美国经济展望：非典型的扩张晚期阶段

自2009年6月的复苏以来，美国经济已经持续扩张了10年。2019年， 在一季度环比年化增长高达3.1%以后，美国经济增速开始下台阶，三季度已下行至2.0%左右。由于私人投资和出口大幅转弱，经济增长从一季度依靠投资和出口，转向二、三季度依赖消费。

从当前的GDP增速水平、长期低于枯荣线的制造业PMI、连续下降的企业投资增速等情况来看，美国经济处于其经济扩张阶段的晚期阶段。然而，这个晚期阶段有些“非典型”，美国经济中有一定的韧性，出现了一些新增长点，市场对其潜在衰退的时点预期在不断延后。

美国经济的韧性体现在消费上。作为2019年美国经济的最重要支撑因素，占实体经济70%的私人消费在二季度和三季度都有非常出色的表现，分别拉动GDP环比年化3.0和2.0个百分点，保证了美国经济整体增长的稳定。私人消费主要由良好的就业市场驱动，较高的新增就业人数、不断下降的失业率和稳定的劳动参与率，都展现了一个非常紧俏的就业市场。

在相对不错的薪资增速支撑下，美国私人消费近几年都维持了2.5%左右的增速，为2009年以来较高水平。

房地产市场是2019年美国经济的新增长点。 房地产行业在2019年完成了对2018年的大逆转，新屋销售和成屋销售增速均从底部快速攀升，双双创下2016年以来最高水平。房地产投资也不断回升，新屋开工同比增速从年初的-11.3%上涨至10月份的8.5%，营建许可同比从-4.9%上涨至14.1%。房地产市场的好转得益于2019年持续宽松的美联储，在年初宽松的态度和下半年连续三次降息影响下，房地产市场被激活，成为支撑经济的重要力量。

在制造业继续产生拖累的背景下，美国经济仍能够保持当前的“下行但不失速”的状态。前瞻的看，由于美国就业市场或略降温以及个人收入增速走弱，私人消费增速将会缓和，对 2020年经济增长的贡献下降；企业投资或因贸易不确定性的降低和低基数原因而略有恢复，总的来看，预期2020年经济增长会继续稳中有降，2020全年增长2%，低于2019年预期增长的约2.3%；我们预期美联储将会继续采取宽松的政策支持经济，2020年或再降息1次，美元指数略走弱至94。

图表 20：美国就业市场保持紧俏

图表 21：美国房地产市场2019年热度高涨

2020年经济将继续稳中有降

2019年美国的私人投资和净出口表现令人担忧，二、三季度二者对经济增长均为负贡献，经济主要依靠私人消费支撑。这个情况在2020年或有所改变，私人消费的拉动作用下滑，而私人投资增速或有所回升，但前者的拖累作用更大。预计2020年经济会继续稳中有降。

私人消费对整体经济增长的贡献或下降

美国的私人消费增速已经在缓慢下降，实际个人消费支出增速从2018年8月3.7%的年同比增长一路下行至2019年10月的2.3%， 同时，美国个人名义收入增速也在放缓，从2018年8月的6.1%年同比增长下行至2019年10月的4.4%。

收入增速的下行，似乎与当前保持紧俏的就业市场有些矛盾，因为美国的失业率下降至历史低位，平均每月新增就业人数也达到18万人左右。这主要是因为，2018年减税刺激了企业扩大投资，带动就业人数大幅上涨，但随着就业市场的逐渐饱和，新增就业人口主要是中低端劳动力，其薪资水平偏低，拉低了整体薪资增速。另一方面，进入2019年后减税效果的退去，以及中美贸易摩擦导致美国企业信心不佳，投资增速明显下滑，企业也通过裁员或降薪的方式调整资产负债表。

薪资增速的下降不仅发生在弱势的制造业企业中，在服务部门也有出现。

我们认为，2019年美国的就业市场已经进入“平台期”：2019年的新增就业数是近9年来偏低水平，失业率已经在3.6%的历史低位徘徊数月，劳动参与率在63%附近维持数年。在没有进一步财政刺激的情况下，2020年就业市场很难再有改进甚至出现下行拐点。而贸易摩擦不确定性的存在，也令企业信心难以显著恢复。这些都会导致收入增速的进一步走弱，并影响到整体消费，私人消费对GDP的贡献或有所下降。

图表 22：美国就业市场降温

图表 23：美国消费与收入增速基本一致

私人投资或温和回升

美国私人非住宅投资增速已经连续五个季度回落，四季度已经接近零增长。较弱的私人投资主要缘于贸易摩擦带来的不确定性，企业乐观指数也是从2018年二季度开始快速下行，目前已经接近10年最低水平。当前中美关系有所缓和，企业和消费者信心均有所企稳，2020年中美关系进一步恶化的概率较低，或对后期企业投资有一定促进。需要注意的是，虽然中美贸易摩擦在2019年年底有所缓和，但接下来或进入谈判深水区，未来不确定性依然很高，所以，企业投资增速也难以有大幅回升。

