发布时间：2020年2月3日

观点摘要

新型冠状病毒疫情对中国经济短期增长，特别是一季度增长，有较大拖累。疫情的发展是决定其对经济影响最根本的因素。基于钟南山等专家预期疫情拐点在元宵节前后出现，假定随后2至3个月内逐步消退，我们认为疫情对经济的负面冲击将主要集中在一季度，也就是疫情爆发期所在的季度。

预期一季度GDP同比增长约5%。隐含GDP季调后环比增速仅0.3%，远低于去年四季度1.5%的环比增长。新冠疫情拖累一季度GDP同比增速约1.1个百分点，大于SARS疫情爆发期对2003年第二季度经济增长0.8个百分点的拖累。

我们预期疫情对2020年全年中国经济增长拖累较为有限，仅0.2个百分点。和历史上的众多疫情一样，此次疫情难以改变中国经济温和放缓的中长期趋势。在政策适度宽松的基准情形下，预期二至四季度，经济增速有修复，季度平均同比增速约5.8%，使得2020年全年增长5.6%，略低于我们年初发表的《2020年资产配置策略指引》中对2020中国经济增长5.8%的预期。

就行业表现而言，鉴于SARS的经验，新型冠状病毒疫情在短期将对消费、第三产业带来明显冲击，包括交通运输、住宿餐饮、零售、旅游、金融、地产等。

这次疫情对经济的短期拖累要大过SARS，主要因为：

●当前第三产业在经济中的占比较SARS时提升12个百分点，高达54%。

●国家采取了严格的疫情防控措施，包括限制人员流动以及延长假期措施等，这些措施对隔断病毒传播十分有帮助，但也降低了消费和社会生产水平。

●世界卫生组织（WHO）将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件，虽然其不主张各国对国际旅行和贸易采取非必要的限制，但是目前出现多国航空公司停飞中国甚至撤侨，中国贸易和投资的外部环境更为负面。

●相比于2003年SARS所处的经济上行周期，当前中国经济处于长期增长趋势下行，新旧动能转换的档口，容易放大负面冲击。

●房地产销售在一季度或受疫情较大的打击，令开发商资金回款和信心受到更大冲击，使房地产开发活动面临调整压力。

预期宏观应对政策包括：1）财政政策，对受疫情影响比较严重的行业减免部分税费；2）信贷政策，对受疫情影响较大的行业和地区适当倾斜，小微企业予以信贷支持；3）鼓励银行下浮贷款利率等；4）加大地方债规模；5）货币政策定向和全面放松，包括降息和降准；6）考虑到房地产业的下行给经济带来的风险较大，针对房企融资和非投机性的住房需求政策也可能边际放松。

风险因素：疫情未能得到有效控制，出现第二峰、第三峰的冲击，随着疫情时间的延长，对经济的冲击也将更大和更久。

正文

2019年12月1日，湖北武汉金银潭医院出现一例不明原因肺炎后，同月陆续以武汉华南海鲜市场为中心，爆发多位群聚病毒感染病例。

2020年1月13日，世界卫生组织（WHO）将此病毒命名为2019新型冠状病毒（2019-nCoV）。1月下旬，新型冠状病毒迅速蔓延，截至2月1日，全国确诊病例人数达11,864例、死亡259例、治愈274例，并且除中国外，24个国家和地区也都相继出现疫情。

1月30日晚， WHO宣布，将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），这是《国际卫生条例》生效以来，WHO第6次作出这样的宣布，是WHO对国际疫情的最高级警报。随后有包括美国航空、美联航、加拿大航空、英国航空、法国航空等多个国家的航空公司停飞中国，美国、英国、日本等国家从中国撤侨等。

新型冠状病毒的特性：新型冠状病毒与大家还记忆犹新的SARS病毒同源性达85%。其致死率低，比SARS低，为2%左右，SARS的致死率为9.6%，西非埃博拉疫情致死率39.5%。但其传染性和传播速度更快，并且还出现了无症状病人的病例。与2003年的SARS相比，还有一些突出的新特点：新型冠状病毒爆发于春节期间这一特殊时间段，面临着节后春运返城高峰的严峻考验；同时，现在的交通便捷度远远强于2003年，再加上武汉是全国交通枢纽（武汉市长披露，春节期间，500万人离开武汉，流向其他地区），这些新特点都使得控制新冠疫情扩散的难度较高。

近期国家出台了史无前例的强力措施控制疫情扩散，包括1月23日武汉发布“封城”令、武汉的交通全部停运；中国内地31省市全部启动一级响应；全国延长春节假期至2月3日（越来越多的省市结合自身情况，宣布延长假期至2月10日或更久）；国家号召全国人民居家隔离、不出门；2020年春季学期延期开学等。

