我们强调以下十个投资主题：

投资主题一：全球经济深入更晚期阶段，适应“负利率”的投资新常态

以美国经济为代表的这一轮经济扩张已经持续了十年，美联储的货币宽松和特朗普的财政刺激延长了美国经济此轮的扩张期，其它多个国家也有央行的继续宽松和财政政策的发力，总体来说，全球经济仍将于2020年处于扩张的阶段。但是，明显的是，全球经济增长动能乏力，主要经济体的结构性矛盾突出，宏观政策对经济的刺激效果越来越有限，全球增长和主要国家仍将小幅下行，并处于较低的增长水平，全球经济深入扩张期的更晚期阶段。

随着全球央行的持续降息，目前包括日本、瑞典、欧央行、荷兰以及瑞士等多个发达国家的政策利率已经在0以下，即“负利率”。同时，在对经济预期更为悲观、市场避险情绪上升下，市场对安全资产的诉求，使得全球负收益率债券的规模在2019年攀升，高达全球整体债券规模的22%，一个相当高的比例。

在2020年及未来更长的时间内，全球经济增长将处于低位，同时也存在贸易摩擦不确定和地缘政策冲突等风险。货币政策放松的趋势并未完结，“负利率”将会持续较长的一段时间。

图表 45：2019年美国经济进入晚期阶段

投资主题二：降息周期下，寻找债券市场的绝对收益

我们预期2020年，发达和新兴市场国家的降息周期都将持续，债市具有绝对收益前景。 考虑到降息空间的不同，我们更看好新兴市场国家的国债，更为宽松的政策环境下，债券违约风险也会下降，利好新兴市场高评级投资级债券。发达国家中，我们更看好美国国债。就中国而言，我们预期2020年有更大幅度的降息，整体利率下行。建议关注高质量企业债，投资杠杆率低、盈利增长相对稳健并具有长期良好前景的企业债。

投资主题三：经济周期的晚期阶段，股市投资应偏重配置防御性行业、结构性机会。

2020年包括中国、美国和欧元区在内的主要国家，其经济增长都将有一定放缓。2019年主要股市普遍大幅上涨，但缺乏盈利支撑，2020年恐难以实现类似2019的优异回报，股市的总体回报会下降， 建议偏重配置盈利波动小、防御性行业。就中国股市而言，政策大规模防水的情形在2020年恐难再现。在经济总量增速下行下，中国股市投资应偏重结构性机会，包括新经济、创新、新技术、以及消费升级和老龄化相关领域这些具有长期前景的主题投资。

投资主题四：股市的驱动因素或再转向盈利，关注龙头股

2019年全球股市表现十分不错，只是，股市上涨完全靠估值推动，和盈利表现无关(盈利增长普遍疲弱)。2019年股市的推动因素和2018年完全一致，都是估值， 区别在于2018年股市估值十分悲观，即便盈利要比2019好。

在盈利增长缺失的情况下，股市表现难以长期靠高估值维持。在央行宽松空间下降下，2020年股市驱动因素或再转向盈利。2020年全球股市或再出现2019年这样的大幅普涨，大概率会是分化的、结构性行情。 我们偏好盈利相对较好且具有较好增长前景的企业，在板块配置上，高质量股票虽然普遍估值已高，但仍建议配置龙头股基于其良好的长期前景，特别是A股。

图表 46：近两年主要股指上涨的驱动因素转换

投资主题五：新兴市场资产较发达市场更有吸引力

较低的估值和价格、以及较好的经济增长下，新兴市场资产有相对高的吸引力。过去一年中，发达国家股市整体有更大幅度的上涨，其股市价格相对新兴市场已经达到了2004年以来的最高位，其估值相对新兴市场也较为昂贵。在更为宽松的宏观政策环境下，新兴国家的经济表现在2020年将好于发达国家，企业盈利方面也会有所好转，为股市提供基本面支撑，我们建议在整体股市配置中，调高新兴市场股市的比例。上文我们也提到看好新兴市场国债和高等级投资级债。需要提醒的是，新兴国家间的基本面存在较大差异，关注政府杠杆率较低和外债覆盖率较高的国家，避免阿根廷、土耳其等不确定性较高的国家。

投资主题六：增加避险资产（包括黄金）的配置比重

2019年，利率债和黄金等避险资产也有积极回报。就黄金而言，由于实际利率随全球央行的持续降息下行、中美贸易摩擦间歇性推升了避险情绪，黄金价格全年涨幅约14%，期间一度涨幅接近21%。2020年，黄金仍具有较好的配置价值，基于：第一，美元或走弱。欧元或受益于欧美经济增速差的潜在收窄，美元指数将会走低。第二，在中美贸易摩擦还存在不确定性、地缘政治问题也可能发酵，有对避险资产的需求。第三，全球经济周期向更晚阶段运行，风险资产的下行风险提升。我们预计COMEX黄金在2020年可能会有5-10%的涨幅。

