欧元区经济展望：分化的区内经济表现

2018年以来的贸易摩擦，对贸易和制造业产生显著冲击，欧元区经济也受此影响，增速大幅回落。欧元区整体商品出口增速从2018年初震荡下滑，使得欧元区的工业生产从扩张转为收缩。欧元区最大经济体，德国，其制造业在2019年已经陷入衰退，制造业PMI全年处于收缩区间，德国GDP在2019年二季度也一度出现了负增长，对整体欧元区经济形成拖累。

不过，欧元区的就业市场和消费总体较为稳健、欧央行持续多年的超级宽松政策，对欧元区经济起到一定的支撑，我们预期欧元区2019年全年GDP增长1.2%，相比与2018年的1.9%回落0.7个百分点。

近几个月，欧元区经济中出现了一些低位企稳的迹象：德国、法国等制造业PMI均有所上涨，欧元区整体制造业PMI也连续回升；企业投资的信心回升，经济景气指数走高。

前瞻的看，我们预期贸易摩擦的不确定性在2020或有所缓和，德国经济将得益于制造业的触底和低基数效应，2020年增长或略好于2019年；法国的刺激政策在2020年仍有余效，使得法国经济能维持2019年的水平；作为欧元区第四大经济体，西班牙在2019年维持了2.0%以上的增长，但2020年面临一定的政治困境（小党派林立，组阁难度大），或从立法方面对西班牙经济造成一定拖累。国家间的分化在2020将有所收窄，和2019年欧元区的几个主要国家之间经济分化加大的现象正好相反。

我们预期2020年欧元区经济增速1.1%，从2019年的1.2%略为放缓至1.1%，不会出现2019年那样的大幅下跌。

在经济增长较弱和通胀低迷的背景下，2020年欧洲央行或将继续采取超宽松的货币政策。新任行长拉加德的立场与前任德拉吉属一脉相承，在已经是负政策利率的情况下，降息空间较为有限，或可继续扩大资产购买的范围。未来欧元区的政策重点或偏重财政宽松。按照欧盟委员会的估算，预计德国财政政策会有小幅扩张、财政盈余占GDP比重将从2019年的1.25%收窄至0.75%，法国保持2.5%左右赤字率、意大利政赤字率将明显提升至2.5%。

欧元对美元小幅升值至1.15。 2019年欧元被多方不利因素打压，包括欧美利差、相对更弱的增长、进出口增速双下滑等，欧元对美元震荡下行至1.11附近。2020年在经济企稳、贸易略有升温、美元走弱等因素支撑下，预计欧元会略有回升。

消费的韧性支撑经济

在经历了近两年的增速下降后，欧元区经济在2019年三季度出现了回升，GDP同比增速从二季度的1.1%（5年最低）上涨至1.5%。主要的拖累依然是净出口，拉低三季度GDP同比1个百分点，而最大的贡献在于消费，带动GDP同比上涨1.2个百分点。

图表 34：净出口对欧元区经济拖累较大

图表 35：欧洲消费状况保持稳健

事实上，欧元区的消费状况在近几年一直较为稳健，零售销售增速维持在历史较高水平。这一轮消费的复苏从2013年开始，可以看到的是，2013年也是欧元区就业市场复苏的起点，失业率从12%左右一直下行至当前的7.5%，平均薪资增速也从0.7%上涨至当前的2.7%。就业和消费的好转正对应于欧央行的这一轮大规模宽松政策，自2011年底欧央行重启降息周期，隔夜存款利率已经下调了125个基点至-0.5%的水平，欧央行还采取了多次量化宽松行动。

随着欧央行货币宽松的空间不断收窄，其刺激政策开始收敛，欧洲的消费增长也没有继续高速增长。但欧央行长期维持宽松的方向不变，消费仍有望维持稳健，这是未来几年内欧洲经济的韧性所在。

图表 36：欧元区就业市场从2013年开始复苏

图表 37：欧央行自2011年底开始新一轮宽松

制造业压力略有缓和

欧元区制造业在2019年延续了2018年的弱势，自2019年2月份以来，欧元区制造业PMI就持续低于50枯荣线，并保持了震荡下行的走势。在欧元区主要国家中，除了法国的制造业PMI能够维持在50左右，其他国家基本都位于收缩区间，尤以德国为甚，2019年全年德国制造业PMI均处于收缩区间，且前三季度不断走低。制造业表现疲弱，与出口的下滑直接相关，因欧洲制造业需求主要来自外部需求。欧元区的商品出口增速从2018年初震荡下滑，带动欧元区的工业生产增速从2018年年初的3.7%一路下跌至当前的-1.7%。出口走弱的时间段与特朗普对外发动“关税战争”吻合，这也是欧元区制造业问题的重要根源。

我们看到欧元区制造业在四季度出现了一定的回暖，德国、法国等制造业PMI均有所上涨，欧元区整体制造业PMI也连续回升至46.9。这或许体现了中美贸易摩擦缓和的影响，当然也有经济本身存在韧性的因素。

我们预期贸易摩擦的不确定性在2020会较2019有所缓和，德国和欧元区整体的出口会出现一定程度的提升，但提升幅度有限，由于贸易的不确定仍然存在。2019年10月底美国已经对75亿美元的欧洲进口商品加征关税，12月还威胁对法国24亿美元进口商品加征最高100%的关税。另外，当前欧元区制造业还没有走出收缩区间，服务业也受到一定拖累，经济的显著恢复需要外部环境好转和内部政策共同支持，同时还需要足够长的时间。

