作者 | 李琳 夏天然

本报告发布于2020年3月20日

观点摘要

过去一个月，全球股市受到了疫情和油价的打压。近来，又出现了黄金美债等避险资产和股票等风险资产，齐齐被抛售的状况。这反映的是，美国金融系统流动性紧缩，也就是美元流动性紧缩。我们特别关注这一状况，因为流动性风险--虽然这是一个基于经济表现的次生风险—潜在的可以引发金融危机，给当前经济带来额外的打击。

美国金融市场流动性紧缩体现在多个方面，包括，被认为是最具流动性的美国国债交易市场流动性紧缺（国债买卖价差显著提升，交易量显著下降），融资市场的资金短缺（远期短期利率协议与隔夜指数掉期利差显著扩大），信用债利差攀升，以及美元刷新3年高位等。

美元流动性紧缩产生的根本原因是，疫情在海外市场的发酵和油价的走低，导致投资者对经济衰退的恐慌。恐慌下，股市的大幅下跌导致平仓带来的流动性需求。另外，撤资、市场波动性提升下特定投资策略（包括风险平价策略）的崩盘更加剧了流动性压力。

3月12号以来，美联储出台大量政策手段，包括提供天量的回购支持、降息和QE、设立商业票据便利机制（CPFF）、一级交易商信贷机制（PDCF）以及货币市场共同基金流动性便利（MMLF）等非常规流动性支持工具。美元流动性紧张状况有所缓解，但缓解幅度仍然有限。

美联储需要进一步出台政策或疏通资金进入金融市场。在当前政策的收益方是受疫情影响的企业、证券公司、投资银行等金融机构，但真正流动性更为紧张的是股市和对冲基金等去难以得到流动性。2014年实施的Volker法则限制银行给对冲基金和私募基金提供资金支持。

同时，还需要政府对疫情的控制、对行业和居民的纾困，以及财政刺激政策的配合来解决经济面临的压力，根本上缓解流动性的压力。

正文

过去一个月，新冠疫情以及国际油价暴跌导致了市场的悲观情绪提升和风险偏好的下降。全球股市发生大幅下挫， 其中美股标普500指数近一个月累计跌幅达30%、德国DAX和意大利ITLMS指数跌幅均达40%，沪深300下跌10%，MSCI新兴市场股指整体下跌28.9%。

自3月9日以来，市场变得更为紧张和波动，包括美国、加拿大、韩国、泰国、菲律宾、印尼、墨西哥等10多个国家的股市发生“熔断”（熔断指的是股指波幅达到交易所规定的某一限制值时，交易所停止交易一段时间）。这个期间，美国股市经历了4次熔断，股指期货市场也经历了多次“下跌熔断”和1次“上涨熔断“。

过去一个月，衡量股市波动率的VIX指数从之前约15的水平一路攀升，在3月16号达到82.7，最近几天略有缓和但仍处于71的高位。

流动性紧缺造成了近期风险和避险资产齐齐遭到抛售。包括黄金在内的避险资产自3月9号以来普遍价格下跌，其中，黄金下跌12%，完全抹去了之前年初以来的上涨。市场抛售避险资产反映了恐慌情绪的升级、以及金融市场流动性的紧缺。

图表1：30年期国债交易量下跌至2008年水平

数据来源：Bloomberg ，宜信财富

图表2：30年期国债买/卖（Bid/Ask）价差近期攀升

数据来源：Bloomberg ，宜信财富

2.3个月远期利率协议与隔夜指数掉期利差明显提升，显示融资市场资金短缺

在大众高度关注股市的时候，金融市场美元流动性指标开始恶化、特别是在美国债券市场。从3个月远期利率协议与隔夜指数掉期利差（FRA/OIS Spread）走势变化可窥见一斑。

FRA（Forward Rate Agreement）参考的是3个月期Libor（伦敦同业拆借利率），Libor是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS（Overnight Index Swap）是参考有效联邦基金利率（EFFR）的掉期利率。FRA/OIS利差大涨意味着市场对短期同业拆借利率（Libor）上涨的预期非常高，显示融资市场的资金短缺。

2008年危机时，该指标在2008年9月24号一度达到188bps。2008年以前，可以说没有多少交易员注重这个指标，因为之前这个指标往往数值很小。2008年危机期间这个指标的急剧恶化，使得FRA/OIS利差在今天被认为是衡量银行部门信用风险的关键指标。

FRA/OIS利差从今年2月底开始快速攀升，在3月5号到13日这几天翻倍一度突破80bps，显著高于正常情形下约10-20bps的数值。虽然美联储3月15日紧急降息后，该指标回落至24bps左右，但近两日再度回升到45bps。

