【摘要】

7月份中国主要宏观经济数据进一步走弱，且低于预期。经调整过的工业生产和社会消费增速明显下降，基建投资拖累整体投资增速。房地产和制造业投资增速是为数不多的亮点。

在持续恶化的内部压力和外部环境下，我们预期经济政策会进一步放松。但由于当前经济结构失衡、企业的高杠杆率以及较高的金融风险，总的政策基调难有跳跃式转变。宽财政下，我们预期基建投资增速会有提升，帮助部分缓解经济下行压力，但难以扭转下行的趋势，如果过度刺激基建，会加剧地方政府债务负担，使得之前去杠杆的努力白费和提升金融风险。

经济下行也导致A股股市持续低迷，上证综指已经跌至2016年熔断后的最低位，市盈率接近2014年底以来最低水平。在A股估值和人民币汇率均处于低位的情况下，北上资金近期将重新回流A股。

【正文】

7月份主要经济数据显示中国经济动能减弱，整体面临较大下行压力：

§ 生产方面，虽然7月工业增加值当月同比上涨6.0%，与前值持平。但考虑到去年7月的低基数，以及进出口的“抢跑”效应对生产的促进作用（7月中国进出口增速均明显提升，部分反映了在中美关税生效前企业的“抢跑”行为），7月工业增加值的动能较6月份更弱。

§ 消费方面，消费品零售总额当月同比增长从6月的9%下降至8.8%，和工业增加值数据类似，考虑到去年的低基数状况，7月的实际消费状况比名义数据要弱更多。

在经济增速下行导致收入增速放缓的情况下，消费增长放缓应该是大的趋势。同时，一些其它因素也影响近期的消费，包括在“坚决遏制房价上涨”的情况下，房价上涨带来的财富效应下降、以及股票等金融资产下跌导致的资产缩水。消费占中国GDP的比重达到54%，对实际GDP增长的贡献率在今年上半年高达78.5%，其增速的放缓或将显著影响GDP增长。

§ 投资方面，1-7月固定资产投资累计同比5.5%，大幅低于前值6%。固定资产投资增速创下2000年以来的最低水平（持平于1999年12月的记录低位），主要受基建投资增速下降的影响。不含电力口径的基建投资增速进一步下滑至5.7%，相比于增速均有所提高的房地产和制造业投资，基建投资再度成为拖累项。

图1：基建投资继续快速下滑

数据来源：Wind，宜信财富

整体低迷的数据中，房地产行业7月份数据是亮点：

7月房地产投资与基建投资形成了鲜明对比，累计投资增速10.2%，较1-6月上升了0.5个百分点。分项“各处开花”，不仅土地购置速度提升4.1个百分点至11.3%，房屋的新开工面积和施工面积增速均有所提升，分别上涨至14.4%和3%，新开工面积增速已经达到两年新高。

图2：7月房地产行业活动指标提升

数据来源：Wind，宜信财富

§ 房地产投资增速的攀升，与其良好的资金流转状况一致。7月房地产开发资金来源累计同比6.4%，较上半年上涨1.8个百分点，为年内最高增速。虽然银行贷款同比依然负增长，但开发商自筹资金增速持续提高，目前已经达到4年最高的10.4%。开发商自筹资金中，重要的来源是销售回款，7月全国商品房销售面积累计增速继续上升至4.2%，销售额累计同比上涨至14.4%。

§ 商品房销售的热度不减，与7月整体信贷的结构相吻合。7月居民部门新增贷款6344亿，其中中长期贷款为4576亿，贷款的期限结构再度拉长。说明银行仍然偏好居民的房地产贷款。在融资渠道受限的背景下，良好的销售状况对于稳定开发商的资金流至关重要。不过，央行的货币政策已经从紧信用向稳信用调整，房地产企业的其他融资情况或有所好转。

7月新增人民币信贷超预期，但总的流动性增长持续下降

衡量经济总流动性的社会融资存量同比增速在7月份，从6月的10.5%下滑至10.3%。即便新增信贷保持高位，也无法改变表外融资的继续下滑。7月新增人民币贷款规模为1.45万亿，但社会融资总量只有1.04万亿，表外贷款是负增长，这对应于非标融资的大幅降低。

图3：7月表外融资依然负增长

数据来源: Wind，宜信财富

我们预期货币政策边际放松，财政政策更为宽松，部分缓解经济的下行压力

在中国经济面临较大的内部压力、外部环境也继续恶化（例如外部经济动能的下降、以及更为暗淡的中美贸易前景）的背景下，我们预期政策取向会进一步放松。但值得注意的是，当前经济结构失衡，企业和家庭部门杠杆率已经很高，总量型的货币政策难以刺激有效投资。同时，在存在较高金融风险的情况下，总的政策取向或会从“去杠杆”到“稳杠杆”变化，但政策基调难有跳跃式转变。

