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财政政策的积极与掣肘

 

【摘要】

当前中国经济内外交困、货币政策效果几近强弩之末,稳增长需要更为积极的财政政策。上半年政府预算内财政支出总体较为滞后,下半年财政可以从以下几个方向发力:加快三季度财政支出;实现更大的实际赤字率(4%);调整财政投入领域以刺激有效总需求;加速地方政府专项债发行;落实减税政策。同时,在化解地方政府隐性债务风险的同时,避免一刀切式的粗暴“去杠杆”。

考虑到政府庞大的隐性债务,我们试图理解我国政府债务是否可持续。我们估计包含隐性债务在内的政府广义债务率(占GDP的比重)在2017达到68.4%,虽然超过60%的国际通用警戒线,但我们认为当前政府整体债务的系统性风险不大,特别是考虑到高达50~60万亿的政府净资产,可以对下半年财政政策发力抱有期待。

政府债务风险存在于一些局部区域,例如部分地方政府隐性负债存在融资条件与政府信用的错配、过度依赖土地财政等问题,需要针对这些风险点进行治理。

【正文】

上半年,在去产能、去杠杆、以及金融强监管背景下,中国经济的下行压力明显加大,近年来支撑增长的基建投资也出现增速的持续回落。内忧的同时,外部贸易摩擦的升级也给经济带来新的变数。在坚持供给侧结构性改革的前提下,如何使得经济增长能够较为平稳?对货币和财政政策来说,无疑是个挑战。

7月23日的国务院常务会议和7月31日的中央政治局会议为后期的政策定下了基调。强调了“保持经济社会大局稳定”、“积极财政政策要更加积极”、“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”、以及“稳健的货币政策要松紧适度”、“把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,总的来说,在强调供给侧结构性改革和去杠杆的大方向不变的背景下,政府对后期财政和货币这两大政策的立场有微调:下半年,财政政策将成为支撑经济的重要力量,货币政策将会以更灵活的方式予以配合。

这篇文章我们剖析当前财政政策的现状和下半年潜在“宽财政”的场景,以及“宽财政”的空间。

从货币向财政的政策重心转变

我们认为,在“坚定做好去杠杆工作”的背景下,政策发力点从货币转向财政是正确的方向。当前,总量型货币政策对经济的刺激效应已经显著下降,同时,2009年以来的多次宽松造成了社会杠杆率显著上升,以及流动性过于向房地产和国企部门集中。

国际清算银行(BIS)数据显示,2017年全社会杠杆率(债务/GDP)达到256%,其中非金融企业部门的杠杆率高达160%。特别严重的是,在过去的12年间,非金融企业的杠杆率增加了60%。非金融企业杠杆率的快速上涨是在2009年、2012年和2014年,分别对应于这几个阶段政策的大幅宽松。家庭和政府的杠杆率也有显著增加,但总的水平仍然较低。

图1:中国非金融企业债务占GDP比重快速上涨

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数据来源:BIS,宜信财富

货币政策已是“强弩之末”

一方面,当前经济结构失衡,企业和家庭部门杠杆率已经很高,难以刺激有效投资;另一方面,去杠杆政策基调不变,货币政策调控的空间有限。今年以来的三次定向降准并没有缓解中小企业流动性不足的问题,“宽货币”还是无法对冲“紧信用”。这时候就需要财政政策出手,相比货币政策,财政政策更有针对性且执行效率更高,央行研究局局长徐忠上月表示,“在当前形势下,财政政策大有可为”。

财政或会如何“积极”?

