作者：宜信资产配置与研究中心

展望2022年四季度，我们认为全球经济衰退即将进入倒计时，演绎的逻辑将是围绕通胀高位下，政策利率上行与经济内生需求回落下对衰退预期的强化。四季度预计通胀自高位回落，但整体水平难有显著下行，各国央行为了抗高通胀，货币政策呈现持续收紧态势，或引发对企业去杠杆过程，新兴经济体也会面临较大的债务违约风险。与此同时各国的内生增长动力在高通胀和高利率的环境下呈现衰竭态势，全球经济衰退风险或快速攀升。根据对美国衰退时点的预期，最快或于2023年一季度兑现，中性预期或于2023年二季度进入衰退。

风险因素：极端天气、通胀水平高企、货币政策过快收紧以及地缘政治风险等因素。

通胀高位徘徊为全球经济核心矛盾

1、 全球通胀水平高位徘徊

四季度，全球通胀或呈现高位回落态势，但整体水平将处于相对高位。其中通胀回落的主要因素来自高基数效应、大宗商品价格高位回落和政策利率上行对需求的抑制；通胀支撑的因素在于全球供需失衡的状态仍然存在，令潜在的价格压力持续，而价格压力在于企业成本对消费者的转嫁程度和不断增长的企业利润是否会转化为工资增长，最终导致工资-通胀的螺旋上升。

需求下降，大宗商品价格高涨难以为继，令企业利润缩减，将成为通胀高位回落的主要因素。根据欧央行对欧元区和美国 GDP 平减指数分项指标的测算，工资成本与企业利润是通胀主要推动因素，其中企业利润主要来自在需求过剩的环境中，大宗商品价格高涨令企业有足够的定价权从而获取的可观利润。然而我们预计，进入四季度后，实际消费会出现明显回落，商品价格难以维持较高水平，或令企业定价权下降，叠加融资成本的抬升，将对企业利润形成较大冲击，对通胀的贡献或出现较大回落。

工资-通胀螺旋上涨是通胀高位徘徊的主要矛盾点。对于企业成本压力主要来自于劳动成本的上升，当前全球劳动力市场仍然处于短缺状态，短期内难以改变，尤其是发达经济体中劳动市场职位空缺处于阶段性高位，企业为了争取更多的劳动力，不得不提高薪资水平，同时为了追求利润，又将进一步把较高的劳动成本转嫁至消费者层面，从而形成工资-通胀的螺旋上升。

2. 美国通胀水平呈现持续回落态势

我们认为美国通胀峰值或于二季度已现，四季度呈现持续回落态势，但通胀仍处于较高水平。相对于全球通胀回落的主要因素，美国通胀回落的主要压力来自政策利率上行对需求抑制的影响，即利率敏感性行业价格的下降（住房和汽车等）；支撑因素来自紧张的劳动供给市场推动薪资通胀螺旋式增长。通过对通胀水平的基准预测，三季度预期8.3%左右，四季度预期为6.9%左右。

3. 欧洲通胀峰值或现于四季度初期

预计通胀水平峰值或于四季度初期显现，核心通胀保持刚性，欧洲地区通胀主要来自两方面支撑：一方面，天然气和电力价格的推动；另一方面，来自薪资的增长。

政策以抗通胀为首要目标

从不同经济体通胀表现来看，预计三季度为全球通胀水平峰值，部分经济体通胀峰值或已于二季度出现，四季度将整体处于高位，因此不改变各大央行控制通胀这一首要目标。通过通胀水平对政策的领先性来看，预计全球政策利率拐点在2023年二季度出现。

不过考虑到市场对四季度经济衰退预期担忧加大，以及不同经济体间通胀峰会时点的不一，各央行政策基调或略有分歧。

• 欧洲地区因能源危机，价格高涨渗透至食品价格领域，通胀水平居高难下，欧洲央行将放大对经济增长下行的容忍度，以抗通胀为目标，预计政策利率呈现持续上行态势，四季度利率水平或达1.5%，市场预期2023年利率水平亦呈现持续上行态势，预计至2023年7月隐含利率将高达2.9%。

  
  

• 美国通胀峰值或已过，但核心通胀刚性令美联储保持鹰派紧缩态度，四季度面临较高的衰退预期；市场预期，利率顶点将出现在2023年二季度。

  
  

• 新兴经济体因面临高通胀、债务压力、金融动荡等风险因素，经济面临的压力更大，部分新兴国家已有降息操作，利率拐点或出现在四季度。

  
  

信用周期收缩，金融风险加大

因较高的通胀预期各央行保持了强鹰派政策基调，货币周期呈现快速收缩态势，需要关注四季度货币周期所引导的信用周期的收缩，不仅会导致金融条件呈现持续收紧态势，令部分新兴经济体以及欧洲主权债务面临较大的违约风险，而且还会引发企业去杠杆过程。