货币政策调控的空间有限，更多发力空间将来自财政政策，通过刺激总需求，更有针对性且执行效率更高。

在财政政策的支持下，预期基建投资会有提升，基建的反弹将部分缓解中国经济的下行压力，但难以扭转下行的趋势。如果通过PPP或城投平台等方式过度刺激基建，会进一步增加地方政府直接和间接的负债，使得之前去杠杆的努力白费和提升金融风险。

基建投资将得益于的几个支撑点

虽然在此前召开的国务院会议以及政治局会议上，高层均表明了财政发力的态度，但时点是在7月底，7月份政策尚未发力，之前的政策将在接下的几个月产生滞后的积极效应。

在“强监管”和“去杠杆”政策下，之前城投平台、非标等方式的融资路径不畅，而这种地方政府自筹性质的资金正是基建投资的主要资金来源。后期基建投资增速能否快速回升，也同样取决于此。根据目前的政策动向，我们能判断后期基建投资的几个支撑点：专项债，PPP，以及非标融资。

专项债发行加快。财政部在经济数据公布当天就发文（《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》）表示，要加快专项债券发行和使用进度，发挥其稳投资、扩内需和补短板的作用。其中明确了几个具体的时点：1. 8月、9月发行进度加快；2. 9月底累计发行比例不低于80%；3. 10月底全部发行完成。按此计算，8月下半月和9月这一个半月时间要发行专项债近8000亿（年内限额为1.35万亿，目前已发行0.37万亿），10月要发行2000亿。这样的财政支出节奏，将对基建投资形成有力支撑。

PPP项目重新启动。PPP项目资金有八成投入基建领域，是基建投资的重要拉动力量。PPP项目上半年因“清库”操作而暂时中断，3月31日清库完成后，总入库项目减少了近600个，总投资额则下降了近1万亿，这是造成上半年基建投资低迷的一个原因。目前PPP项目已经再启动，配合信贷政策上的宽松，银行贷款意愿可能提高，PPP投资有望加速。

非标融资拖累降低。非标融资是地方融资平台为基建项目筹资的手段，但今年的金融监管政策严重影响了非标融资。自3月开始，信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票就呈持续负增长态势。虽然在“坚定去杠杆”的政策下，非标融资难有明显反弹，但相比上半年，非标萎缩的幅度可能因政策放松而减小，甚至可能回到正增，对基建投资形成一定支撑。

图4：非标融资持续负增长

数据来源：Wind，宜信财富

虽然从政策上看，基建投资的利好因素不少，但这并不是开闸放水似的托底，“去杠杆”的总体基调没有变化。财政部部长不久前指出：“严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债”，“管控金融‘闸门’，决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子”。基建投资增速下行的趋势可能会有所缓解，但政策生效存在滞后，可能四季度会看到效果。

预期房地产投资高增速难持续，但房地产行业的实际活动状况较为稳定

我们预期房地产行业调控政策不会有大的变化，7月底的中央政治局会议再提“坚决遏制房价上涨”，年初至今全国各地已经出台近200次房地产调控举措，以遏制炒房。同时，当前房地产投资的高增长部分受到较好的买地支出支撑，我们预期当前房地产投资高增速难以持续。但是，在前期三四线城市持续去库存的情况下，当前市场整体库存大幅回落，这将会刺激部分库存低的城市进一步优化供需平衡，同时一线城市明显存在供小于需的状况，我们预期较为稳定的房屋新开工和在建房屋增长水平。

疲弱股市部分反映经济表现，北上资金或重返A股

在经济下行压力加大以及中美贸易摩擦升级中，A股表现脆弱。MSCI中国指数今年累计下跌12%，上证综指年初以来跌幅达到18%。8月以来，随着中美贸易战局势升级和新兴市场汇率动荡，股市更加脆弱，上证综指两周内下跌6%，已经接近2016年熔断后的最低位；市盈率跌至12，为2014年底以来最低水平。低估值也吸引了不少“聪明钱”，近几月北上资金基本保持净流入态势，但近期人民币贬值加速，导致一些外资撤出。

当前人民币对美元处于6.9的低位，人民币的贬值反映了国内经济和外贸的压力，但3月底以来的贬值主要受美元升值的影响，经济因素只能解释25%的贬值幅度。前瞻的看，美元持续升值的空间不大，近期由土耳其风险带来的美元被动升值或会部分消退。而且，过度贬值的人民币会造成金融系统不稳定，不排除央行重新使用逆周期因子的可能性。我们预期，到年底美元兑人民币大概回升至6.8的水平。在当前A股估值和人民币汇率均处于低位的情况下，北上资金近期或将重新回流A股。

图5：北上资金近期或重返A股

数据来源: Wind，宜信财富

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