从年初的财政赤字预算来看,今年的预算内财政不够积极,特别是相对于仍然中高速增长的名义GDP而言。

2018年财政预算赤字率为2.6%,较2017年的3%有所下降。官方给出的解释是,今年的一般公共预算赤字额度与2017年相同,为23800亿元,但2018年名义GDP增长,所以预算公共财政赤字率下降。

虽然预算内赤字率较小,我们预计2018年“广义”财政赤字率较大——加入了政府性基金预算赤字、城投债券赤字和政策性银行赤字等这些政府或有负债。2018年“广义”财政赤字率或将达到6.7%,高于2017年的5%,处于多年的高位。主要是因为今年政府性基金预算赤字高达13500亿元。

上半年预算内财政支出较为滞后。上半年全国政府产生财政赤字为7261.4亿元,为全年预算赤字额的30%,虽然较以往多数年份支出更快,但仍然较为滞后。上半年财政支出月均增速为9.8%,也高于前两年,但相对于财政收入增速而言,财政支出速度有提升空间。

图2:2018年广义财政赤字率处于近些年相对高位

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数据来源:Wind,宜信财富

图3:2018上半年预算内财政支出较为滞后

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注:消耗赤字额比例=累计财政赤字/全年总预算赤字额。数据来源:Wind,宜信财富

下半年,财政发力或从以下几个角度着手:

§ 加快预算内财政支出,三季度支出加大。全国总体财政支出的速度依然可以加快,例如在三季度结束前消耗总体赤字额的80%,尽量避免以往年份中年末集中投放的现象。

§ 实际赤字率提高。按照以往年份的规律,政府实际产生的赤字额会超过年初预算(2017年实际赤字率为3.8%,高于预算的3%)。今年经济下行压力显然大于去年,为了托底经济,我们预计2018年实际财政赤字率可能达到4%,这是财政发力的空间。

§ 专项债发行提速。上半年地方政府层面的财政支出显然力度不够,虽然一般债券的发行已经略超限额,但支持基建的主力专项债券发行速度偏慢,上半年累计发行3673亿元,不到1.35万亿限额的30%。7月底财政部已经表示要加快专项债的发行。

图4:地方政府专项债发行速度偏慢

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数据来源:Wind,宜信财富

图5:今年中国税收收入增速较高

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数据来源:BIS,宜信财富

§ 落实减税政策。近几年中国税收收入增速较高,不仅远快于GDP增速,也高于整体财政收入增速。减税的空间较大,应尽快制定和推出减税政策,尤其是落实对中小企业和创新型企业的减税。

§ 调整支出方向。财政支出可以投向多个领域,除了传统的公路、铁路等基建领域,科学技术、节能环保、住房保障等领域可以加大投入,这也符合供给侧改革的方向。

图6:全国公共财政支出主要投向教育、社保等领域

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注:以2017年8月数据计算 数据来源:Wind,宜信财富

财政扩张受到可持续性财政负债要求的掣肘

财政扩张可能带来对政府债务可持续性的担忧,政府负债的过大或会影响评级机构对中国主权信用的评级、可能使得经济过热带动通胀水平剧烈上升。财政扩张的力度从政策的角度上受到可持续性财政负债要求这方面考量的掣肘。

为理解政府债务的可持续性,我们试图理解中国政府的隐性债务规模。

按照国际清算银行(BIS)的统计,2017年底中国政府总债务余额为38.81万亿人民币,财政部给出的2017年政府债务余额为29.95万亿。BIS数字与中国官方数字的差别部分(8.86万亿)属于中国政府的隐性债务。

政府的隐性债务是政府未计入资产负债表但负有担保责任或救助责任的债务,其形式包括地方政府融资平台债务和贷款、PPP项目担保贷款、部分国企债务等。虽然这些融资主体理应自负盈亏,但由于其重要性、影响金融系统性风险、及与政府千丝万缕的关系,政府很难不进行一定程度的担保。

BIS计算的中国政府负债率为47%(财政部公布的政府负债率为36.2%),低于国际上通用的60%可持续财政负债率的警戒线。相比发达经济体政府平均106% 的负债率、以及全球综合水平的83%,BIS的数据显示中国政府负债率不高。 但是,BIS可能低估了中国政府的隐性债务规模。

图7:BIS计算显示中国政府负债率明显低于主要发达国家

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数据来源:BIS,宜信财富

BIS的数据和其他机构计算的也有较大差异,例如国际货币基金组织(IMF)在《与中国的第四条磋商报告》中给出的中国2017年广义政府债务总额为54.81万亿(隐性债务为24.86万亿),远高于BIS的测算。IMF认为中国的广义债务占GDP比重在2017年已经达到67.5%。

