在新旧一年交替之际，经济学界针对2020年中国经济增长该不该“保6”出现了广泛的争论。有观点认为，下行压力过大，需要采取有力的扩张性政策，以维持6％甚至更高的增长速度；也有观点认为，不必对“保6”看得过重，只要符合发展阶段要求，经济增速高一点或低一点都没有关系，或是强调更应该关注“保6”的手段等。

我们认同12月份的中央经济工作会议认为当前中国经济“结构性、体制性、周期性问题相互交织”。曾经提升GDP增长的结构性因素，例如人口红利、全球化等分别已经消失、放缓或逆转。实体经济杠杆率高企、投资回报率处于低位和金融风险提升等，这些因素都将对经济增长构成压力。

2008年以来中国经济增长的趋势下行符合经济发展规律。在中国人均GDP接近1万美元的情况下，经济的潜在长期增长的趋势下降符合经济发展的规律，不用特别强调“保6“。未来10年，在结构性压力下，我们预期中国GDP增长将由当前的6.0%下降到2030年的5%。

我们强调，宏观政策需要在2020年适度加大宽松规模，缓解经济面临的周期性下行压力，避免经济波动过大。中国经济在2020年仍然面临较大的下行压力和不确定性：基建投资增长上行有限、房地产投资增速或放缓、PPI持续通缩、实体经济融资成本居高不下、以及外部经济增速放缓带来的外需下降。另外，中美贸易摩擦在2020年仍有一定的不确定性，尽管我们判断不确定性将较2019年缓和。中央工作经济会议和政治局会议均显示宏观逆周期调节力度或将有所加强。

2020年中国在货币和财政政策方面，仍然具备较大的宽松空间。我们预期央行将加大降息、降准力度、上调财政预算赤字率至3%、提升地方政府专项债发行额度等。同时，房企融资政策和限购政策也可能会边际小幅放松。

展望2020年，预期GDP增速将从2019年的6.1%放缓至5.8%。 2020年中国出口增速将较2019年-0.3%左右的增速水平有所提升。受贸易摩擦缓和的影响，制造业投资增速在2019年2.5%左右的低位小幅上升。

预期人民币对美元2020年或小幅走强至6.9，基于贸易摩擦的缓和、略有走弱的美元指数等因素。

2019年，内、外需走弱和贸易摩擦的多重压力

中国经济在2019年面临较大的下行压力。主要经济数据在2019年进一步走弱，GDP增速从2018全年的6.6%，放缓至2019年三季度6.2%的累计同比增长，2019年第三季度GDP增长仅为6.0%；工业增加值增速也从2018年的6.2%回落至2019年11月5.6%的累计同比增长。固定资产投资、出口和社会消费品零售总额增速均较2018年放缓回落。

中美贸易摩擦无疑是拖累2019年经济表现的重要因素之一。中美关税在2019年第二、三季度不断升级，对中国出口和制造业造成了打击。自2019年5月以来，美国两次上调对中国商品的关税（2019年5月10日和9月1日），中美贸易摩擦的升级，中国对美国出口增速从2018年的11.3%下降至2019年11月-12.5%的累计同比增速，拖累总出口增速达5个百分点。同时，出口走弱带动制造业企业对经济的预期下降，制造业投资也受到显著冲击。2019年11月制造业累计投资同比增速2.5%，较2018年下降达7个百分点。

基建投资增长缓慢，未起到逆周期托底经济的作用。2019年11月基建投资累计同比增速3.5%，明显弱于同期全部固定资产投资5.2%的增速水平。基建投资的不振，主要受资金来源不足的压力。这主要表现在两个方面：1、地方政府土地出让金收入增速从2018年的25%下降至2019年前10个月的6.9%；2、地方政府专项债额度（2.15万亿）在2019年9月份已经几乎用尽，四季度专项债对基建投资的支撑作用将明显下降，带来基建投资增速回升乏力。

