自2009年3月以来，美国股市表现优异，标准普尔500指数已经创造了长达9年半的历史最长牛市，美股的表现受到好的经济和盈利增长的支撑。美国经济在今年二季度达到了4年最高增速，当前标普500指数每股盈利（过去12个月）和预期（未来12个月）增长分别为23.4%、22.5%。

当前，美股较为昂贵，标准普尔500指数的12个月滚动市盈率（PE）达到21，接近过去20年四分之三分位水平；如果用过去10年盈利均值计算的标普500的Shiller PE则达到33.35，仅低于2000年科网泡沫时期的峰值。

同时，昂贵的美股面临诸多风险，包括美联储继续加息缩表带来的流动性收缩、特朗普刺激政策带来的巨额财政赤字、贸易战带来的成本上涨和政治风险、以及美国经济处于经济扩张期的末期下衰退风险的上升（虽然还小），这些因素将使得标普500的中期走势面临更多的不确定性。

我们建议，增加配置美股中的防御性板块，同时降低美股周期性板块的配置比例，以抵御市场中风险的上升。

标普500的历史数据显示，在股市大幅下跌或危机中，防御性板块会明显跑赢大盘。在2001年的科网泡沫破灭和2008年的金融危机期间，美股的防御性板块的表现比标普500 分别高出32.64%和41.32%。虽然无法判定美股何时由牛转熊，但在当前的关键时点，不妨可以考虑提前准备，配置一些防御性的资产。

美股防御性板块在20年间两次大的股市调整中，表现均遥遥领先大盘

我们将标准普尔500指数中的公用事业、电信服务、核心消费以及医疗保健这几个行业定义为“防御性板块”，按照这些行业的市值，我们计算其对应的的权重，从而构建防御性板块的价格指数。

相对于标准普尔500指数，防御性板块指数在2000年科网泡沫破灭和2008年次贷危机期间的表现均遥遥领先（虽然绝对指数也是下降的）。如图1所示，2000年初-2002年底的三年间，防御性板块较标普500指数累计涨幅达到32.6%，2007年7月-2009年1月的六个月间，防御性板块较标准普尔500指数累计上涨41.3%。但也需要注意，在经济周期的复苏阶段，例如两次经济危机之后的时间，周期性股票的行情强于防御性股票，标普500指数的表现也会好于防御性板块，表现为曲线的走低。

图1：标普500防御性板块在两次大熊市中均遥遥领先大盘

注：防御性板块包括公用事业、电信服务、核心消费以及医疗保健板块；相对表现是指相对于标普500指数。（数据来源：Bloomberg，宜信财富）

周期性行业在经济衰退期时，其盈利往往出现相对更大的下跌

与防御性行业的不同之处在于，周期性行业的盈利波动较大：在经济衰退期，其盈利跌幅远大于防御性行业；反之，在经济繁荣期，其盈利的增长往往也较高。下图中可以看出，标普500指数的整体每股盈利水平有明显的周期性，主要是受到周期性行业盈利波动的影响，股市危机爆发的时候整体每股盈利水平快速下降，股市恢复时也随之上升。但是，值得注意的，防御性板块的每股盈利一直稳定增长，危机爆发期间也大致如此

图2：标普500防御性板块的每股盈利水平稳定增长

标普500中的防御性板块的估值相对大盘为过去12年新低

投资者或许会犹豫于较高的防御性行业的估值。确实，多数时间里，医药、消费等板块的市盈率高于银行、地产等周期性板块。但我们认为，当前防御性板块的较高估值不应该成为投资者提升该板块配置比例的绊脚石。

图3：医药、消费板块市盈率一直高于标普500市盈率（数据来源：Bloomberg，宜信财富）

一个很重要的原因是，在目前的经济扩张阶段，周期性板块的历史和预期盈利水平均大幅上涨，导致其市盈率这个估值水平没有更多上升。如果拉长投资期限，我们将企业的盈利按长周期修匀，以避免出现市盈率波动较大的情况。计算结果显示，标普500的防御性板块在很多年份中相对偏贵，但当前阶段已经非常便宜，目前的相对估值(相对标普500指数估值)为近12年最低水平。

图4：当前标普500防御性板块的相对PE较低

A股防御性板块相对表现一直较好，但也一直偏贵

相对于美股处于长达9年多的牛市当中，中国股市今年表现可谓惨淡，上证综指自1月底触及3587的高点之后便一路下行，目前已经跌去25%，就此下跌的速度和程度，可以说我们正在经历一轮熊市。

防御性板块的避险功能在中国股市也同样适用。事实上，沪深300的防御性板块表现一直好于大盘，不仅仅在熊市期间，在牛市期间其相对表现也很不错。与美股的另一个不同之处在于，A股防御性板块也一直较贵，沪深300防御性板块的市盈率显著高于整体指数市盈率。

A股的差异化表现与其自身特色有关。A股中金融板块一家独大，在沪深300指数中的权重高达35%，其次是工业和可选消费板块，权重均在12%左右，而这几个板块的估值一直偏低，拉低了整体股指的表现。相比之下，防御性板块中的医药保健和必选消费板块市盈率非常高，分别达到了综合市盈率的3倍和2倍。这种成分分配的不均衡以及估值的巨大差异导致了A股防御性板块与美股表现的明显区别。

图5：沪深300防御性板块表现一直好于综合指数

注：防御性板块包括公用事业、电信服务、核心消费以及医疗保健板块；相对表现是指相对于沪深300指数（数据来源：Wind，宜信财富）

图6：沪深300防御性板块一直偏贵

注：防御性板块包括公用事业、电信服务、核心消费以及医疗保健板块；相对表现是指相对于沪深300指数。（数据来源：Wind，宜信财富）

增配防御性板块是不错的选择

对于美股投资者来说，虽然美国经济目前还未出现衰退的迹象，但在一系列的不利因素影响下，股市的牛熊切换似乎不是十分遥远。考虑到美股防御性板块的抗熊市属性以及当前低于历史平均水平的相对估值，增配防御性板块、减配周期性板块能较好的应对风险。

对于A股投资者来说，防御性过去几年表现较好，由于较为昂贵的估值，我们建议平配。