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作者：宜信财富董事总经理、产品策略负责人、资本市场负责人 王浩宇
亲爱的投资者、同事、伙伴，
“悲观的人往往正确，乐观的人往往成功”，资本市场投资始终不易，但坚定的人总回报颇丰。2020年伊始，新冠疫情以武汉为圆心迅猛爆发，举国奋战、齐心抗疫后，逐步控制住了局面，但资本市场今年最大的一只“黑天鹅”就此诞生，并引发很多思考。借此机会，将我们对如何做好投资、对后市展望及母基金的成果三部分内容，做全面汇报。
一、如何做好投资
只要人类经济活动不出问题，资本市场中的权益资产是最好的长期配置标的。股市是经济晴雨表，如美股反映的是美国整体经济活动，拉长看，美股在债券、地产等各类资产回报中排名最靠前（表1），即使市场受短期情绪影响而波动，但长期价值中枢不改。相应地，资本市场回报可简单拆为两部分：长期价值回报、短期波动回报。长期回报来源于经济本身，短期回报来源于情绪。作为长期投资者，我们首要目标是，过滤并熨平短期波动，“洞穿干扰”只保留长期回报，即图1中“左下到右上”的红色中枢虚线，但做到这一点并不容易。
表1：美国各类资产回报率
来源：Federal Reserve “The Rate of Return on Everything 1870-2015”
图1：1990年以来上证A股指数及趋势中枢
来源：WIND
进一步看，如何不被干扰地获得资本市场的长期回报呢？我们的结论是：专业的人干专业的事，将投资交给优秀的管理人。A股市场已处在几十年前美股去散户化的进程里，波澜壮阔的机构化、产品化趋势正开启，非专业投资者需及时摒弃个人炒股思维。“选择比努力更重要”，利用好了资管体系内优秀管理人的能力，反而可迅速扩大自身投资能力圈：
第一，个人对抗“追涨杀跌”的人性始终不易。过去30年A股上涨了28倍，年化回报约13%，但为何大多散户不喜欢A股、都亏过钱呢？市场涨到5000、6000点极值时，成交量和新基金认购倍增，但大多数人又在几个月后大跌中“割肉止损”。致力于行为经济学研究的诺贝尔经济学奖获得者Richard Thaler强调，追涨杀跌是人类本性；A股更如此，散户交易量占全市场超80%，造就了A股年化波动率超40%的现象。据中国证券投资基金业协会数据，截至2018年底，近15年股票基金管理人年化收益率为14.1%，债券基金6.9%，显著高于无风险利率水平；而同期，个人投资者有盈利的占比却不到一半仅为41.2%，亏损投资者占比25.1%。投资者纪律性的差异，造就了个人、机构业绩“两重天”的现象，“追涨杀跌”使个人投资者很难赚钱，机构优势则十分明显。
第二，投研门槛高，个人、机构间专业程度分化加大。个人投研资源有限、专业知识储备有天花板，无法与7*24小时、几十上百人团队的专业机构抗衡。中国新经济转型，股票研究专业度高，投研成本加大，在同一个市场里以个人的“刺刀”与机构“舰炮”拼杀很不明智。前十大持仓个股，个人持仓已被机构快速代替。因此，到底配置中国的新经济、还是旧经济？新经济的话，线上消费是否值得布局、医药板块去投哪些个股等？这些问题都应交给专业机构去决策。
今年疫情对资本市场的影响，是我们上述观点的最佳印证。历次黑天鹅导致市场大幅下跌时，个人与机构投资者行为差异巨大，此次也不例外。与多家券商沟通获悉，疫情中很多客户在最恐慌时斩仓，次日市场快速反弹却开始后悔，越来越多的客户萌生把钱交给专业基金管理的想法。每次黑天鹅事件都会促成一波去散户化，散户比例逐步下降。我们后台数据也显示，2月3日节后开盘首日个人投资者十分悲观，公募赎回量大增、个股卖压大；而机构普遍看好后市，北向资金逆势抄底超200亿、险资长钱大幅买进。资本市场短期波动由占80%交易量的散户主导，但长期价值中枢却由机构定价，机构能以长期视角看问题，具备专业投研体系，利用噪音建仓、而非被噪音利用。
二、对后市展望
纵观全球资本市场，我们处于“前所未见”的新常态（New Normal）。超10年的QE降息带来全球负利率化；全球股债市场估值均为历史最贵；资本主义“民粹”化，如公投脱欧、美大选临近、贸易战逆全球化等带来很多扰动。但同时，也孕育了五大结构性机会：
1）A股是全球最大的投资机会。四大论据如下：
估值全球最便宜。中国恰处经济结构变化、人均可支配收入快速增长的时期，攒了三十年钱后，进入了“花钱”时代。历史上看，发达国家在经济动能切换、新经济取代旧经济时，股市估值普遍较低，但完成经济动力更替后，将稳定上涨。此外，水往低处走，全球资金对低估值的A股有较强配置动力。