图表 38：欧元区制造业PMI2019年持续下行

图表 39：欧元区工业生产与出口高度相关

经济体内的分化

欧元区2019年的一大特点是各经济体之间的分化，主要体现在德国和法国这两个欧元区最大经济体上。

从环比增速来看，德国2019年二季度GDP为负增长，环比终值为-0.2%，三季度恢复到0.1%，避免了连续两个季度负增长的技术性衰退。从同比增速来看，2019年德国的GDP增速为2013年以来最弱。净出口对GDP的拖累在持续了四个季度后，2019年三季度恢复正贡献，但也是得益于低基数。同时，三季度企业投资录得负贡献，该现象四年来首次出现。

值得乐观的是，德国经济似乎有回暖的迹象。2019年11月份Sentix投资信心指数和ZEW经济景气指数均较此前大幅攀升，虽然二者仍位于负区间，但反映出经济快速下滑的势头有所放缓，甚至可能在后期回升。作为全球为数不多的长期保持财政盈余的政府，德国政府似乎对推出大规模财政刺激政策以推动经济回升的想法意兴阑珊，但不可否认，2019年三季度德国能够避免技术性衰退，正是有政府支出加大的贡献。欧洲央行已经多次督促德国政府，希望德国政府“部署比目前更多的财政刺激措施”。最新的预算报告显示，德国政府将增加财政支出，财政盈余占GDP比重将从2019年的1.25%收窄至0.75%。总体来看，2020年德国经济增速或略好于2019年。

相比之下，法国经济虽然也随欧洲整体下滑，但跌幅显著小于德国，目前法国尚能维持1.4%左右的同比增速。法国经济能够表现得相对较好，主要有两方面原因：一是法国制造业受到贸易摩擦的影响较小；二是“黄马甲”运动后，法国政府推出了一系列刺激性措施，提高了家庭收入。根据法国经济研究观察中心的数据，从2018年夏季至2019年底，法国家庭购买力有接近2%的增长。我们预计2020年政府的刺激政策仍有余效，法国家庭购买力的提升将进一步转化为消费，使得未来数年法国经济增速仍保持2019年的水平，并继续为欧洲经济提供正贡献。

图表 40：德法经济增速差距持续扩大

图表 41：德国经济有回暖迹象

欧洲央行或再进行分层式降息

如果从CPI的角度来看，欧洲通胀水平尚属温和，但PPI自2019年8月份开始转负，且跌幅逐渐扩大。虽然欧洲央行在2019年9月份已经降息，并宣布重启资产购买计划，但收效甚微。当然，欧央行这次行动的方式也体现了政策空间的不足：只是下调了隔夜存款利率，没有同步调整三大基准利率，降息幅度只有10bp，承诺的资产购买规模也很低。所以，欧央行将会继续不遗余力推动各国政府使用扩张性财政政策。

欧央行对欧元区未来几年的经济和通胀增长预期不乐观，因此，进一步宽松是大概率事件。我们预计欧洲央行在2020年还会有一次降息，且仍会采取分层式降息，只下降三大基准利率中的一个或两个。鉴于欧央行已经调整了购买的资产范围，从公共部门扩大至所有私营部门，我们预计欧央行的购债规模还会再次扩大。

英国经济展望：后退欧时期的难题

当前英国经济增长可以说是处于2010年以来的最低点。在经历了二季度的环比下跌后，英国经济三季度略有回升，环比增速上涨至0.3%，年同比增长1.0%，但这并不意味着经济的紧迫性解除，二季度经济中遗留的问题仍在。

在全球贸易摩擦和一波三折的退欧问题影响下，三季度企业固定资本投资增速依然为负贡献，净出口的正向贡献依然得益于进口的更大幅下跌，制造业继续低迷，制造业PMI自2019年5月起一直低于50枯荣线。经济中唯一堪称稳健的是家庭消费，已经连续9个季度支撑经济，但其拉动作用偏弱，对GDP环比的贡献始终低于0.3个百分点。

一个利好消息是，2019年年底，至关重要的大选落幕，保守党取得了压倒性胜利。这保证了现任首相约翰逊能够继续完成其与欧盟达成的退欧协议，并在2020年1月31日前带领英国顺利退欧。退欧不确定性的降低，有利于英国企业投资意愿的恢复和经济增长。

但英国经济还面临“后退欧”时期的难题，包括，如何安抚苏格兰地区党派、避免苏格兰举行独立公投？如何与欧盟达成有利的贸易安排、使新的关税水平和贸易条件接近退欧前状态？如何在自身筹码有限的情况下，通过自由贸易协定与欧盟外的其他国家签订有利的贸易协定？这一系列难题将会制约英国经济增长的步伐。

在此次大选竞选期间，约翰逊曾承诺会投资一千亿英镑进行铁路、公路等基础设施建设，还会投资数十亿英镑用于国民健康医保、教育。但英国政府债务负担已经较重（占GDP比重高于90%），且自2018年以来的一系列减税刺激政策效果已经逐渐下降，拉动了消费但未有效拉动企业投资。对于后期的财政政策扩张力度，我们保持相对谨慎的态度。

相比之下，货币政策有宽松的空间，英国央行自2016年退欧公投后加息两次，并将基准利率一直维持在0.75%的水平，购债规模也维持不变，如果经济受到退欧的冲击，英国央行有望重启降息。

我们预计，在制造业和企业投资的拖累下，2019年四季度英国经济增速仍会偏弱，同比增速或下降至1%以下，2019年全年增速为1.2%，2020年或小幅下降至2009年以来最低的1.1%，仍远低于其2.0%的潜在增速。

图表 42：2019年三季度英国经济环比转正