中国宏观经济展望：从弱衰退到弱复苏

引言

中国经济疫后复原需经历三个阶段：修复式增长、修复增长后的反思和纠正以及重建新发展方式。2021年，经历了创伤后复原的前两个阶段，修复式增长，即建立稳定的经济环境，分别体现在一季度（快速反弹）和二季度（逐步稳定）；修复增长的反思、纠正，体现在下半年（步入下行）。经济增长表现为冲高回落态势，从第二季度开始，多数经济指标开始向常态化恢复，三季度和四季度又因疫情反复、汛情、能耗双控政策等因素对生产端和需求端均形成短期冲击，也进一步推升了原材料价格上涨，减缓产能复苏进度。就需求端而言，需求复苏整体不及预期，出口几乎是唯一亮点，基建和房地产投资增长受政策制约明显，因疫情对经济内在闭合性伤害较大，致使消费增长恢复缓慢。生产端分化扩大，原材料价格高企致利润向产业链上游持续转移，库存周期整体进入被动累库阶段。价格层面，PPI增速持续创历史新高，CPI因消费不足以及猪周期下行影响持续低迷，两者剪刀差持续扩大，显示经济结构恢复不均衡。由于经济增速的不尽如意，政府加强了宏观政策跨周期调控，货币政策和财政政策下半年稳步发力。

2022年是中国经济复原进入的第三阶段，即对新型经济增长发展的重建阶段，既是当前阶段实现“高水平均衡”，又是未来寻求建立高质量发展阶段，即“追求新的经济发展方式”。这一个阶段也是相对较长的时间周期，经济将持续处于新旧动能和新旧经济交替阶段。从短周期来看，2022年将落位于衰退象限，企业去库存压力抬升，而宏观政策支撑和供给限制边际放松有望缓解经济增长下行压力。总体而言，全年经济增长将表现为上有顶，下有底，增速大概率先降后升。一方面，国内有效需求不足和出口增速放缓仍将制约经济增速反弹高度；另一方面，能耗双控、房地产严监管等政策适度纠偏，限价保供、财政发力、促进高质量发展等政策陆续落地，都将会为经济增速企稳提供有效缓冲。通胀逐步向终端产品和服务传导，将有利于经济增长更加均衡。而跨周期宏观政策的首要任务在于稳定经济增长，这意味着积极的财政政策和稳健偏松的货币政策将有助于供需缺口进一步弥合。政策时滞和基数效应共同决定了2022年经济增速前低后高的基本特征，以及从弱衰退到弱复苏的周期性跨越。另外，疫情反复和地缘政治等因素或将成为重要的短期冲击，并对主要经济指标和各类资产价格产生阶段性影响。

需求：平稳回落

消费：前低后稳

2022年消费增速可能前低后稳。2021年初，国内消费（实际值）同比增速冲高后迅速回落至零值附近。如果将视线拉长，可以发现，十年以来，国内需求增速一直处于放缓趋势中。疫情扰动加剧了消费增速的波动，但并未改变边际放缓的趋势。社会消费品零售总额季调环比增速中枢已经从十年前接近1.5%水平逐渐降至当前的不足0.5%水平。消费放缓的主因是国内有效需求不足，这是局部疫情反复、居民预防性储蓄、以及一些长期结构性因素共同导致的。2022年，随着保民生、保就业和保市场主体，以及精准扶贫等工作的顺利推进，城镇和农村居民收入有望进一步提高。随着缺“芯”状况的缓解，汽车消费有望继续回暖。房地产信贷政策有所松动，将带动产业链相关消费改善。另外，国内疫情防控能力提升也有利于服务型消费进一步复苏。总体而言，我们判断，2022年消费增速可能前低后稳，全年社零增速大概率落在2-3%的区间内。

投资：逐渐回暖

2022年，房地产、基建和制造业投资增速均可能将出现明显回升。2021年，带动经济增速下行的内生因子就是投资下行，尤其是房地产和基建投资增速明显下降成为制约投资和GDP增长的重要因素。一方面，按照2020年底中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”和2021年3月国务院常务会议提出的“政府杠杆率要有所降低”的基本要求，2021年上半年财政政策较为收敛，地方政府专项债发行数量仅完成全年计划的30%左右。另一方面，2021年“三道红线”在房地产行业全面实施，地产行业融资受到较为严格监管和规范管理。结果便是建筑业对GDP的贡献快速下降，虽然投资对国内经济的拉动效应呈现边际递减，但总体作用依然明显。2021年四季度，政策层面出现了一些边际性的松动，尤其是决策层面意识到投资率下降的问题。因此，2022年投资需求可能出现实质性回升。一是房企的合理融资需求有望得到满足，部分民营房企于2021年12月成功实现境内债券融资。二是基建增速或将回升至2%-4%，主要得益于新基建占比增加和基建的适度超前。三是随着三新经济受到国内政策扶持的力度不断加大，高基数制造业和服务业固定资产投资有望继续保持较快增长，从而拉动国内投资需求回升。综合判断，2022年固定资产投资增速有望达到5%左右。

