文 /宜信财富资本市场团队

股票投资，今年以来市场整体风险偏好回升，全球股票市场先扬后抑录得正收益。国内公私募股票策略基金各显身手，大都随市场上涨而取得了绝对正收益。预期2019四季度股票市场在逆周期调节发力，资金面宽松仍可预期，中国A股估值全球比价中性价比明显的大环境下，仍具备较好的配置价值。在策略上，可依靠优秀股票策略基金的专业投资能力，在控制好短期负面波动基础之上，分享有未来长期趋势带来的收益。

债券投资方面，2019前三季债券牛市波折前行，后市因经济宏观面仍较艰难，市场对信用违约风险仍会较为关注，但货币政策仍会趋于较为宽松，利率有续降可能，中国债市仍具价值及吸引，利率债及高等级信用债可继续配置。

量化投资方面，三季度环境略有变化，受大国贸易和地缘政治影响，国内商品期货市场呈现大幅波动走势， 给CTA量化策略带来机会及挑战，股指期货跟随股票市场出现不同程度的波动，股票中性量化策略的整体收益表现则有所下降。2019年四季度，全球经济形势仍不确定，地缘政经事件仍将频发，预期商品期货交易量和波动率仍会维持高位，股市波动率和交易量或逊于上半年，四季度商品量化策略获益机会可能略大。

海外市场方面，海外股市尤其美欧股票市场正在进入晚周期，宏观风险加大，虽然个体投资机会仍然丰富，但风险的对冲管理将成为关键，继续长线看好受科技进步影响出现结构性增长机会的细分行业领域的投资。海外信贷市场对高风险债券投资仍持谨慎态度。相对而言，利率债以及信用质量较高的企业债在经济承压、全球央行政策趋于宽松的情况下则是更加稳健的投资选择。

2019前三季股票市场回顾

市场整体风险偏好继续回升

今年以来全球资本市场表现不一，以股票为代表的主要资本市场出现了先扬后抑的走势，整体录得正收益。具体看中美两大经济体股票市场表现，标普500指数年初至9月12日涨幅约20.05%，上证指数同期涨幅约21.55%。一季度伴随着美国经济数据强劲表现、中国经济阶段性企稳以及贸易摩擦缓解，上证指数4月8日收盘创下本轮31.6%的上涨幅度，五一假期之后贸易摩擦加剧和国内经济数据走弱，资本市场开始了宽幅震荡。相比较而言，美国资本市场虽然受到贸易摩擦的影响，但依靠强有力的经济数据，标普500指数7月26日收盘涨幅约20.7%，创出新高。

中国A股估值依然偏低

今年A股市场出现了一定程度涨幅，但估值依然处于长期均线的下方。从纵向比较看具，代表中国核心资产的沪深300指数PE估值从10.47修复到12.35，PB估值从1.16修复到1.51，距离历史均值仍有空间；即使从横向比较看，上证综合指数最新PE估值约13.35，相对全球指数PE平均17.93，仍属低估资产。随着国内金融市场加速开放，A股从全球比价来看，性价比尤其突出，估值洼地有望会被逐步填平。

股票策略基金各展身手

进入三季度以来，A股市场虽有调整，但从今年以来看，国内公私募股票策略基金大都取得了绝对正收益，这与2018年股票策略基金大多出现大幅度回撤形成了鲜明对比。从截止8月30日的统计数据看，股票策略私募基金平均表现为13.84%，股票公募基金的平均表现为24.01%，沪深300指数的同期上涨幅度为26.20%。

今年以来A股市场走势可谓一波三折，在此过程中公私募基金业绩也呈现出来了不同的表现特征。贸易摩擦变化一直影响着资本市场的波动，但并没有破坏市场估值修复的逻辑。公募基金依靠着高仓位和大消费、5G等大市值板块的持续表现，产品净值基本回到了18年初水线之上。优秀私募股票基金更多的体现出了择股择时能力，积小胜为大胜，净值基本在18年水线之上继续创新高。如果拉长到2年到3年的周期，私募基金与公募基金业绩相比较，净值在复利增长上体现出更多优势。