海外机构资金涌入。“外资长钱从不空手而归”。根据交易所数据，按参与者区分的境内散户、境内机构投资者、境外外资三个主要主体间，长期每年正回报的只有外资。海外机构长钱涌入，预示着长期投资机会已来临。
“科创板”推动注册制横空出世。科创板的本质意义是市场化，代表了股市顶层制度设计的完善。在注册制下，IPO不设价格指导、没有涨跌停，无论公司是否盈利都能上市，股价是投资者用脚投票而定，而非发审委用手投票而定，好公司就涨、烂公司就跌，将股市“开源”给所有公司，利用大浪淘沙机制，留下好公司、淘汰烂公司（前提是公司要做好信息披露）。原审批制积累的种种弊病，如上市资源稀缺、价格窗口指导等，使股民投资没得选，公司不分优劣、只要上市成功就多个涨停板。长期看，只有市场化机制，才能把真正好公司筛出并保留在市场里供大家投资，中国资本市场才会实现质的飞跃。
法制化打击造假力度空前。2019年诸多伪白马爆雷，法制化、制度化趋于完善，大力清除害群之马，提升造假成本，能让投资者买入真正的好股票，是良币驱逐劣币的一大步。
我们判断，上述四大论据在2020年仍会继续演绎，黄金时代即将到来。当然，中短期看，微观角度如估值、盈利等也很重要，但更重要的是顶层设计，好制度才能挖掘并迸发出资本市场该有的活力，提升直接融资能力，推动实体经济发展。
2）H股折价显著，是配置良机。香港非基本面因素短期拉低估值；在港上市公司多为内地企业收入、成本均与港无关，仅在港交易；基本面健康企业与A股折价将弥补。
3）债券是资产配置稳定器，具长期配置价值。资管新规去刚兑，几十万亿资金将涌入标准化债券市场，以利率债为基础、信用债为交易手段，债券配置既可创造绝对收益、又可提升组合风险收益比。
4）量化面临结构性入场机会。全球波动率上升、“股灾”后监管放松对冲工具、中国资本市场散户化特征持续，量化“土壤仍肥沃”。量化策略客观理性、由计算机完成，持续赚取“人性”和“情绪”的钱。
5）海外市场相对复杂，短期美元债、新兴市场资产是首选。各国大选、美元强势面临反转等使海外投资趋复杂，但具确定性机会如短期美元信用债、估值洼地的新兴市场资产以及欧债危机后刚出谷底的南欧国家资产，具配置价值。
三、母基金的成果
母基金突出的特质是“回撤小、收益好、夏普率高”。A股上市公司股票约3000-4000只，而私募基金有20000-30000只，排名首尾基金的业绩，分化程度甚至大于股票。选取投资风格稳定、投研团队强大的基金是参与市场的唯一法宝。总体看，避免频繁交易、坚定长期投资、与最优秀的管理人站在一起，不亏或少亏钱、长期跑赢指数、每年创造双位数绝对回报，是母基金始终践行的准则。
过去三年市场“上蹿下跳”，但母基金收益持续走高。2019年，资本市场“旗舰”母基金收益超20%，拉长到三年，经历2016年熔断、2017年小涨、2018年全面股灾、2019年反弹等过山车式波动后，母基金在指数下跌20-30%时，仅为个位数回撤，同时年化回报在8-14%间，远好于同期指数仍为负的收益。
优选基金的方法论保证了“回撤小、收益好”。首先， 策略配置根据周期事前布局。例如，我们判断目前A股筑底完成，2020年将提升多头比例；量化策略迎来大年，将重点关注等。其次，基金选择持续挖掘优秀管理人。团队打造了扎实的数据库，对管理人的投资能力、投研团队、投资风格等进行量化考核及深度访谈，建立精选池、保证靠制度捕捉万只基金中的前四分之一分位、甚至前百分之一的优秀基金。
图2 先配置最合适策略、再精选最优秀基金：
2019年私募行业不同策略、不同分位基金业绩
最后，我想与大家分享十几年来的投资体会：每位客户，无论机构或个人投资者，投资感受十分重要，不止事关收益率高低，更包括整个过程体验。投资管理者像是开车的“司机”，纵使有赛车手般专业技术和心理素质，但仍须关注坐在副驾的客户的感受，在到达目的地（获得投资收益）的过程中，不能自己觉得开快车没问题、客户提心吊胆，做好投资者沟通、降低回撤提升体验、避免大起大落很重要。长期看，没有投资者喜欢“不确定性”和“宽振幅”，市场越来越偏爱“稳稳的幸福”，母基金的理念也植根于此。
在此，再次感谢每位客户的陪伴，也希望更多客户搭乘这辆“稳稳幸福号”专车。
2020年3月
END
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