出口：增速放缓

2022年，出口增速大概率放缓，但韧性犹存。2021年，因海外疫情防控不利，主要生产国部分产业链中断、产能难以有效恢复，“替代效应下”需求持续向中国转移，同时全球经济增长修复所引导的“需求回暖”，也为出口增长带来了较大的贡献。对外贸易增速创近十年新高，出口占全球份额更是超过15%。不过进入2022年之后，出口增速大概率将出现明显下降，主要原因来自三方面：一是2021年的高基数效应；二是全球经济复苏趋缓，叠加其余生产国产能逐步恢复和全球供应链紧张状态的趋缓，“量+价”均面临压力；三是海外制造业库存和进口增速位于高位。但是，增速放缓并不意味着景气度下降，相反，2022年我国出口韧性犹存。一方面，欧美对中进口缺口仍然较大，使得我国对欧美出口将继续保持旺盛态势。另一方面，RCEP贸易协定落地生效、中美经贸缓和都为出口稳增长营造了较为有利的国际环境。再者，人民币汇率在美元升值预期下有贬值压力，利于中国出口的增长。我们预测，2022年，我国出口增速将达到5-6%。

供给：政策纠偏

2022年供给端改善可能来自对房地产监管和“双碳”目标的政策纠偏。2020年10月召开的十九届五中全会对中国未来一个阶段发展将产生深刻的影响。会议审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出了中国未来十五年的经济发展目标，以及达成这些目标的具体路径。

2021年上半年经济增速较快，能耗双控政策的影响尚未凸显。但到了下半年，经济增速正常回落，同时房地产调控逐渐趋严，导致部分省市受拉闸限电影响较大，房地产业增加值快速下降，经济内生增长动力明显不足。“房住不炒”和“碳达峰、碳中和”作为长期政策，效力将持续释放，但力度预计会在不同年度之间进行灵活调整，安排更加合理。因此2022年，在政策纠偏背景下，一方面，房地产行业正常发展将得到鼓励，在“三道红线”监管下，房企合理融资需求也将继续得到满足。这为房地产及其产业链回暖提供了相对有利的条件，不仅有利于推动社会融资需求保持平稳增长，而且稳定地方政府财政收入。另一方面，中央经济工作会议对2022年“双碳”工作的要求是：把方向、控节奏，再次强调了“双碳”工作不能操之过急，需循序渐进。这意味着，2022年能源安全可靠仍然是能源转型的先决条件，大规模限电限产情况很可能将不会重演，生产端将保持平稳增长。

高技术制造业持续高速增长也将成为2022年生产端的重要支撑。数据显示，2020年我国“三新经济”增加值已达16.93万亿元，同比增长4.5%，超过同期GDP增速1.5个百分点。从规模看，“三新经济”占GDP比重已经超过17%，成为国内经济的重要组成部分。在经济结构逐步调整，以创新促进发展的总体基调和以制造业为立国之本的基本要求下，制造业高质量发展已经成为未来的必然趋势。在“双碳”目标和“工程师红利”的共同催化下，高技术制造业将迎来持续高速发展阶段，从而逐步成长为中国经济未来增长的主要动力。

需要注意的是库存周期进入被动补库阶段，可能会在2022年上半年抑制工业增加值增速。作为经济短周期，工业企业产成品库存变动会对工业增加值和工业企业营业收入产生明显的周期性影响。2021年，随着经济增速放缓，工业企业产成品库存从主动补库存阶段逐步过渡到被动补库存阶段。在被动补库存阶段，工业增加值增长可能会以产成品库存的形式呈现，即工业增加值和产成品库存保持正增长，同时产销率下降，进而影响企业营收和利润增长。在这种情况下，工业企业可能会选择降低产能和清理库存加以应对，继而进入主动去库存阶段。目前，工业经济部门整体已经进入被动补库阶段，预计在2022年会进入主动去库存阶段。这可能会对工业增加值增速产生一些不利影响。

