文/宜信财富私募股权母基金投资管理部（国内）

莫避春阴上马迟，春来未有不阴时。——辛弃疾

主要观点：

• 我国供给侧改革与产业机构调整迈入深水区，以信息化与技术创新推动生产力发展的内在需求愈加强烈。资本市场全面深化改革，持续利好“科技创新”。

•“募资难”成为新常态。2019年上半年早期及创投市场募资遭遇“腰斩”，LP避险情绪浓厚，资金持续向头部机构集中。

• 国内VC/PE市场投资活跃度显著下降。早期投资案例数下降最多，PE市场投资金额降幅最大。IT超越互联网成为上半年投资案例数最多的行业。

• 2019年上半年IPO数量略有回暖，中国企业境内外IPO数量基本持平，境内IPO过会率大幅上涨。一二级市场估值倒挂常态化。DPI成为LP们审视GP的核心指标之一。

• 国内私募股权二级市场迎来快速发展机遇期。二手份额潜在交易市场空间巨大，可供选择的资产类型分布广阔。市场化母基金凭借强大的生态系统和数据库优势，有望成为私募股权二级市场基金发展主力。

时间进入2019年下半年，宏观环境仍然充满不确定性。中美贸易摩擦步入“耐力赛”；上半年中国经济增速6.3%，外部需求放缓叠加国内需求疲弱，中国经济运下行压力继续增大。

与此同时，中国创投行业“募资难”成为“新常态”。来自资金面的持续紧张，逐渐在投资、管理、退出等各个环节引发一系列连锁反应。科创板“正式上线”，经历初期疯狂抢筹之后，正逐渐回归理性。

尽管面临巨大的不确定，在供给侧改革与产业机构调整迈入深水区的当下，通过信息化与技术创新推动生产力发展的内在需求愈加强烈，以物联网、人工智能、智能制造、生物医药等为代表的“硬科技”仍在政策、资本的双重扶持下蓬勃发展。当行业进入“低谷期”，一方面行业出清持续进行，无论是初创企业或基金管理人，都在资金端的重重压力下，不得不重新拷问自身的核心价值与运营管理能力；另一方面，随着“硬科技”成为时代主流，在经济下行周期里孕育着的新一波头部创投项目机会也近在眼前。

一、宏观环境：持续推动资本市场全面深化改革

联合国报告显示，中国已成全球网络和数字化大国

今年6月，联合国数字合作高级别小组发布了一份数字经济发展的纲领性报告《数字相互依存的时代》。数据显示，2018年中国数字经济规模达31.3万亿元，占GDP比重达34.8%，已成为世界公认的网络和数字化大国。

根据美国全国广播公司财经频道此前援引数据存储机构希捷发布的一份报告称，随着中国对物联网等新技术的推进，中国每年将以超过全球平均值3%的速度产生和复制数据，并将于2025年成为全球“数据圈”的领头羊。而据世界经济论坛分析，数字化程度每提高10个百分点，人均GDP将增长0.5%至0.62%。

资本市场改革“路线图”出炉，持续推动全面深化改革

作为今年国内资本市场最大的改革举措，科创板首批25家企业已于7月22日正式挂牌上市，这标志着我国资本市场跨入了以市场化方式配置资源的国际化发展之路，意味着中国经济以科创资源为纽带实现金融聚能迈出了关键性步伐。

开市首周，科创板日均成交额达到286亿元，并在第三周出现峰值达到346亿元。但随着科创板满月，市场交易活跃度也有所回落。截至9月25日，科创板累计受理企业达156家，召开上市委审核会议29次，共有30家企业成功登陆科创板。

第三季度，资本市场发展连续迎来重大消息。9月9日，中国证监会在北京召开“全面深化资本市场改革工作座谈会”，提出当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。其中第一条就明确指出：“充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。” 此外重点还包括“促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点”；“补齐多层次资本市场体系的短板，推进创业板改革，加快新三板改革”等。

同一天，国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制——这被视为“深改12条”中的“加快推进资本市场高水平开放”最及时的落地。随着对上述机构投资者投资额度限制的取消，境外资金尤其是长期资金进一步投资我国金融市场将更为便利。