2019四季度股票市场展望

经济动能仍处于转换过程

展望2019年四季度，国内经济难有起色，但很难出现较大下行风险。投资中房地产下行压力较大，制造业仍在筑底过程中，基建投资成了对冲投资下滑主要方式，专项债提前发行也验证了这一点。出口下滑受贸易摩擦的影响会逐渐显现出来，考虑到减税降费对于消费提振作用和中美贸易近期有缓和的举动，对经济整体的冲击比较有限。从近期国务院常务会议和证监会领导讲话分析，资本市场承担更多经济转型的责任，A股市场的长期稳定发展变得愈发重要。

流动性持续改善

中短期影响A股市场走势的重要因素就是流动性变化，14年-15年A股的快牛很大程度得益于持续宽货币的结果。近期我们观测到流动性有两个层面的持续改善：一方面，央行通过降准和引入LPR机制，保证实体经济资金充裕并且传导通畅，这在间接上也改善了资本市场流动性；另方面，积极引入国内社保和国外MSCI等长线资金入市，有益于A股走出慢牛的长期趋势。随着流动性边际变化，这对A股市场都会形成正面影响。

长线布局窗口期

综上所述，A股今年虽然经历了一定涨幅，在全球权益资产比价中仍有优势，属于长线布局窗口期。基本面虽然面临压力，逆周期财政调节保证很难出现系统性风险；流动性层面边际改善逐渐显现，对整个A股的流动性有正向作用；伴随着5G等新科技技术在中国开花结果、金融市场对外开放、资本市场战略定位提升都会提升对于A股的风险偏好。

在策略选择上，我们依然偏好具备优秀选股能力的专业股票投资经理，在经过深度挖掘筛选后，捕获长线股票组合的能力会更突出。相信这些基金也能在控制好短期负面波动的基础之上，让投资人分享资本市场长期向上趋势带来的稳健收益。

2019四季度债券市场展望

2019前三季，债券牛市波折前行

2019 年开年债市延续了 18 年四季度以来的牛气，并在年初降准的刺激下，利率突破新低，10 年期国债最低突破了 3.1%。但进入 2 月后，股市迎来的久违的上涨，市场热情重燃，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应显现。另外金融数据公布，信贷、货币、社融均大超预期，引发了债市调整。五月后，中美贸易摩擦风波再起，风险偏好明显下降，债市做多情绪重燃，且前期利率调整至高位后，配置价值凸显。6 月由于包商银行事件爆发，引发市场恐慌，债市一度大跌，在央行大力维稳并投放流动性支持下，债市重回上涨。随后在流动性极度宽裕、货币政策维持宽松、经济下行压力显现、包括美国在内的海外降息潮以及中美贸易谈判波折多重因素刺激下，利率曲线持续向下，到达近三年新低，10 年期国债一度破 3%。年初持续调整之后，利率债牛市在波折中得以延续。

信用债市场在4月快速回调之后， 5Y AAA企业债收益率于4月17日达到年内高点 4.28%。之后进入5月，中美贸易谈判遇阻， 叠加权益市场加速调整，市场避险情绪

升温，流动性宽松亦有所助推，收益率开始回落，这一阶段中低评级债券的收益率回落更为显著，市场有所回暖； 但月底因包商银行受接管的消息影响，流动性分层加剧，收益率再次有所震荡，信用违约仍是市场担心的风险点。

后市利率债、高等级信用债可续配置

整体来看，从经济增长第一动力，投资的变化看，2019 年投资回升至今仍不明显，但企稳态势明朗，因此，中国经济底部可望得到确认。随着未来投资企稳，经济虽有压力，但不会失速，增长将更具韧性。货币政策“两轨合一轨”的关键就是培育市场化贷款定价机制，此次推出LPR 改革可谓是利率市场化改革的最后一跃， LPR 为按照公开市场操作利率（MLF）加点形成，使得基础货币利率更好地向贷款利率传导。未来降息的途径或将体现在公开市场操作上，使货币市场利率的宽松逐步传导至贷款利率，从而达到降低融资成本的目的。猪肉、农产品等导致的短期通胀压力延缓了降息的出台，但年内出台仍是大概率事件。

