本篇文章作者：邢杨 王好

国内宏观经济展望：经济增长持续反弹

供给端：政策见效，生产企稳

1-2月工业增加值增速加快，一季度经济增长开门红可期。主要因素有二：一是去年工业增加值同比增速看似高基数，但绝对数值低却是基数；二是跨周期宏观调控政策持续发力，逆周期宏观调控政策适时跟进，政策效果叠加效应凸显。上述政策发力点集中于供给端，因此工业生产向好不难想见。

我们预测，二季度生产端依然将保持景气状态。首先，宏观政策力度没有出现明显退减，同时政策效果也存在一定程度的时滞，因此，其对生产端的支持也将延续。其次，受俄乌冲突影响，原材料价格上涨可能会带动制造业企业提前备货，从而带动利润仍向上游产业转移。再次，“双碳”工作节奏调整，环保政策适度纠偏对工业生产具有一定的促进作用。最后，国内需求逐步复苏，国外需求短期内保持韧性，同样将支撑生产端保持景气状态。另外，生产经营预期大幅改善也将促进生产端向好。

需求端：消费投资回升，出口增速趋降

疫情：防控形势严峻，政策短期不变

国内疫情防控形势较为严峻，为历次反弹之最。目前，国内疫情呈现多省多点频发、波及范围广、涉及人群复杂的特点，多地在学校报告师生感染。从数据上看，全国范围内每日确诊人数和无症状感染者仍未达到最高峰，拐点大概率会出现在4月。由于国内尚未完全具备与新冠病毒共存的基本条件，为避免大规模感染，动态清零防疫政策也将会持续一段时间，至少二季度不会明显放开。上海复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏认为，要借助此次一定会到来的社会面清零所带来的难得的机遇期与窗口期，准备好更为完备、智慧、可持续的应对策略，这些策略包括：老年人普遍的第三针接种，以及更好的疫苗与疫苗接种策略，可以广泛供给的口服药物，可以负担得起的广泛提供的居家检测试剂，得到有效训练和预演的分级诊疗策略，未来居家隔离的流程，下一次更大规模输入与本土疫情叠加时所需的完整防控体系和充足医疗资源的准备等。一旦相应的准备措施基本就绪，理论上，国内的疫情防控政策就能够出现较为明显的松动，中国也将逐渐向世界重新开放。

消费：边际稳步复苏，总体依然羸弱

1-2月消费数据有所改善，多数分项增速表现良好，汽车消费改善明显；房地产市场冷淡致家具消费负增长。带动消费增速回升的主要因素有三。一是汽车消费增速明显性回升，尤其是电动车销量大幅增长。二是去年同期基数偏低对今年数据有一定的促进作用。三是通胀水平对消费增长的贡献达到1.8%。

我们对二季度国内消费表现持谨慎乐观态度。尽管国内需求复苏的确定性较高，但节奏可能会放缓。主要原因在于，近期国内数个城市出现新冠疫情反复，国民经济所受负面干扰的程度也将明显超过往次，这可能还会影响到各地防疫策略的灵活调整空间。受冲击最为严重的仍将是服务业，尤其是经营规模较小的个体工商业主。另外，通胀水平逐步上升也将成为制约消费增长的一个因素。

投资：基建明显发力，制造业表现亮眼，房地产改观

基建增速明显回升符合预期。一方面，经济“稳增长”工作循序铺开，宏观调控政策跨周期和逆周期相结合，基建顺理成章成为主要抓手。另一方面，在“形成实物工作量”的硬性要求下，财政支出基础设施投入生产建设的速度势必会加快。可以说，基建投资增速回升将有效促进一季度经济增长实现开门红。

二季度，基建投资仍将继续发力。1-2月政府新增专项债合计发行8775亿元，占提前批的60.1%，积极财政政策发力前置特征明显。如果不考虑2023年提前下达地方政府专项债数量，2022年地方政府专项债额度还剩近2.8万亿元。为对冲上半年“怎增长“压力，二季度地方政府专项债仍将会保持较大发行力度。主要投向依然集中在传统广义基建领域，新基建项目也会获得适当额度，具体取决于上半年”稳增长“效果。

制造业投资增速显著回升。除去低基数因素外，1-2月，制造业投资增速回升明显还得益于五方面因素：一是民间固定资产投资增速回升；二是高技术制造业固定资产投资保持两位数高增速；三是前期“宽信用”政策效果逐渐显现；四是制造业企业生产经营预期持续改善；五是强链补链和产业基础再造驱动制造业企业资本开支增加。

制造业投资将成为2022年固定资产投资的一大看点。首先，民间固定固定资产投资增速出现企稳迹象，这有利于支撑固定资产投资保持平稳增长。其次，高技术制造业固定资产投资增速保持高增长意味着，相关产业高景气度有望继续延续。这是国内产业政策，以及高技术产业所处产业生命周期阶段所决定的。最后，强链、补链、固链、稳链等产业政策将驱动相关产业进行技术改造，并使得投资保持较高增速。

房地产投资渐有起色。尽管房地产相关数据仍保持不同程度的负增长，但跌幅有所收窄。目前，除施工面积同比增速为正之外，房屋新开工面积、竣工面积、土地购置面积以及商品房销售面积同比均处于负增长区间。房企销售偏弱的原因有三：一是不少房企资金链紧张，违约信号不断，居民对期房能够按时交付有所忌惮，购买期房的意愿很弱；二是房价上涨预期明显减弱，而且房地产税出台预期正在增强，导致居民观望态度较明显；三是疫情反复致部分居民持续收入的不确定性上升，从而抑制居民提高中长期杠杆的意愿。

