作者：宜信资产配置与研究中心

中国经济与政策展望

应对短期挑战，迎接微弱复苏

在9月宏观展望和资产配置策略中，我们曾提及，中国经济短期内迎来爬坡越坎阶段，供需两端都会出现增速放缓的情况。“稳增长“政策能够在一定程度上提振市场信心，并为后续经济缓慢复苏预埋伏线。立足当下，我们认为，短暂的增速回落后，国内经济有望迎来复苏阶段，但斜率更为平缓。主要影响因素包括但不限于：疫情反复、地缘政治局势紧张、海外经济衰退加深、主要国家货币政策持续紧缩和绝对价格维持高位。宏观政策也将在四季度再次迎来调整窗口期，预计货币政策和财政政策大概率会在一定程度上有所作为，为2023年开年打下良好基础。

生产端：非连续性复苏

工业和非制造业生产短期面临回落压力

生产短期面临回落压力。在经历了复工达产，积压订单集中释放后，三季度生产端增速出现小幅放缓。这种回落压力主要来自五个方面：去库存压力、高温天气、疫情防控压力、限电压力和预期回落。

非连续性复苏将成为四季度生产端的主要特点。当前，高温和限电造成的影响将在短期内逐渐消退。但四季度三重因素仍有可能冲击经济复苏的连续性。一是疫情反复和坚定的动态清零政策对供给侧的消极作用有所增强，并有可能在四季度延续。二是去库存压力大概率会在四季度抑制企业生产的积极性，进而加大预期回落压力。三是气象学家已连续第三年预测拉尼娜现象。据国家气候中心分析，拉尼娜发生的当年冬季，出现冷冬的可能性较大。因此，如果冬季供暖需求增长，工业能耗同样会受到一定程度限制。在上述因素的影响下，我们认为，尽管生产端四季度复苏趋势不变，但节奏或呈现非连续性，总体斜率也将更为平缓。

产业景气度结构分化加大

产业景气度分化程度加大。产业景气度分化主要反映在两个层面。一方面，上游产业增加值增速有所回落，但仍保持较高水平；一部分中游产业增加值增速开始呈现回升态势，公用事业相关行业景气程度较高；除汽车等上述行业外，下游多数产业增加值增速维持较低水平，甚至是负增长。另一方面，大型国有企业景气度和生产经营状况都显著好于中小型私营企业。造成上述事实的主要原因来自四各方面：一是“CPI-PPI”剪刀差收窄引导行业景气度和利润向中、下游产业逐渐转移；二是极端天气对多数产业具有负面影响，但提升了电力相关产业景气度；三是需求不足对下游产业复苏明显产生了一定抑制；四是疫情对生产端的非对称影响导致中小企业生产经营状况更加严峻。

四季度，产业仍将呈现结构性复苏。在需求大概率难以明显回暖的情况下，四季度不同产业复苏节奏大概率仍将存在差异。海外经济衰退加深、政策走向、可能的极端天气等因素都将会对产业链产生结构性影响。四季度，上游产业可能将延续量价稳中齐降的趋势，景气度有所下滑。中游产业增加值增速预计将出现整体回落，分化加大的局面，电新产业和公用事业或将保持较高景气度，对外依存度较高的产业景气度可能会出现拐点。受需求放缓和消费政策影响，下游产业景气度差异也有望加大，必消品、汽车等行业或将维持复苏力度。气温回落对疫情防控提出了更高的要求，服务业面临的不确定性或将有所增加。

需求端：延续疲弱趋势

尽管宏观政策已经从供给端转向需求端，但一些中长期指标显示，四季度居民需求大概率难以出现明显复苏，甚至有进一步下滑的可能。

首先，居民和企业部门储蓄意愿在疫情后有所提升。整体上看，之前一度拉开显著差距存贷款余额增速差在最近一段时间迅速收窄并转正，这表明社会融资供不应求的局面转向供求平衡，后续还有可能出现供过于求的情况。尽管地方政府专项债集中发行可能造成财政存款短期激增，但非金融企业部门资本开支意愿减弱和居民部门边际消费倾向下滑是不争的事实。这意味着，非金融企业和居民部门投资和消费融资需求减弱，而储蓄逐渐增加。我们认为，这主要是为了应对未来经济环境不确定性而进行的预防性储蓄。从过往经验看，随着后续宏观经济形势逐渐明朗，非金融企业和居民部门预期改善后，预防性储蓄有望转化为投资和消费集中释放。

其次，居民部门支出行为保守化将会继续抑制房地产销售端复苏。货币当局最近一次调降LPR后，居民部门首套房贷款利率最低已降至4.10%。同时，多数地方政府都在积极遵循因城施策原则，很大程度上解绑了当地的购房政策。但绝大多数城镇居民反馈短期难言积极，居民部门的宏观杠杆率增速已经出现阶段性见顶迹象。背后的主因在于“房住不炒”和“共同富裕”是国家中长期战略发展目标，这抑制了居民部门预期恢复的上限，也在很大程度上决定了短期房地产政策放松的实际效果。预计后续很难出现居民部门继续大幅提升杠杆率的情况，更可能的情形是居民部门量入为出，适度收缩杠杆水平，逐渐修复资产负债表。因此，即使在疫情阴霾消散，微观主体预期转好后，积压需求的集中释放也更可能指向消费端。

