行业。

转债具有下行保护，可适度配置，密切关注高景气赛道回调的配置机会以及估值较低的稳健类转债品种。

-固收配置上，美国债券利率冲高阶段可均衡配置长久期债券，中国整体空间较小，以中短流动性资产和票息增厚为主。

美国债券资产具备均衡配置机会，关注美国十年期国债收益率向上突破3.5%时的长久期债券。

可关注中国信用债，适当拉长高等级信用债久期，运用杠杆套息策略；

中国利率债配置价值较低，以中短债流动性管理为主；

适当配置资产证券化、非标、对冲基金等类固收产品。

-其他配置：适度配置商品，关注供需结构严重失衡品种以及避险属性商品，如农产品、能源和贵金属类。CTA策略方面，高频短趋势策略可重点关注。

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