我们也尝试估算了中国政府的隐性负债,我们的计算显示中国政府的广义债务率在2016年就已经超过60%,2017年底为 68.4%。

对中国政府隐性债务规模,我们的估算方法如下:

1)国家审计署2013年公布的《全国政府性债务审计结果》中,中国的政府债务分为政府负有偿还责任的债务和政府或有债务(隐性债务)。考虑到数据的可得性,我们采用归纳资金来源的方式测算债务规模。

2)对地方政府隐性债务的估算是关键,首先将《审计结果》表4中的各地方政府债权人类别进行整和,银行贷款和其他单位和个人借款等统一划归为地方政府贷款项目,BT、企业债券等划归为城投债券项目,以上两个项目加上地方政府债券项目和信托融资项目,共占当年总债务额的96%,基本可以反映出总体情况。这样整合的原因主要是因为很多细项数据不可得,需要合并起来进行粗略推算。

3)地方政府贷款项目总计12.5万亿元,占当时全国金融机构贷款余额的18%,考虑到多年的债务置换以及去杠杆,地方政府贷款比重会逐渐下降,我们按照Wind口径的城投平台贷款余额变化来估计整体地方政府贷款变化情况,预计2017年该比重下降至8%。

4)城投债项目余额与2013年政府负债审计调查时Wind口径的城投债余额基本一致。在计算政府对城投债的或有责任时,考虑到2013年的《全国政府性债务审计结果》中指出,“2007年以来,各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中,由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%”,以及根据2014年的新预算法,政府对2014年之后新产生的城投债务不负偿还责任,再加上近些年城投公司陆续退出政府平台,城投债中由政府担保的比重也会下降,我们将城投债的政府担保比例定为35%。

5)地方政府债券项目余额与中债估值中心公布的地方政府债余额完全一致,比例为100%。信托融资项目余额占信托业协会公布的投向基础产业信托余额的60%。以上两个项目均假定比例不变。

6)2016年后政府推广PPP项目,其投资额中有政府出资部分,也有不少政府间接担保的部分,需要将其部分纳入地方政府隐性债务中,我们将这部分比例设为30%。

根据以上的分类方法,我们可以用已有数据推算出历年的政府债务余额:

§ 2017年地方政府的隐性债务为18.9万亿,加上财政部公布的官方政府债务16.5万亿,2017年的广义地方政府债务总额为35.4万亿。

§ 再加上中央政府的部分,2017年底全国广义政府债务总额为56.6万亿,其中官方口径的政府债务为29.9万亿,隐性债务为26.6万亿。

§ 按照我们的计算,2017年全国政府广义债务总额占GDP的比重达到68.4%,超过60%警戒线。

图8:地方政府或隐性债务快速攀升

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数据来源:Wind,宜信财富

图9:广义中国政府总债务占GDP比重达到68.4%

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数据来源:Wind,宜信财富

中国政府债务水平可持续吗?

60%是一个国际上约定俗成的可持续的政府负债率水平,目前中国政府68.4%地广义负债率已经高过这个水平,主要国家包括美国、欧元区和日本,它们的政府负债率更是高过这个水平。

到底什么是衡量一个国家的政府负债是否可持续的好方法?对这个问题缺乏一个定论。

中国当前政府整体债务的系统性风险不大,特别是考虑到高达50~60万亿的政府净资产,但债务风险存在于一些局部区域,例如部分地方政府隐性负债的某些领域。

中国政府整体债务率在过去几年的快速上升并超过60%,主要是由于地方政府隐性负债的大幅增加。隐性债务导致了一些融资条件与政府信用的错配、政府过度依赖土地财政等问题,并直接导致了中国非金融企业的高杠杆率,未来可针对这些风险点进行治理。

目前的整体政府债务情况还不足以形成风险,我们可以对下半年财政政策发力抱有期待。在财政政策积极发力和货币政策的灵活配合之下,期待下半年中国经济增速可以避免快速下滑。但如果不寻求经济上和制度上的改革,一味托底经济无异于饮鸩止渴,明斯基时刻到来之时只会摔得更惨。

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