海外经济衰退倒计时

2022 年四季度全球经济可能面临更为复杂的环境，发达经济体在高通胀和政策利率攀升的组合下，经济内生增长将受到较强的抑制，新兴经济体则更多受制于金融条件收紧、债务风险暴露和大宗商品价格回落，经济增长难有起色，整体来看发达经济体与新兴经济体均面临下行压力。另外，根据全球短端利率同比利差变化对经济的领先性来看，未来经济可能面临较长期的回落。

1） 内外需求回落抑制全球经济增长

全球贸易面临量价齐缩的可能

全球政策利率持续攀升，对过剩的商品需求形成抑制，同时前期对大宗商品供给短缺的悲观情绪有所修复，商品价格或区间震荡，四季度全球出口贸易面临量价齐缩态势，对出口资源国影响将更大。

从全球进口的角度来看，同样面临较大的回落压力，甚至高于出口压力。通过观测美国商品和服务贸易来看，预计四季度商品贸易比例会快速回落至疫情前均值水平。而中国和德国在不考虑价格因素下，进口量今年以来一直处于负增态势，进入四季度之后，由于俄罗斯对欧洲整体的供给限制，势必会加大德国贸易进口量减少，预计同比增速将进一步下滑。

全球内需不足问题凸显

当前多数国家库存周期处于被动补库阶段，且处于阶段性新高，预计四季度进入主动去库阶段。预计四季度，在整体需求下滑以及库存高位的情况下，企业主动去库意愿较强，或进行折价出售，将进一步压低企业利润，同时也会减少企业的投资意愿。

居民消费意愿较低

四季度较高的通胀水平，会对居民收入水平产生侵蚀，同时持续收紧的货币政策也将对就业产生负面影响，从而进一步降低居民消费意愿。就欧美通胀与就业的关系来看，菲利普斯曲线较前期明显陡峭，显示在政策利率对抗通胀效果实现的预期下，失业率或有所扩大，将对居民的收入水平产生较大压制。同时利率水平提升，也会令融资成本上升，降低消费者对信贷的使用（比如住房、汽车等）。

企业投资意愿降低

通胀高位与企业融资成本的提高，令企业投资意愿下降，违约风险呈现上行态势。因对通胀水平维持高位预期，以及欧美央行强鹰派政策基调的延续，四季度预计仍保持较高的加息幅度预期，将大幅提升企业融资成本，对企业利润形成侵蚀，从5年期信用违约互换来看，当前欧美高收益债利差急剧上行，企业违约风险提高。且从标普500企业盈利对资本开支的领先性来看，预计在下半年资本开支周期进入下行通道，与此同时部分企业定价能力也呈现了下降态势，难以将生产成本快速转嫁至最终消费者，对企业形成较大压力。

2） 美国衰退渐行渐近

自美国二季度GDP公布之后，市场对美国经济是否进入衰退产生了激烈的争论。我们认为，当前经济虽有韧性，但中性预期可能于2023年中期正式进入衰退，最快可能于2023年一季度兑现。对此判断主要基于三方面：

• 滞后性指标判断：通过相对滞后的NBER衰退指标来看，当前部分指标已处于下行阶段；

  
  

• 高频领先指标判断：倒挂指标显示离衰退已渐行渐近；

  
  

• 低频领先指标判断：来自对通胀与就业的判断，未来一年内势必会发生衰退。

  
  

首先是来自于NBER衰退指标的判断，当前NBER界定衰退指标的平均值已边际性放缓，部分滞后指标的回落需要至少一个季度的验证，依此官方衰退兑现最快可能于2023年一季度。通过回顾历史1967年以来的8次衰退，当衰退指标的平均值边际放缓至少一个季度之后，美国官方NBER均会宣布美国经济进入衰退。

其次通过具有领先性的倒挂指标显示离衰退已渐行渐近。目前两者呈现迅速走低态势，若以目前加息路径来看，9月将加息75BP，可能将促使10Y-3M与近端远期利差呈现倒挂态势，需观测倒挂的幅度。通过结合历史10Y-3M与近端远期利差倒挂指标来看，当两者指标进入深度倒挂约4个月后，NBER显示进入衰退周期，从时间周期估算来看，正式衰退或于2023年一季度至二季度之间确认。

最后，来自对通胀与就业的判断。高通胀和低失业率可能加大未来衰退的可能。根据美国前财政部部长萨摩斯在今年所作的论文中显示，自1955年以来，当季度平均通货膨胀率超过4%，失业率低于5%，在接下来的两年势必会出现经济衰退。从当前的数据来看，失业率已下降至3.5%，为2020年2月以来新低，通胀水平创1982年以来新高，未来衰退的压力极高，根据彭博预测衰退模型显示，美国经济1年之内陷入衰退的概率为50%。

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