图表3：FRA/OIS 利差显示融资市场的资金短缺

数据来源：Bloomberg，宜信财富

3. 流动性紧缩下，信用债利差大幅扩大

在美联储两次紧急降息后和近期多个其它政策刺激后，BB级企业债（高收益债）平均收益率从3月4日的3.88百分点一路上涨至近期的6.98百分点，BB级企业债与长期国债利差也从3.03%扩大至6.18%。近期市场对经济和经济前景恶化的担忧有提升，从公司的角度，他们更为担心收入下降，公司基于通过各种方式尽量筹借现金，连锁反应对企业信贷市场带来打击，使得各种企业债利差大幅提升。利差的提升反过来也意味着企业更难得到资金。这也是美联储为什么出台政策增加市场流动性的因素之一。

图表4：美国高收益债与长期国债利差大幅增加

数据来源：Wind，宜信财富

5.黄金等避险资产的卖出，应对平仓所需的流动性需求

自3月9日以来，作为避险资产的典型代表黄金，已经从1700美元/盎司附近下跌至1500美元/盎司以下，同期标普500累计下跌近20%。股票市场的持续下跌，一些高杠杆的ETF或对冲基金为了满足追加保证金的需求被迫卖出其他资产，这就导致前期有所获利的黄金也被抛售。

6. 美元的持续攀升，缘于市场对美元现金的需求

在恐慌情绪较高的情况下，市场对代表流动性的美元现金需求持续增加。美联储的连续降息并没有打压美元汇率，美元指数自3月9日以来已经从95左右的低位攀升至101.95附近。

最本质、最根本的压力还是来自疫情的恶化、以及低油价。在这个情形下，市场风险厌恶情绪提升，导致投资者抛售风险资产，同时引发的杠杆资金的补充保证金需求，造成其他资产的抛售。

目前海外新冠疫情仍在恶化，3月19日美国新增确诊人数达到4908人，全球（不含中国）新增25711人，均创历史最大增幅。截至3月19日，美国累计确诊病例超过14328人，全球（不含中国）接近16万4234人。就油价而言，自3月6号OPEC+减产协议谈判破裂以来，目前尚未看到短期内商谈减产的计划，国际市场原油价格暂时看不到在短期持续反弹的可能性。

经济衰退的风险确实在加大

3月16日美国总统特朗普在新闻发布会上称，美国经济可能会由于新冠肺炎疫情陷入衰退，这是他首次承认疫情爆发可能带来严重后果。同时，不少投研机构近期预测全球经济衰退即将到来，最坏的预期是今年全年全球经济都会负增长。路透社上周日的调研结果显示，未来12个月美国陷入衰退的概率达到80%，两周之前该概率仅为30%。

按照当前美国疫情的发展以及政府的应对情况推演，一直到二季度末美国经济都会受到较大的影响。不仅消费支出会下降，供应链的中断也会影响生产。WHO的专家Walter Ricciardi将新冠疫情与SARS进行对比，认为疫情可能在今年夏天缓解。

假定美国疫情近期持续恶化并于二季度达到峰值，我们预期一季度美国GDP环比折年率大幅下降或为负增长，二季度美国经济负增长，三季度有望恢复正增长。

图表5：路透调查显示今年美国经济衰退的概率大增

数据来源：Reuters Poll，宜信财富

“风险平价策略基金”导致美国金融市场无序和动荡

名词解释：风险平价策略强调的是根据资产的波动率属性来配置资产的一种投资策略。这个策略的特点是：资产分散化，不在某类资产中暴露过高风险；配置的资产保持长期负相关性；策略通过对冲投资降低非系统性风险，获得稳定风险溢价。这个策略之所以这么著名，也是因为桥水基金过去在这个策略上的成功使得这个策略在市场上风行起来。据估计市场有大约4000亿美元资金（外加杠杆）在进行同类策略。

但是，这个策略有其缺陷，在于风险平价策略脱离基本面。它注重的是波动性，同时依赖的是各个资产的历史特性数据来定未来的仓位。

正是因为这些特点，在市场近来陷入极度恐慌，股价下跌、股票的波动性提升后，逻辑上说，应该削减股票的配置，增加避险资产债和黄金等资产。但是，由于市场过于恐慌造成流动性紧缺，黄金和债券这些资产都下跌，没有和股票负相关性的资产，且黄金和债券的波动性也提升，风险平价基金难以实现风险平衡和对冲。

同时，各类风险平价基金因资产波动率上涨而不得不降低杠杆、卖出权益资产，而卖出操作本身又加剧资产下跌和波动率抬升，进而形成负面的反馈，造成这个投资策略大幅亏损，甚至平仓。