二季度，房地产投资可能会迎来实质性改善。一方面，在适度放松房贷审批的基础上，全国已有多个城市释放明确信号，下调首套房首付比例，一些大型商业银行也随之小幅下调房贷利率。另一方面，中央刚刚明确，今年不会新增房地产税试点，这意味着房地产税的出台时间将往后顺延。这对居民改善预期，以及住房需求回升都有一定的积极作用。上述利好消息最终传导至生产端，可能会带动房地产销售回暖，进而促进房地产投资增速有所回升。但需要指出的是，“房住不炒“的基本原则没有改变，因此，房地产投资的改善程度是有上限的。

对外贸易：出口增速变化至关重要

外需短期仍有韧性，但受东南亚经济生产修复、地缘冲突加剧及去年高基数的影响，我国出口增速或将逐渐放缓。一方面，外需短期仍有粘性。海外主要经济体央行的货币收紧政策并未直接压降进口商品的需求，在两年的疫情影响下，跨境电商模式已深入欧美消费群体，我国海外仓建设提供了相应保障。另一方面，出口的制约拖累因素也需关注。中长期来看，东盟经济体生产活动已基本修复，其与我国相近的产业链结构，可能对我国出口份额形成挤压和替代。目前俄乌局势严峻，欧美对俄罗斯采取了一系列贸易、金融和技术制裁，不排除会波及影响到我国机电类中间品和高新技术商品的出口。出口是2021年中国经济增长最大的亮点，同时也是在美元逐渐走强的过程中，人民币汇率稳中偏强的首要原因。后续出口增速放缓已成一致预期，届时或将成为影响经济政策和资本市场走向的重要动因。

价格：CPI和PPI或将一齐上升

猪肉价格是后续最大的不确定因素。从高频数据看，猪肉价格仍处于较低水平，猪粮比和猪料比仍处于历史底部，且暂时没有出现反转迹象。但后续如果能繁母猪和生猪存栏数量持续下降，猪肉价格可能出现反弹。在这种情况下，即使其他商品价格保持平稳，猪肉价格和翘尾因素也将推动CPI同比涨幅明显扩大。

原材料及其加工产品价格涨幅扩大，产业链中下游依然面临生产经营压力。从产业链看，原材料及其加工业价格涨幅居前。以煤炭、采矿为代表的定价权在国内的商品价格后续涨幅总体可控。但其他国际大宗商品供给受国际政治局势和经济形势影响较大，叠加全球流动性过剩背景下的资金炒作，短期涨价势头难改，而后续价格波动大概率将加大。因此，不排除PPI同比增速在未来几个月出现高位回升的可能。原材料及其加工产品涨价将进一步提升中下游产业，尤其是中小企业的生产经营压力。在国内需求复苏受疫情影响，和外需未来大概率放缓的情况下，上游涨价的负面效应将被放大。同时，这也有可能对当前国内货币政策和财政政策的执行效果，以及政策的后续走向产生一定的影响。

政策：财政力度不减，货币面临“两难”

财政政策：二季度力度不减

从2022年政府工作报告看，后续积极财政将通过两个主要途径助力经济“稳增长”。一是财政支出会保持一定规模。2022年，财政前置特征明显。3.65万亿元地方政府专项债大半有望在上半年完成发行，力图尽早形成实物工作量，助力经济“稳增长”和实体“宽信用”工作取得实质性进展。另外，央行上缴财政1万亿元利润也能够明显扩宽积极财政的政策空间。财政支出的主要投向仍将延续2021年下半年的结构，即以传统基建为主要抓手，占比预计将超过85%，同时辅以一定的新基建投入。二是2022年减税降费规模设定为2.5万亿元，其中1.5万亿元通过留抵退税形式实现。这表明，决策层已经充分意识到，国内企业部门生产经营的主要堵点为上游原材料涨价和下游有效需求疲弱共同导致产业链中下游中小企业的生产经营压力上升。进而还造成预期恶化和固定资产投资意愿下降，影响“宽信用”的政策效果和“稳增长”工作的开展。预计财政收支两端的一系列政策将在二季度初见成效。

货币政策：“宽信用”不会一蹴而就

当前社会融资需求明显不足。一方面，企业部门新增中长期信贷比重仅为40.74%，远低于去年同期的91.67%。考虑到今年春节假期位于2月上旬，节后复工复产已然较为充分，企业部门新增信贷无论是数量还是质量都表现不佳。这一情况反映出企业部门信贷需求仍不理想，“宽信用”任重道远。另一方面，居民部门新增信贷全面负增长。这意味着，一方面，居民需求整体上是收缩的，观影、购车等项目只是个例；另一方面，尽管不少城市的房贷政策开始放宽，但居民大多选择继续观望。

近期金融数据表现不佳可能会导致货币政策进一步宽松的预期上升。我们认为，目前降准的可能性小于降息，货币当局有可能会进一步下调MLF利率和LPR5-10个基点，以提高实体经济的融资意愿。但需要注意的是，货币政策宽松的窗口期已经不大。在全球美元流动性逐渐退潮的背景下，国内货币政策将不得不或多或少随着美联储的行动而调整。因此，在“两难”约束下，利率和人民币汇率有望成为下一阶段货币政策的关键路标。