PPI持续通缩，压制企业利润，企业投资持续低迷。2019年下半年以来，PPI同比持续通缩，且幅度不断加深，带动工业企业利润增速2019年10月累计同比增速-2.9%，10月当月同比增速-9.9%，利润低迷对制造业投资动能带来压力。

实体经济融资成本偏高。截至2019年12月18日，央行两次下调存款准备金率1.5个百分点、3次降息（1年期LPR）0.16个百分点， 但是，实体经济融资成本未见改善，2019年三季度，贷款加权平均利率5.62%，跟年初相似，如果考虑到PPI通缩因素，实际贷款加权平均利率提升至6.4%，相对GDP增长水平而言，实体经济的融资成本更显紧缩。

图表 10：2019年四季度专项债额度几近于无

图表 11：实体经济融资成本居高不下

2020年：房地产开发投资放缓或拖累经济

我们预计2020年GDP增速将从2019年的6.1%继续下行至5.8%，仍然主要受疲弱的固定资产投资增速拖累。但与2019年的差别是投资内部的分项增速发生较大变化，房地产开发投资将由强转弱，成为投资增速的主要负面拖累。基建投资增速或在2019年较低水平温和提升。制造业投资和出口增速或略有提升，受益于潜在中美贸易摩擦不确定的下降。

预计2020年房地产开发投资增速放缓、基建投资温和反弹、制造业投资略有提升

与2019年房地产保持较强韧性的表现不同，2020年房地产可能将成为经济增速下行的推手之一。一方面，房地产商融资困难，将制约开发投资活动；另一方面，房地产行业销售、新开工等领先指标走势低迷。2019年前11个月，商品房销售面积累计同比增速仅0.2%，同期新开工面积累计同比增速8.6%（11月当月同比增速-3.1%），较2018年的17.2%的增速水平迅速下滑，预示未来房地产投资活动下行压力较大。

当前较紧的融资政策或拖累地产投资增速3个百分点，拖累整体固定资产投资0.6百分点。过去大半年，一行两会和发改委出台多份文件，规范、整顿金融机构对房地产企业的融资，房地产企业的银行贷款、非标融资和海外发债政策全线收紧，国内发债也管理严格。从针对房企的融资政策看，2019年是过去几年中比较偏紧的年份。

我们量化房地产企业资金链的松紧度，数据指标显示，当前房地产企业资金链的紧张程度已经和2014年房地产周期的最低谷时期不相上下（参见《宜信财富：浅析房企融资政策收紧的影响》）。从统计角度看，房企资金链宽松度每降低0.01，将拖累下一年房地产开发投资完成额增速下降0.42个百分点。由此我们预计，未来12个月房地产开发投资完成额将因资金链变紧而回落3个百分点。这将拖累2020年全部固定资产投资增速较2019年下降0.6个百分点。

基建投资增长或从2019年3%左右温和反弹至5%。2020年专项债额度可能会较2019年2.15万亿的水平有所提高，再加上专项债转资本金的政策放宽限制，预计这将部分弥补土地出让金收入增速的下行并带动2020年基建投资增速提升。

不过，2019年偏紧的房企融资政策将带动开发商在2020年土地购置力度减弱，由此带来地方政府土地出让金收入增速难以大幅提升，又会对基建投资的资金来源继续形成制约。总体上，2020年基建投资增速回升力度将较为温和。

图表 12：融资收紧，对2020年房地产投资拖累显著

图表 13：预计2020年基建投资温和反弹

中美之间如何进一步解决贸易摩擦，影响2020年中国经济的表现

2019年12月13日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致。这个协议的达成降低了中美贸易摩擦前景的不确定性，有助于商业信心部分缓和。但是，对未来两年中国的中美贸易顺差影响负面。根据美国公布的第一阶段协议，中方需要在未来两年，在2017年数据基础上，增加购买美国商品和服务2000亿美元，这个数量比美国在2017年对中国总出口都要高。按美国商务部和经济分析局数据，2017年，美国对华出口商品1297亿美元、服务560亿美元、共1857亿美元。