新型冠状病毒疫情发展的基准情形假设

我们不是传染病学的专家，难以对疫情本身做出预测，我们将基于经济学逻辑、以及历史疫情经验，讨论疫情的发展对重点行业、宏观经济的潜在影响，及政策应对等问题。

根据钟南山院士和国家卫健委高级别专家组成员李兰娟院士的估计：“疫情拐点或在元宵节前后”。这主要是基于疫情发病潜伏期可能是3到7天，一般不超过14天；春节期间全国防控措施启动很快，并延长假期，全民居家隔离，有助于阻断传染源扩散。就如钟南山院士所指出的“潜伏期过去了，发病的及时治疗，没发病的也就没病，不会因为春运返程出现大传染”。

病毒发生有自身规律，目前防控措施也在起到作用，新增疑似病例基本稳定在每天4000-5000人左右。2月1日新增疑似病例4562例，较1月31日新增疑似病例5019例有所减少。当然我们也需要继续紧密观察后续数据再做评估。

总体上，钟南山院士等专家的预测结论，是我们做判断的基准情形。即元宵节前后前后出现疫情拐点，正月十五以后新增病例下降，疫情于随后的2至3个月内逐步消退。

疫情影响经济的时点

疫情冲击经济属于黑天鹅事件，历史上较少发生。最可比的案例是发生在2002-2003年的SARS。该疫情始发于2002年12月，大规模爆发在2003年二季度，2003年6月份后疫情逐步得到控制。疫情主要爆发于北京和中国香港，全球共有患病人数8069人、死亡774人。

SARS的经验：2003年的SARS疫情，对经济数据的冲击主要体现在大规模爆发的2003年第二季度，市场普遍认为SARS对2003年第二季度的实际GDP增速的负面冲击在0.8个百分点左右。SARS疫情对2003年第三、四季度的影响并不大，SARS并未改变当时经济中长期运行规律。全年来看，SARS疫情对2003年的负面冲击在0.2个百分点左右。

我们预期本次疫情也将主要冲击2020年一季度（这次疫情的高峰期）。

疫情影响经济的方面

2003年SARS时期的经验：疫情主要打击交通运输、住宿餐饮、零售、旅游业、金融和房地产业等行业，这些特定行业基本集中于第三产业。SARS疫情在爆发期的第二季度，对第三产业的负面冲击为2.2个百分点，对2003年全年第三产业的负面冲击为1.4个百分点。交通运输、仓储邮政业以及住宿和餐饮业在2003年第二季度的增加值增速，较第一季度下降幅度高达4-5个百分点。2003年5月，中国内地入境旅游人数同比增速最低降至-31%，旅游外汇收入同比下降59%。

同期，社会消费品零售总额同比增速降至4.3%的最低位，显著偏离全年9%以上的增速水平。疫情对金融和房地产业也都造成明显冲击，并且对金融、地产业的影响，似乎持续时间更久（影响拉伸至三季度）。

疫情过后，经济出现修复性提升。随着SARS疫情的逐渐消退，第三季度交通运输、住宿餐饮业增加值增速在当时最先出现了较迅速的强力反弹，而金融、地产业增加值增速的恢复相对更为缓慢一些。

从当前有限的数据和媒体披露看，此次疫情对第三产业的冲击也很大，尤其疫情对电影票房、交通运输、餐饮业的打压沉重。全国春节票房收入几乎颗粒无收，7部贺岁电影均撤档；再如，根据央视新闻报道，春节假期第八天，全国主要道路交通总流量同比下降86.7%；媒体报道，西贝筱面村400家线下门店基本都已停业，只保留100多家外卖业务，预计春节前后一个月时间西贝将损失营收7-8亿元，其账上现金撑不过三个月。从这些零散的数据，大致可以感受到疫情对春节期间服务业的冲击剧烈。

此次疫情对短期经济的冲击可能比SARS疫情还要大

主要是基于以下几点原因：

•为了防控疫情，采取了限制人员出行、延长假期等SARS时期没有采取的措施，这些措施对隔断病毒传播十分有帮助，但也降低了消费和社会生产活动。农民工开时间被推迟，特别会影响房地产、基建的投资建设等。商务活动下降，也会影响投资活动和。股票融资（IPO、增发）、债券融资（比如部分省市的地方债发行已被推迟）。甚至包括银行贷款也可能受限制人员出行的影响而被迫推迟，带来金融部门对实体经济的资金支持力度不足。

•第三产业是受疫情影响较大的行业。随着中国经济结构的变化，第三产业的重要性较2003年大幅提高。2003年第三产业占GDP比例仅为42%，显著低于2019年的54%；2019年第三产业对经济增速的贡献率达59.4%，显著高于2003年的39%，显示第三产业对经济的重要性明显提高，第三产业受疫情冲击而带来的增速放缓，将带动经济整体增速的下滑幅度更加明显。

•房地产业将面临更大的下行压力。疫情对商品房销售的冲击在数据层面已经能够看到些许端倪。1月23日（春节前两天），30大中城市商品房销售面积仅4.5万平方米，较1月22日环比大幅下降，较去年同期（2019年2月3日，春节前两天）同比下降76%。1月23日疫情已经明显爆发、当晚武汉封城，这个数据显示了疫情对商品房销售的负面打击立竿见影。并且不仅武汉等疫区、一些疫情相对轻微的同级别城市如杭州的商品房销售也急剧萎缩。这显示疫情对各地房屋销售的影响可能均非常显著。