图表 24：美国私人投资增速或已筑底

图表 25：美国企业信心在2019年底有所恢复

图表 26：未来政策不确定性依然较高

图表 27：2019年美国长期抵押贷款利率快速下降

在住宅投资方面，2020年或有进一步改善。2019年美联储的连续降息带动抵押贷款利率快速下降，刺激了房地产市场。

新屋开工和营建许可增速在下半年由负转正并继续快速攀升，新屋和成屋销售增速均上涨至长期高位。从住房自有率、空置率等指标来看，美国房地产行业还有上升空间。在货币政策宽松的背景下，住宅投资将会继续保持较高热度。

图表 28：美国房地产市场需求空间较大

图表 29：美国净出口额占GDP比重很低

净出口的影响或下降

净出口对美国经济的影响弱于其他因素，因其总量占GDP比重很低，长期保持在3%以内。2018年以来净出口受到贸易摩擦的影响，波动加大，但对经济的影响并非完全负面，例如在2019年一季度就拉动GDP环比增速0.7个百分点。预计这种波动会随着中美贸易摩擦的缓和而降低，对GDP的影响也会更小。

2020年美联储保持宽松政策，或降息1次

美联储在2019年已经连续降息三次，将联邦基金利率区间下调至1.5-1.75%的水平。回顾美联储2019年的行动，可以发现，每一次降息前，市场的降息预期都非常高。这是美联储前瞻指引的功劳，但也反映了美联储较为被动的一面。美联储降息主要是为了应对贸易不确定性和全球经济增长放缓带来的风险，在美国经济连续三季度表现平稳后，美联储表示会放缓降息的步伐，按照美联储的点阵图，2020年美联储将会按兵不动，甚至有加息的可能。但目前市场对美联储下一次降息预期的时间为2020年6月，且预期2020年全年仅降息一次。

基于我们在上文中对美国经济于2020年继续减速的判断，美国经济依然需要宽松的政策支持。考虑到再降息的空间已经被压缩，美联储或放缓宽松的步伐，预计2020年会继续降息1次。

图表 30：美联储2019年已经降息3次

专栏：美国经济距离衰退有多远？

自从2019年3月份美债收益率曲线出现倒挂以来，讨论美国经济衰退的声音不绝于耳，较为悲观的看法是2020年美国就会进入衰退。但仅依赖单个金融指标来判断经济周期走势，会得出较为片面的结论。在综合考虑了金融市场和实体经济指标后，我们认为衰退还有一段距离，至少在2020年美国进入衰退的概率还很低。2019年美国国债收益率曲线多次出现“倒挂”，引起市场对美国经济很快走向衰退的担忧。历史上，美债收益率曲线对经济衰退的预测有一定的准确率，20世纪60年代以来，几乎每一次经济衰退之前，收益率曲线都会出现倒挂现象。2019年3月份，在这个经济的扩张期中，10年期和3个月期美债收益率出现了首次倒挂，短暂恢复后进入了长达5个月左右的倒挂。

10年期与2年期美债收益率在2019年8月也出现了近12年来的首次倒挂。

图表 31：美债收益率曲线2019年已经倒挂数月

收益率曲线在说什么？

从收益率曲线的历史走势可以推算出经济衰退的概率，按照纽约联储的计算，2020年8月美国经济出现衰退的概率约为37.9%，已经接近前三次衰退时的水平，即2020年8月很可能出现衰退。

图表 32：收益率曲线预测衰退概率显示2020年8月份衰退概率为37.9%

我们认为：收益率曲线倒挂对经济衰退的预测效果在当前周期中下降。

我们曾多次指出，用收益率曲线预测经济衰退的准确率已经下降，其警示作用已经弱化。主要有几点原因：

1.收益率曲线无法反映真实回报水平。美联储的量化宽松（QE）对长期国债收益率造成了较大的影响，不断压低期限溢价，无法反应市场真实利率预期。即便美联储从2015年开始加息，从2017年开始缩表，期限溢价仍震荡走低并长期处于负区间，表明长期国债收益率本身的指示意义已经弱化。

2. 收益率曲线倒挂对经济影响有限。从历史经验来看，收益率曲线的倒挂并没有导致预期中的银行信贷增速降低，事实情况正好相反。这也说明收益率曲线倒挂并非一定是经济衰退的成因，其自身也是经济波动的反应和结果。

经济衰退何时到来？我们需要关注更广泛的经济和金融指标

彭博经济衰退预测指数综合考虑了一系列金融市场、实体经济指标，其预测的未来12个月美国经济衰退的概率为28.5%。在过去两次经济衰退前，该指标均达到100%，当前的数字离100%还有很大空间，表明2020年发生衰退的概率较低。该指标预测结果与纽约联储的收益率曲线预测结果差别很大。

我们认为2020年经济衰退的概率很低

正如我们在前文中所提到的，目前美国的就业市场保持稳健、私人消费旺盛、房地产恢复生机，经济存在一定的韧性。除了金融市场存在泡沫，实体经济中的泡沫不大。同时，美联储“预防性”宽松政策和特朗普减税刺激仍可以为经济提供一定支撑，延缓衰退的到来。在收益率曲线的预测效果变差的情况下，我们更倾向于采用彭博综合预测指标。因此，我们认为衰退还有一段距离，至少在2020年美国进入衰退的概率还很低。

图表 33：综合指标显示未来12个月发生衰退的概率较低