接下来，中美双方还将经历第二、三阶段的谈判，由于双方各自的核心关切可能仍有差距，中美贸易摩擦在2020年仍然有一定的不确定性。根据美方公报显示，美方将中国的2500亿美元商品25%关税税率维持不变，仅把1200亿美元商品的关税税率从15%下调至7.5%。中国方面的核心关切是必须最终取消全部加征关税。而美方在技术转让、国企补贴、产业政策等方面可能有其核心诉求。

政策方面，预计2020年降息50基点，积极财政政策仍需加码

中央经济工作会议显示2020年宏观逆周期调节力度或将有所加强。12月10日至12日，中央经济工作会议在北京举行。

政策当局对经济形势的把握相当客观和冷静。会议对当前经济形势的判断是“经济下行压力加大。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多”。在宏观政策方面，会议要求“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”，再结合12月6日，政治局召开的2020年经济工作会议，明确指出要“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具”。

我们认为，中国政府仍将加强逆周期宏观政策的调节力度：

预期中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）分别下降50基点。中国政策利率的下调空间仍然较大，当前1年期MLF利率3.25%、1年期LPR报价4.15%，政策利率绝对水平依然较高，在经济下行压力较大的背景下，仍具备下调空间。我们预期MLF和LPR利率2020年将下调50基点至2.75%和3.65%。同时，央行还将运用普遍降准和定向降准等方式放松流动性。我们预期2020年中国CPI增速3.3%，走势前高后低，猪肉价格走高带动的CPI通胀率提升，不会成为货币政策放松的制约。

预期2020年财政政策力度继续加码。在2019年大规模减税降费和严控房地产的政策背景下，财政收入增速出现明显放缓，市场担心未来财政的逆周期调节可能存在心有余而力不足的情况。预期政府通过增发国债和专项债的方式弥补资金缺口，同时财政结余结转和调入资金或仍有较大空间。我们预期，2020年预算财政赤字率将较2019年继续扩大，从2019年的预算赤字率2.8%提升至3%。

房地产政策2020年或边际上略有放松。预期2020年国家或将部分放松对开发商融资政策的限制。值得注意的是，针对居民购房政策，在个别城市（如深圳、广州等）边际略有放松，我们预期2020年随着房地产投资的下行趋势更加明显，并带动总体经济增速进一步放缓，偏紧的房地产企业的融资政策可能在2020年某个时间点开始放松。

2020年人民币对美元或小幅走强至6.9

2019年中美贸易摩擦带来的巨大不确定性，带动人民币对美元2019年贬值1.7%左右。结售汇数据显示，银行代客结售汇在2019年全年处于基本均衡状态，外汇流出压力不大。展望2020年，我们预计贸易摩擦的缓和，再加之美元指数将较2019年走软，这两大因素，将带动2020年人民币对美元从2019年的7走强至6.9左右。

图表 14：中国代客结售汇处于均衡水平

图表 15：2019年美元指数走强也带来人民币走弱压力

预期中国GDP增长未来10年趋势回落至5%

2000-19年的二十年间，中国经济经取得了举世瞩目的辉煌成就。名义GDP从2000年的1.2万亿美元（经济总量世界排名第6）提升至2018年的13.6万亿美元，经济总量世界排名第2，人均GDP 达到近10000美元，中国已经属于中等收入国家中的偏高水平。

在这二十年的经济增长中，又可划分为前后两个阶段。第一阶段，2000-10年，平均GDP增速高达10.4%。第二阶段，2011-19年，平均GDP增速显著回落至7.3%，经历了长达9年的持续下降。曾经支撑过中国经济的长期结构性因素，包括人口红利、城镇化、后发优势、加入WTO参与全球化等在过去几年间出现转变。过去10年间，人口结构恶化、实体经

济高杠杆率、金融风险提升、投资回报率不断降低、以及全球化思潮的逆转，这些是过去十年中国经济趋势性放缓的关键原因，并将持续压低下一个十年的中国长期潜在经济增速。我们认为：