最后，房地产销售乏力对产业链上下游影响明显。疫情受控后，房地产市场活跃程度一度出现明显回升。但近期随着主要大中城市商品房成交面积回落，房企拿地积极性也出现放缓。同样受影响的还有房地产产业链上下游行业。一方面，螺纹钢、水泥等主要建材价格已较前期大幅回落；另一方面，家具制造等后周期行业增加值、利润增速也持续下降，并且已经进入主动去库存周期。这意味着房地产四季度对消费的贡献大概率难有起色。

出口：拐点已现

出口增速拐点已现，后续或将逐渐回落。最近两年，出口对中国经济增长的重要性不言而喻，而且出口韧性的持续性略超预期。在实证研究中，我们发现，出口增速与PMI新出口订单指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI）变化率之间的相关关系较为明确。其中，前者是出口增速的前瞻性指标，后者更加偏重趋势性变化。尽管短期人民币汇率仍将维持低位震荡的走势，但出口增速的一系列先行指标，如OECD领先指数、BDI、美欧PMI，以及欧美经济增速逐渐放缓大概率将带动出口增速回落，但回落深度和时间长度取决于海外经济衰退的具体性质。从当前情况看，出口增速大概率已于8月见顶，四季度或将震荡回落，全年中枢预计落在9%左右。

基建增速年底有望回升

基建年底或将迎来增量资金。在内外需求总体疲弱的情况下，基建仍将是维持经济稳定增长的主要抓手。但9-11月，基建增速可能会有所放缓。一方面，基于硬性规定，2022年新增专项债资金需要在8月底前用完。另一方面，三季度经济数据小幅回落拖累财政收入增速回升节奏，极端天气和自然灾害影响财政资金分配。四季度，增量资金到位后，基建增速有望平稳回升。从今年专项债看，后续基建大概率以补短板为主，实现结构性发力，主要投向包括水利、市政、环保等相关项目。同时，随着各地方政府稳地产的意愿逐渐迫切，保障房、旧改支出占比也有望提高。

政策端：重托轻举

四季度，宏观调控政策或将重托轻举。一方面，三重因素决定强刺激宏观调控政策不可行。一是，海外经济后续可能逐步进入衰退期，而国内经济复苏斜率也趋于平缓，一致预期降低。二是国内宏观杠杆率当前已经处于较高水平，在分母端增速升幅有限的情况下，分子端的扩张空间有限。三是当前时间窗口和政策空间存在一定限制。另一方面，经济增长中出现的一些问题需要依靠经济增长来解决，“稳增长”具有客观必要性。因此我们判断，四季度宏观调控政策仍将积极有为，但重托轻举。

四季度，财政政策空间将有所扩宽。从短期看，由于2022年地方政府债额度已经基本用完，前期下达的专项债结存和政策性开发性金融工具额度逐步落实，因此今年三季度中后期至四季度初期可能出现一段政策空窗期。此间，财政支出增速或将有所回落，对经济增长的支撑作用也相应减弱。今年1-7月，公共财政和政府性基金财政缺口已达5.24万亿元，扣除政府债券融资，仍有约0.2万亿元的缺口。后续，前期专项债结存和政策性开发性金融工具将形成一定补充；四季度，提前下达的2023年专项债额度到位后，财政政策空间将有所扩宽，助力国内经济“稳增长”，为2023年经济工作夯实基础。在财政资金投向范围中，“卡脖子”相关关键核心技术攻关、粮食和能源安全、“保就业”和“保民生”等项目有望获得大力支持。

四季度，货币政策大概率仍将保持灵活稳健，流动性降价缩量的局面有望延续。三季度，货币当局超预期调降7天公开市场逆回购利率和1年期MLF利率各10个基点，同时，8月MLF缩量2000亿元。这意味着，后续货币政策仍将着力促进实体经济融资成本降低，但可能会继续适度回收货币市场流动性，以避免在实体经济融资需求下降的情况下，资金出现过度脱实入虚，形成资产泡沫。此前，货币当局下调美元存款准备金率2个百分点至6%，此举的直接目的是为了短期稳定人民币兑美元汇率及其预期，但同时，释放出来约190亿美元也能回收超过1300亿元流动性。货币供给增速要与经济增速适配，在经济复苏斜率进一步放缓，信贷需求有所减弱的背景下，货币当局有可能继续通过货币政策工具适度回收流动性，同时进一步降低利率中枢，推动实体经济融资成本下降，刺激融资需求回升。

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