投资主题七：另类资产投资价值凸显

另类资产的特性之一是其与传统股债资产回报的低相关性。在主要国家未来几年处于低增长和低利率、在当前传统股债估值较高的情况下，低相关性这一特性有特别重要的意义，可以给投资组合带来多样化、提升投资组合回报的稳定性。

另类资产有着积极的前景，Preqin2019年三季度的调查报告，到2023年另类资产总管理规模将达到14万亿美元。其中，自然资源、私募信贷、基建投资等会有超过100%增长（相对2018年），其它类别也有30%以上的增长。

投资者青睐另类资产出于多种原因，Preqin调研显示，投资者看中另类资产所带来的“多样化”，这是各类另类资产的共性，不同的另类资产也有其特性。具体的，投资者看中私募股权能带来高绝对收益，看中基建和房地产的抗通胀性和稳定现金流，看中自然资源和对冲基金的投资是看中其低相关性等。

图表 47：2023年另类资产管理规模将达到14万亿美元

图表 48：投资者选择另类资产的原因

投资主题八：低利率环境利好稳定现金流的房地产资产

房地产市场供需基本面总体稳健，租金预计仍有增长（虽然会有一定放缓），驱动这是资产增值的主要因素。 通过私募基金进行投资配置成为主流，预期机构投资者房地产配置比例将持续提升。2020年国际经济环境仍存有较大不确定性，投资者需要关注由内需/刚需拉动的，确定性更高的房地产投资机会，降低投资组合对短期经济增长的依赖性。在各类别的房地产投资方向中，我们更看好物流、数据中心、租赁式公寓，养老地产等物业类别。

投资主题九：用私募股权投资赢得未来的科技创新红利

随着全球范围内的对科技投资力度的增加，以信息技术和数字技术为代表的新一轮全球技术革命，在未来十年或将提速和成熟，塑造全球产业和经济的新格局。未来十年重大的科技创新领域及发展趋势可能包括，人工智能、云计算、大数据、5G、物联网、区块链等技术；自动化技术也将扩展至远程手术、商业航空、课堂教育等众多范畴，改变人们的生活和行业特征。此外，制药和生物科技也具有广阔前景。同时替代能源、微灌溉技术及精准农业等创新科技也会得到重视。私募股权是能最先占领这些赛道的投资工具，得到良好回报。建议投资者可以通过优秀的市场化私募股权母基金参与，在赢得未来科技创新红利的同时，避免单一项目和基金的风险。

我们特别强调区块链技术发展和应用中的机遇。受到底层技术的进步缓慢的制约，区块链技术在过去十年间发展速度落后于人工智能、云计算和大数据等其他金融科技。过去十年间，区块链技术中最为直接的应用是加密货币，加密货币总市值现在约2300亿美元左右，仅相当于全球GDP的0.26%。但区块链技术具有“高安全性”、“降低成本”、“可追溯性”等优势，其去中心化设计，对大多数传统行业会产生颠覆式的效果，具有更大的想象空间。随着网络技术的提升和监管规

则的改进，区块链技术将进入高速发展通道。世界经济论坛的调查报告预测，到2027年，全球10%的GDP将会存储在区块链上。

当区块链技术与人工智能、大数据、云计算技术结合，可以解决后三者的中心化问题，并使它们发挥更大效能。我们相信，这种多个技术之间的交互和融合发展，是金融科技创新的未来方向。在区块链投资方向上，我们相对看好金融、文娱、制造、通信等行业，这些行业与区块链技术更易结合，区块链应用项目会有更大的发展空间，也会有更好的投资机会。

投资主题十：投资中国市场的长期结构性机会

中国经济的长期放缓符合经济发展规律，未来十年虽然经济总量的增长会有所放缓，但仍将维持在一个不错的水平，>5%，未来十年每年的增量其实也是相当可观。 我们强调投资中国经济转型中的结构性机会、以及大的投资主题，包括大消费、新经济、产业升级、老龄化、城镇化、健康医疗、创新科技等。“硬科技”将是未来十年全球和中国的时代主题。聚焦企业软件、健康科技、人工智能及自动化技术等领域，紧跟全球技术发展趋势。在中国，以下几个方向具有较大机遇：云计算、人工智能、大数据、5G物联网，区块链。

目前，中国金融资产在海外投资者资产配置中的占比，相对中国的经济规模而言，显著偏低。根据施罗德数据，中国股市（包括A股、B股、H股、红筹和ADR）总市值占全球市场的比例在12%左右，债市占全球比重约11%，但是中国股票在全球股市基准指数中的占比仅为4%、债券在全球债市基准指数中的比例小于1%。

未来十年，假设中国经济增速从2019年6.1%逐步放缓至2030年的5%，而美国经济增速维持在1.9%左右，假设当前的汇率和平均历史通胀，那么，到2030年中国以美元计价的名义GDP规模将达到34万亿美元，与美国的经济总量相当，期间，中国的金融资产体量也将有长足的提升。中国将成为全球经济和金融市场中更为重要的角色，中国资产将成为海外投资者资产配置的核心资产。

图表 49：中国金融资产在海外投资者资产配置中的比例偏低