. 全球化进程将放慢节奏甚至逆转。近年WTO多边机制遭遇挑战，单边主义倾向越发明显。 中美2018年以来爆发的贸易摩擦、美国和欧洲、日本和韩国等的贸易摩擦，显示全球化遭遇挫折。贸易政策的不确定性以及自动化的进一步推进，将促进各国发展内需型经济。特别是，自动化将更加便利发达国家提升其制造业。

. 劳动力下降，人口红利消退。2010年是中国人口大周期的转折点，在此之前，中国15-64岁人口占总人口比例从2000年的70%提升至2010年的75%，但2011-19年，15-64岁人口占总人口比例从75%下降至71%。根据联合国人口预测数据，中国15-64岁人口占总人口的比例，将从2019年的71%继续下降至2030年的67%，这意味着从2020年至2030年，平均每年中国将减少250万左右的15-64岁的人口。

理论上，在一个经济中，青壮年占比逐步下降，预示经济总供给能力降低、储蓄率下降、投资率下降、压低经济的潜在增速。不过，展望未来十年，青壮年人口下降对经济的冲击可能不及2010-2019年大，人口劳动力数量下降对经济增速的制约可能会随着下一个十年技术进步、人工智能以及自动化的广泛应用而趋弱。

. 杠杆率大幅提升，增加金融风险。按照中国社科院计算的实体经济杠杆率（包括居民、企业和政府三大部门），从2000年的125%上升到当前的251%，其中第一阶段（2000-2010年）杠杆率年均提升5.5个百分点；第二阶段（2000-2019年）杠杆率年均提升8个百分点、尤其2012-2016年杠杆率年均提升近13个百分点。杠杆率的大幅走高，增加金融风险，在经济增速下行时，限制政策逆周期放松幅度。

. 中国投资回报率持续下行至低位，拖累中长期投资增长。据北京大学刘俏教授的测算，2018年中国A股市场

上市公司的平均投资资本收益率只有3%左右，在加权平均法下也只有4%。这也就意味着这些公司1元钱的投资资本能够产生的税后利润只是三四分钱。而美国上市公司在过去一百年里，平均的投资资本收益率在10%-11%之间。两者的差距非常明显。不断下降的投资回报率将持续压低企业的投资动能。

中国也有释放活力的空间，勿对中国长期经济增长过于悲观。如同12月份的中央经济工作会议说到的当前经济面临的问题包括“体制性”的问题。同时，国家强调创新。体制问题和制度问题的改善，创新带来的技术进步和生产率提高， 都将给中国经济的长期潜在增长带来支撑。

综合以上，中国经济增长率在下一个十年仍将进一步温和放缓， 2030年GDP增长5%。

图表 16：中国人口红利消退

图表 17：中国实体经济杠杆率不断提高

中国GDP长期潜在增长趋势下降符合经济规律

我们分析日本、韩国、德国、美国、加拿大等成功跳出中等收入陷阱的国家，可以看到，当人均GDP处于较低水平，1000-8000美元时，经济增长较高，平均约7.5%；人均GDP达到8000-10000美元时，经济增长都出现台阶式下降，都经历了经济增长的下行。随着人均GDP提升至1-2万美元，这些国家的GDP增速的均值放缓至4-5%左右；人均GDP超过2.5万美元以后，经济增速将继续放缓至3-4%左右。中国人均GDP目前接近1万美元，处于经济增速换挡的阶段，经济增速处于6%左右，和这些国家在相似人均GDP时对应的GDP增长均值也较为吻合。中国经济增长下行并非特例。

图表 18：中国长期经济增长下行，符合经济发展规律

未来10年，中国经济体量将大幅提升，2030将和美国经济规模不相上下

基于对中国经济增速从2019年6.1%逐步放缓至2030年的5%的这个预测，我们假设人民币对美元的汇率水平维持在7不变，2020-30年中国GDP平减指数在2.5%左右；假定美国实际经济增速在2020-30年维持1.9%、美国GDP平减指数在2.4%在左右，到2030年中国以美元计价的名义GDP规模将达到34万亿美元，与美国的经济总量相当。

图表 19：2030年中国有望成为世界最大经济体