7月16日，统计局公布了6月份以及二季度主要经济数据，6月规模以上工业增加值同比6%，较前值6.8%再度下降；6月社会消费品零售总额同比9.0%，较前值上涨0.5个百分点；1-6月城镇固定资产投资同比6%，较前值下降0.1个百分点，刷新历史低位。二季度中国经济增速放缓，GDP同比为6.7%，是2016年以来首次下滑。

从细项数据中，我们依然能看到中国经济面临不小的下行压力，基建投资增速的快速下滑再度拖累整体投资，房地产投资也继续小幅回落，制造业投资虽然回升，但独木难支。事实上，各类投资表现的分化均与金融去杠杆政策相关，强监管导致地方政府、城投平台以及开发商融资不畅，基建和地产投资持续下降，而中小企业则受到“定向降准”等政策的特殊照顾，所以制造业投资有所回升。只要金融去杠杆政策不动摇，下半年中国的投资增速大概率继续回落。

除了投资表现较弱，出口也令人担忧，净出口对经济增长连续两个季度负贡献。近期中美贸易摩擦进一步升温，短期内难以解决，再加上欧元区，中国出口的另一主要目的地，经济增速下半年将继续放缓，影响对中国的商品需求，下半年中国出口难以有亮丽表现。“三驾马车”中表现相对稳定的消费对上半年经济的贡献较大，但这更多是因为其他二者表现偏弱的被动结果。

对于上半年经济中已经存在的问题，我们尚未看到扭转的迹象。如果政策没有改变，下半年的中国经济依然不容乐观。当然，这也是经济转型过程中必经的阵痛阶段，当市场进一步规范化和有效出清，中国经济前进的步伐会更稳健。

§ 消费对GDP的贡献度加大，出口成为明显拖累。

今年上半年，最终消费支出对中国经济增长的贡献率为78.5%，高于一季度的77.8%，而投资和出口的贡献率分别为31.4%和-9.9%。根据统计局数据，扣除价格因素后，2018年上半年全国居民人均可支配收入同比增长6.6%，消费支出实际同比增长6.7%，消费情况并没有明显升温，所以消费的贡献率增高更多是因为净出口贡献率的快速下滑，上半年中国货物出口增长4.9%，进口增长11.5%，贸易顺差9013亿元，比上年同期收窄26.7%。

上半年贸易形势偏弱与外需放缓也有一定的关系，但全球PMI仍处于较高的位置，外需仅边际下滑，出口表现并不弱，净出口的下降是因为进口增速较高。事实上，2017年进出口增速双双转正以后，中国进口就保持着18%的高增速，而出口平均增速仅为10%，进出口差额不断收窄，今年的贸易顺差同比增长自然转负。

当然，贸易战也有一定影响，体现为大豆等农产品进口大幅增长，尤其是3月底特朗普签署针对中国征税的备忘录以后，趋势更为明显。上半年中国对原油和成品油进口继续加大，部分也出于战略性考虑。

另外，中国政府一边与美方谈判，一边出炉鼓励扩大进口政策，进一步扩大了进出口增速差。我们此前已经多次讨论过贸易战的原因和可能发展方向，虽然我们认为最终中美双方可能会达成协议，但这样的协议势必是以中国更加扩大进口为前提。可以肯定，下半年甚至未来数年，中国的净出口将持续成为经济的拖累项，而不是贡献项。

图1：净出口对中国经济连续两个季度负贡献

数据来源：Wind，宜信财富

§ 进口税影响汽车消费，房地产销售好转拉动相关消费。

6月社会消费品零售额增速超预期上涨，汽车关税的调整对6月汽车消费产生了一定影响，但除了汽车类和文化办公用品类消费增速回落，其他消费项的增速都较上月有明显上涨。房地产相关消费表现亮眼，这或源于房地产销售好转的滞后效应，全国商品房销售从4月开始连续上涨，拉动家具、家电和建筑装潢材料的消费增速大幅提升。其他各项消费的回升可能与端午假期错位效应以及“618购物节”有关，但这两个因素均不可持续。预计汽车消费在7月后会有大幅提升，房地产相关消费也会保持较高增速，但其他消费或有所回落，总体消费情况继续维持稳定。

图2：房地产相关消费大幅上涨

数据来源：Wind，宜信财富

§ 基建投资再度大幅下降，制造业投资成为支撑力量。

基建投资继续快速下滑，上半年累计增速已经从5月的9.4%下跌2.1个百分点至7.3%，再度刷新纪录低位，这也成为拖累固定资产投资的主要因素。相比之下，房地产投资增速下滑幅度较小，下跌0.5个百分点至9.7%。制造业成为投资的重要支撑，6月累计增速达到6.8%，已经连续4个月上涨。

基建投资持续快速下滑的主要根源在于金融强监管要求的融资规范化，导致城投平台融资继续收紧，6月的金融数据显示出，非标融资下滑趋势未改，地方债发行步伐缓慢，基建融资依然困难。

房地产市场表现相对稳健，销售面积累计增速连续三个月攀升。但投资依然主要靠拿地支撑，6月土地购置面积累计增速较上月大幅提高5个百分点，为年内最高水平，而建筑安装费用只是小幅上行。同时，房地产开发资金又出现收缩，贷款、自筹等资金增长均大幅下降。在数据公布当天的统计局发布会上，发言人明确提出要“加快推进房地产税相关政策举措”，这种罕见的直接提及“房地产税”的言论意味着相关准备工作可能已经进行到尾声。在棚改力度放缓以及调控政策不松动的背景下，房地产投资大概率保持回落的态势。

制造业投资的反弹与6月重卡销量表现一致，设备更新换代周期可能会继续拉动制造业投资好转。民间投资同样出现显著好转，当月增速达到9.2%，为近两年高位。货币政策对中小企业的扶持效应有所显现，下半年政策方向还会延续，将在一定程度上对冲去杠杆对实体造成的冲击。

图3：基建投资增速继续快速下滑

数据来源：Wind，宜信财富

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