随着疫情在全球蔓延，最近两周国内外债券利率水平明显走低，利率在波动中不断下行，负利率规模急剧增长，预示了世界经济前景目前看来并不乐观。各国央行纷纷降低利率水平，美联储周日超预期推出零利率和新版QE；中国央行也在上周五采取行动：于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，共释放长期资金5500亿元。

随着全球央行降低利率水平，代表着国内中长期无风险利率的10年期国债利率水平急剧下降，一举突破16年的低点，回到02年的水平。虽然利率有所反弹，重回2.6以上，但确实利率走势已经逼近历史低点。债市当前走势，可类比历史上两个阶段。首先是16年创下2.64的低点后走熊，最高升至18年初的3.9。第二个阶段则是02年从年初的3以上一路向下，最低创下了2.3的低点，当时央行都采取了量化宽松的货币政策。

数据来源：wind

如若短期疫情得不到控制，各国央行会继续向市场投放货币量，进而达到降低市场利率水平的目标，减轻实体经济成本和金融市场的流动性压力。为应对国内受疫情影响：对消费和生产造成的不足、国外疫情给进出口带来的压力，国内也会降低企业的融资成本，宽货币会继续下去，利率水平还有下降空间。

金融市场大部分各类资产保持了低相关性，例如当金融市场的风险资产，包括股票、商品等出现下跌时，避险资产如黄金和国债会出现上涨。

但上周，海外的风险资产和避险资产同时出现了大幅下跌，我们分析是因为当股票和原油同时出现大跌时，该类别资产暂时变现能力受到影响，金融机构为了兑现流动性，只能抛售黄金和国债来获取现金。

此等情况在中国金融市场也出现过很多次。例如，在15年股市出现大跌时，当时提供固定利息的分级基金A类份额也遭受了抛售；16年初股市熔断时，小股票出现连续跌停时，质地好的优质蓝筹也出现了连续下跌。

图2：黄金、中美国债与美股同时调整

数据来源：wind

具体看，国内市场，以国债为代表的避险资产价格出现了小幅下行。海外金融机构此前持续介入国债和金融债市场，已然成为市场的重要参与者。外资在遇到流动性压力时，换取流动性的方式就是抛售海外的各种金融资产，例如持有国债和高等级金融债更多，所以这些资产类别利率上行的幅度更大一些，国债价格出现了一定程度下跌。

综合看，疫情对全球经济造成了压力，各国以国债为代表的避险资产都受到了冲击。不过，比较下来无论是抗击疫情的能力，还是中长期经济的发展潜力，中国政府更具备解决危机的能力。与国外市场相比，我们的债权资产，无论是利率债还是高等级信用债，都更具备投资吸引力，所以受到流动性冲击影响可控。

根据美林投资时钟得知：当“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。那么按照下现在的经济环境，中国经济受疫情影响，会延续震荡筑底的阶段；同时货币政策保持宽松的状态，那当下是否是配置债券的好时机呢？

图3：美林投资时钟

我们先给出结论：国内债券资产与国外同资产类别相比，最具配置价值。首先，预计短期海外金融市场依然会维持大幅波动的局面，国内金融市场不可避免遭受影响，但相比较，我们的债券市场会稳定很多。其次，国内经济经过近两个月的停摆，现在国家最主要的任务依然是逐步恢复经济生产，必然会加大货币投放量，进而起到宽信用的目标。在流动性整体比较宽裕的环境，利率水平还会继续下行，债券资产配置优势是存在的。

但对于债券而言，有两大风险点仍需要观察。第一点，国外疫情进一步失控，欧美国家经济失速风险不可估量（市场对英国所谓群体免疫的讨论，表明海外疫情的控制恐怕还有很长一段时间），是否会对国内经济造成冲击需要密切跟踪、境外输入性病例是否会进一步影响生产生活恢复，这都得靠决策层的超前管理。第二点，物价水平的变化，也需要观察。2月CPI同比上涨5.2%，高于Wind券商分析师的一致预期，虽然短期油价和工业品的价格都出现了下跌，但是涉及到居民生活的菜篮子、房价水平需要紧密关注，如果物价水平居高不下会对债券的表现形成制约。

综合来看，若国内不出现极端经济下行风险而引发的流动性风险、CPI缓慢回落态势，中国债券资产在全球范围内的可比资产来看，性价比突出。我们可以在波动市场中寻求确定性、在平衡中求投资机会。看好宽货币给利率债带来的投资机会，高等级信用债也会有不错的表现机会。