尽管春节及二月份商品房销售数据缺乏，但有不少城市均号召开发商关闭售楼处最少至2月9日，因此可以预见，2月份的商品房销售数据可能也将惨淡。

本来受房企融资条件偏紧与房住不炒政策的制约，2020年房地产面临较大的下行压力。我们在2020年资产配置策略指引报告中也着重指出，房地产相关活动的回落或将成为经济增速放缓的新的推手。这一次，再加上疫情对商品房销售的打击，将使得房企资金链更趋紧张、同时开发商的投资信心和预期可能明显下降，这将带动新开工、施工等投资活动出现更为明显地放缓。

•对国内外产业链的冲击。本次疫情的发源地武汉是电子、汽车、医药加工制造生产的中心之一（56家上市公司总部所在地），对国内外产业链有重要影响；苹果公司总裁库克在讨论最新业绩的电话会议上表示，公司正在采取措施应对武汉供应商的生产短缺。美国商务部长罗斯在接受采访时表示，中国的疫情将加速制造业回流美国。

•2003年SARS期间，中国处在WTO入世红利的释放期，经济处于上行通道，和当前经济处于长期趋势下行形成鲜明的对比。当前的状况更易放大疫情的负面效应。

•世界卫生组织（WHO）将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件，虽然其不主张各国对国际旅行和贸易采取非必要的限制，但是目前出现多国航空公司停飞中国甚至撤侨，中国贸易和投资的外部环境更为负面。

当然，我们也需要看到，经济中有部分行业可能会受到正面的提振，比如电子游戏（手游）、视频直播、线上教育、电子商务、VR（虚拟现实）技术、医疗保健、中医药材。一旦疫情得到控制，局势有所好转，之前被抑制的经济活动会出现修复。如疫情时期被中断的旅游、商务出行等，可能会集中在疫情控制后出现较明显的增加；被疫情延误的生产活动、恢复生产后可能加班加点。

定量评估疫情对今年实际经济增速的冲击有多大

综合上面这些因素，假定未来疫情发展的不同情形，我们对疫情对一季度经济数据的冲击和全年经济增速的定量估计如下：

●基准情形下，我们预期一季度GDP同比增速放缓至约5.0%左右（隐含季调后环比增速断崖式放缓至0.3%），疫情对一季度GDP增速的拖累达1.1个百分点，大于SARS时期的0.8个百分点冲击幅度；二季度GDP同比增速5.6%（隐含季调后环比增速反弹至2.3%，考虑到疫情恢复后的反弹效应和政策的适度应对）；三季度GDP同比增速5.9%（隐含季调后环比增速放缓至1.8%）；四季度GDP同比增速5.9%（隐含季调后环比增速继续放缓至1.5%，向趋势回归）。2020年全年GDP增速5.6%。

风险情形下，即疫情仍一时难以有效控制，负面影响可能蔓延至3月份、甚至波及2季度。这样的话，我们预期一季度GDP同比增速放缓至4.6%（隐含季调后环比增速断崖式放缓至0）；二季度GDP同比增速4.2%（隐含季调后环比增速反弹至1.2%，但仍显著低于趋势）；三季度GDP同比增速5.3%（隐含季调后环比增速报复性反弹至2.6%，反映疫情恢复后的反弹效应和政府较明显的刺激）；四季度GDP同比增速5.8%（隐含季调后环比增速2%，仍明显高于趋势、反映政策继续加大刺激）。2020年全年GDP增速5%。

政策需要继续放松，缓解经济下行压力

回顾SARS时期，宏观应对政策包括：1）财政政策对受SARS疫情影响比较严重的行业减免了部分税费，包括，2003年5月1日起，对民航旅客运输业务、旅游业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加；对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免部分政府性基金等；2）信贷政策对受SARS疫情影响较大的行业和地区适当倾斜，包括2003年5月，央行要求切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜；3）货币扩张保持较快速度，直到经济上升态势重新得到确认央行才提高准备金率。

当前中国经济既面临多重包括周期性、结构性和体制性的下行压力，又有疫情的额外冲击，需要政策加大放松力度。我们预期SARS期间的政策会重演。并有更多的宏观政策宽松的出来。近来出台一系列的政策举措，包括，人民银行表态保持流动性合理宽裕，2月3日央行将开展1.2万亿公开市场操作投放流动性，使得银行间资金较去年同期多9000亿元；对疫区和小微企业予以信贷支持；鼓励银行下浮贷款利率等。

我们认为当前财政和货币政策均存在进一步放松的空间，包括，将向受疫情影响较严重的行业和小微企业减税降费，比如对餐饮、交通运输、旅游娱乐等行业；货币政策定向宽松，包括定向支持受疫情影响较大的行业和地区以及部分小微企业，以及全面降准、降息等。另外，考虑到房地产业的下行风险较大，针对房企融资和非投机性的住房需求政策也可能边际放松。