总体来看，新一轮资本市场改革重点指向完善基础制度、法治保障、提高上市公司质量、吸引长期资金入市、加强投资者保护等数个方面。随着改革逐步深入，实体经济获得直接融资的成本和难易程度都将显著降低，退出渠道的拓宽及定价机制的全面市场化，也将倒逼一级市场估值回归价值投资主线，为直接融资特别是股权融资发展带来更为高效且正向循环的发展环境。

二、募资：“募资难”成为新常态， 政府引导基金、FOFs成为机构募资首选

截至2019上半年，中国股权投资市场管理基金总规模已超过10万亿元，但募资持续下滑。据清科统计，上半年新募基金数为1190支，同比下降47.2%，共募集5729.56亿元人民币，同比下降19.4%。

其中，早期基金上半年募资32.63亿，同比下降68.7%；VC市场上半年募集金额为893.27亿，同比下降49.6%；PE市场上半年募集金额为4803.66亿元，同比下降8.2%。

早期及创投市场的募资情况呈现“腰斩”状态。募资市场的持续收紧使得小机构的生存压力加大，行业出清速度加快；另一方面LP出于审慎考量，对于早期及VC机构更加挑剔，资金持续向头部机构集中，其优势得以进一步凸显和放大。以VC基金为例，2019年上半年，包括君联资本、深创投等在内的前十大机构总募资额约为430亿人民币，即10家头部机构的募资金额占到整个创投市场近一半的比例。LP资金“避险情绪”浓厚，加上科创板的开闸，也使得市场更加青睐布局确定性相对更高的中后期阶段基金。

另外，随着“资金荒”持续，2019年上半年国家对股权投资市场支持力度加大，地方政府平台、国有企业资金不断加入股权投资市场。具有资金优势的政府引导基金、FOFs等长期稳定资本成为机构募资时的首选。

从监管备案角度，今年上半年新设立的私募股权基金管理人登记数量创历史新低，仅有9家。回顾过往，私募股权基金管理人新设数量从高峰期2015年的3887家，一路下滑到2018年的445家，如今增量仅为个位数，意味着私募股权行业逐渐迈入深度调整期。

三、投资：投资活跃度持续下降，技术类创业获得更多关注

根据清科数据，2019年上半年，中国股权投资市场投资总额约2600亿元，同比下降58.5%；投资案例数约3600起，同比下降39.1%。其中早期市场投资52.59亿元，同比下降38.2%；VC市场投资610.17亿元，同比下降50.6%；PE市场投资1948.14亿元，同比下降60.7%。

可以看到2019年上半年，以VC和PE为代表的投资机构，投资活跃度显著下降。早期投资机构由于募资压力最大，项目平均持有期较长，出手更加谨慎，投资案例数下降最多；PE市场由于资金面紧张及一二级市场估值倒挂的影响，缺少大额投资事件，投资金额降幅最大，且投资阶段呈现前移趋势，对于初创期和种子期企业的投资有所增加。但随着科创板和注册制持续推进，以及在募资端相对充裕的资金注入，后期PE投资热度有望提升。

无论从投资案例数量或金额上看，IT、互联网及生物技术/医疗健康都稳居行业前三。从投资数量上，紧随前三之后的是与芯片相关的电子及光电设备、电信及增值业务；而从金额上看，第四、第五名分别为产业升级转型相关的机械制造及物流。

被投企业的行业分布情况反应出私募股权市场上To C类创业热度已然下降，政策指向及科创板开板，惠及医疗健康、芯片、高端制造等行业。随着5G时代拉开帷幕，IT、光电设备、半导体等行业备受关注，相关科技创新型创业项目获得机构倾斜。

四、退出： IPO数量略有回暖，一二级市场估值倒挂常态化

从退出方面看，2019年上半年，中国股权投资市场退出案例数为831笔，同比下降39.6%。其中早期、VC、PE退出案例数下降比例分别为41%、44%、36.8%。从退出结构看，早期机构主要退出方式为股权转让，VC和PE则以被投企业IPO为主要方式。

2019年上半年，中国企业境内外IPO数量达125家，同比上升16.8%；募资总规模1297.98亿元，同比下降14.0%。境内、外上市企业分别为65家和60家，募资金额分别为675.06亿元和622.92亿元，呈现旗鼓相当的局面。其中，VC/PE支持的IPO上市数量为70家，IPO渗透率为56.0%，基本与历史水平持平。

受到科创板影响，2019年上半年境内IPO过会率大幅上涨，共计92家企业上会，81家过会，过会率高达88.04%。