通胀：压力趋缓

2022年PPI大概率逐步回落。PPI同比增速预计已于2021年10月见顶，未来逐步回落的可能性很大，主要原因有四点：一是2021年形成的高基数效应将在2022年逐渐发挥作用，同时翘尾因素的影响已经开始呈现衰减之势。二是“双碳”工作更强调循序渐进，限价保供政策影响下，煤炭价格已较三季度明显回落，限电限产情况得到大幅缓解。2022年，随着能耗双控向碳排放总量和强度“双控”转变，“双碳”工作的弹性将有所增加，这将对国内PPI上涨的主要因素，即煤炭价格产生更强的稳定作用。三是国际油价上涨动能开始减弱。预计2022年原油的供需紧平衡结构将有好转，据EIA预测，二季度原油供给量或超过需求量，这将对原油价格形成压制。目前OPEC+的产量仍没有恢复至疫情前水平，同时因通胀水平处于高位，美国对其施加了一定压力，且随着2022年下半年供应链的逐渐恢复，将为原油带来供给端的恢复式增长。而需求端，新兴市场经济修复带来的原油需求增量或难抵发达经济体增速趋弱对原油需求的减少。四是国内货币因素的影响。我国M1增速领先PPI增速约9-12个月左右，保持着较高的正相关性。主要逻辑在于，M1增速上升意味着货币活化，表明企业对未来生产经营的预期较高，投资以扩大再生产意愿较强，PPI增速也将上升。综上所述，我们预计2022年PPI增速将回落至2%-3%的区间内。

2022年，CPI中枢将有所提升。在国内有效需求不足和能源价格基本可控的情况下，会对CPI的上行产生一定的抑制，但结构性涨价因素依然存在。一方面，部分下游产品已经开始提价以应对成本上升导致的盈利空间下降。另一方面，新一轮猪周期有可能在2022年下半年启动，从而带动CPI食品项的增长，进而令CPI增速在下半年提速。

政策：“稳”字当头

2021年接连召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均指出，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。2022年上半年，国内经济动能可能继续减缓，稳增长压力进一步加大。积极财政政策不仅要保持政策力度平稳，而且要更加注重精准、可持续。全年来看，财政政策将会更加积极，以促进经济增长保持平稳运行；同时还将肩负起调整经济结构，促进创新发展，转变长期经济增长动能的重任。

2022年积极财政政策的重心有望前移至上半年，主要会在以下四个方面积极作为。一是保市场主体、保收入和保就业将作为积极财政政策跨周期调节的主要落脚点。2021年以来，工业品连续涨价使得企业利润向上游产业转移，中下游产业生产成本明显上升，利润空间持续受到挤压。2022年，中小微企业依然将面临较大生产经营压力，积极财政政策需要首先做好保市场主体、保收入和保就业的相关工作。二是教育、社会保障与就业、医疗卫生等民生相关支出有望继续保持较高增速，确保社会政策要托底，保障整个社会的稳定运行。三是新增地方政府专项债数量可能小幅增长至四万亿元左右，重点支持新基建、生态环保和民生项目。政策还会继续关注棚改、旧改和传统基建。四是新的规模性减税降费政策有望在明年出台，即在保持原有阶段性减税降费政策延迟退出的情况下，进一步加码减税降费力度，更大限度地助力企业降低生产经营成本，增强实体经济部门的活力，促进内需进一步复苏。

2022年稳健货币政策将合理运用多种工具，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。一是灵活运用货币政策工具及其组合，保持前瞻性，保持市场流动性合理充裕。二是适度置换到期MLF，保持货币市场利率处于合理水平。三是稳增长需要总量政策工具支持，后续可能会进一步降准和降息，以优化金融机构的资金结构，提升银行信货币政策执行能力。四是积极运用支农、支小再贷款、再贴现、普惠金融等结构性工具，针对薄弱环节进行精准支持。五是会进一步丰富碳减排支持工具，助力“双碳“工作顺利开展。六是继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革红利，稳步推进企业融资成本下降。七是合理安排房地产银行贷款，支持居民购房刚需，保障市场供给。八是完善监管，规范债券市场发行条件和发行环节，促进债市平稳运行。九是把握好稳增长与防风险的平衡，维护市场秩序，防范化解系统性金融风险。

主要结论

综上所述，2022年，固有的需求放缓依然会对经济增长产生向下的压力，但供给端政策适度纠偏和跨周期宏观调控政策适时发力有助于形成较为有效的对冲，从而保证经济增长大概率保持平稳，经济周期也将相应地从弱衰退向弱复苏转向。经济增速预计上有顶，下有底，先降后升，波动幅度继续下降。PPI涨价压力趋缓，并有望逐步向CPI传导。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续；稳健的货币政策灵活精准，保持流动性合理宽裕，总量工具和结构工具将有机搭配。二者将实践跨周期，成为稳定经济增长的主要支撑。