近来，美联储推出一系列重量级的政策，用于缓解市场流动性紧张问题。

包括纽约联储的天量回购：3月12日提供5000亿美元三个月期回购(3月13号清算)；3月13日，提供5000亿美元三个月期回购，提供5000亿美元一个月期回购；提供5000亿美元的三个月期和一个月期回购操作将在剩余的月度计划（3月13 到4月13号）中每周提供。在这段期间内，公开市场操作小组将继续提供每日至少1750亿美元的隔夜回购操作，以及至少每周两次的至少450亿美元的两周定期回购操作。3月17号宣布，本周余下时间每天提供1万亿美元的隔夜回购操作， 用以确保短期美元融资市场的平稳运行。

以及美联储再度紧急降息，下调基准利率100bps至0~0.25%的区间、降低存款机构的准备金要求至0，以及未来几个月7000亿美元的资产购买计划,。同时，美联储降低与其他几大央行的美元流动性互换利率, 等政策。

但截至目前为止，效果不明显，30年期美国国债的买入和卖出差有所降低，但仍然处于0.66bp的高位。其它指标，例如，10年期美债收益率在13号短暂的下行后，相对12号提升了50bps, 高收益债利差仍在扩大；股市仍然下行，标普500自本月12号以来下跌12.5%，并且股市4次触发熔断。（参见3月18号的华尔街日报文章 ）

仅靠给银行注入流动性远远不够，资金传导机制的割裂放大了流动性风险

美联储的回购和购债均是向银行提供流动性，但无法直接向受到疫情影响的非金融企业提供资金支持。银行也因为“沃尔克法则”（Volcker Rule）等合规限制，无法向高风险的私募基金或对冲基金提供资金。所以当纽约联储在3月16日再次提供5000亿美元的回购操作时，只获得了194亿美元的投标，显示银行业资金需求并不旺盛。

美联储新的应对措施

针对于上述难题，美联储在3月17日宣布重启商业票据融资便利（CPFF）。这是联储直接支持小企业的重要方式，通过CPFF美联储可以绕开银行，直接为受疫情影响的企业提供流动性。CPFF的定价为3个月隔夜指数掉期（OIS）利率加上200个基点，运作时间长达一年，财政部将为美联储提供100亿元的资金支持。美联储表示，“商业票据市场近期承受很大的压力，因为企业和家庭面临的疫情不确定性增加”，“CPFF应该会鼓励投资者再次进入票据市场，从而在政府抗击疫情时强化企业保持用工和投资的能力”。

3月17日美联储还重启了一级交易商信贷机制（PDCF）工具。通过PDCF，美联储可以直接为一级交易商提供借款，且担保品的范围很广泛，包括商业票据、市政债券和股票。目前美国公开市场操作一级交易商共有23家，包括11家证券公司、11家投资银行和1家商业银行。从机构性质来看，多数为证券公司、投资银行等经纪交易商，只有1家为商业银行。从机构来源来看，18家为美国本土机构，5家为外资金融机构。

3月18日晚间，美联储宣布再次使用紧急权利，推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）。美联储在声明中表示，“货币市场基金是家庭、企业和一系列公司常用的投资工具。MMLF将协助货币市场基金满足家庭和其他投资者的赎回需求，增强整体市场功能和对更广泛经济的信贷供应。”

图表6：近期美国非金融商业票据利率快速上升

数据来源：美国圣路易斯联储

更进一步的解决办法

如果在以上这些工具仍无法缓解短期内流动性紧张的局面，美联储还可以采取两个方法：一是向国会申请修改联邦法规，包括暂停使用“沃尔克法规”或放松“沃尔克法规”的要求，使银行间流动性可以顺畅进入投资机构。二是效仿日本央行，将资产购买的范围扩大到高收益债甚至是股票ETF。参考日本央行的经验，如果美联储“下场”购买股票，能够直接“修复”市场的风险偏好，改善市场流动性，对资产价格的提高也有帮助。但也可能面临着扭曲市场机制和如何稳定退出的问题。

美联储此前的方案效果一般，不仅是因为美联储没有提前与市场做好沟通，也是因为政策方向的偏差，例如降息和加大回购均没有精准定位到问题部门；在CPFF的定价上也显得束手束脚，利率水平比金融危机期间的的3个月OIS利率加100bp高，限制了政策的效力。

当然，美联储的行动主要是针对当前市场流动性不足的解决方案，而无法有效解决问题的根源——新冠疫情。疫情的发酵才是造成市场恐慌情绪发酵的最大原因，这需要政府的行政干预和财政刺激政策的配合来解决。财政政策可以针对受疫情影响较大的行业和企业进行补贴或刺激，效果更直接。

值得乐观一些的是，美国医疗体系的疫情应对能力也较强，疫情出现失控的概率较低。美国政府也正在加快推进财政扩张政策，美国财长姆努钦近期表示可能会推出超过1.3万亿美元的一揽子财政刺激计划。在财政和货币组合拳的影响下，市场有望走出当前的恐慌局面。

申明：

本文中经济、疫情等数据来源为Wind、Bloomberg、约翰霍普金斯大学等，市场数据来自Wind和Bloomberg数据库。