除了关注通胀外，货币政策也将承担稳增长的需求，降成本的任务重心也决定了货币仍将维持偏宽松的政策取向。总体来看，当前利率下行至 3% 关口有所反弹。但基本面与政策面上来看，利率下行仍有空间，尤其是接下来外部扰动的反复也将成为债市的重要助推力。机会在于高通胀的难以持续以及资金利率的再度下降，该情形一旦确立，3%以下空间将被打开。同时，全球负利率持续的环境下，外资或成为国内相对较高收益债券配置的助推动力。预期十年期国债收益率利率走势区间可能达到 2.8%-3.2%。

综合看，中国债券具备价值及吸引，后市利率债、高等级信用债可继续配置。

2019四季度量化策略展望

三季度量化策略环境有所变化

今年三季度，受大国贸易和地缘政治影响，国内商品期货市场呈现大幅波动走势。三季度，南华商品指数截止到9月18日上涨1.03%。随着三季度股市进入调整阶段，资金有流入商品期货市场的迹象，南华商品指数成交量环比和同比均有所上升。海外方面，避险情绪上升，贵金属价格大幅上升；受中东地缘冲突的影响，国际原油价格9月创下20年来最大单日涨幅。

商品期货市场方面，受三季度中美贸易摩擦恶化影响，避险情绪再次上升，工业品普遍波动较大。贵金属在创出新高后回吐涨幅，有色金属普涨，沪锡受供应缩减影响涨幅较大，沪镍受到印尼限产消息和下游不锈钢市场活跃的消息影响大涨。中东局势恶化，沙特炼油厂遭袭，由于需求的担忧导致原油价格大幅上升，带动能化板块普遍上涨。黑色板块扭转跌势，铁矿石迎来反弹，近期钢厂储备铁矿石以备钢铁需求增加，国常会释放利好信号也提振了市场情绪。农产品走势分化，油脂油料普跌，软商品上涨。以上商品市场波动给CTA量化策略带来机会及挑战，不同细分策略呈现出不同的表现。

股指期货跟随股票市场出现不同程度的波动，中证500指数合约走势稍强。三个股指期货合约在8月指数的大幅波动下，期现基差同样呈现出宽幅震荡，至月末，负基差逐步收敛。但总体股票中性量化策略收益表现则有所下降。

四季度商品量化策略获益机会可能略大

2019年四季度，由于全球经济形势的不确定性，地缘政治事件频发，中美贸易摩擦的影响，预期商品期货的交易量和波动率仍将维持相对高位；在股市的结构性机会中波动率和交易量或逊于上半年。

量化策略是通过较高波动率和相对活跃的市场交易获得超额收益，影响量化策略的是行情级别并非市场方向。四季度宏观经济环境整体较为疲软的情况下，包括大宗商品在内的全球各类资产整体波动性增大，商品量化策略的表现机会仍可期待。

当前A股个人投资者持有市值占比以及市场换手率仍明显高于成熟资本市场，这意味着A股中各种非理性定价较多股票中性量化策略的超额收益将有望继续保持稳定。随着国家政策进一步放松股指期货的限制，为量化策略提供了更宽松的交易环境和对冲工具。券商交易接口即将开放，在很大程度上提升量化私募交易的便利性，将会吸引更多的参与者进场，从而提升市场整体流动性。

2019四季度海外资本市场展望

海外股票多空策略

2019年下半年全球股票市场波动开始加剧，全球避险情绪加重，10年期美国国债收益率继续下探。我们认为，市场正在进入晚周期，宏观风险加大，虽然个体投资机会仍然丰富，但风险的对冲管理将成为关键。在这样的市场环境下，我们认为通过深入基本面分析选股的股票多空策略基金相对ETF被动指数投资或传统做多为主的股票基金策略将占据优势。这类策略可利用当下的高波动市场重新调整仓位，买入基本面具有吸引力，价值被低估的公司，卖出受宏观不利因素影响或价格被高估的公司。同时，在市场风险加大时，可通过增加空头仓位以及对冲保护仓位管理下行风险，控制回撤。同时，我们也继续长线看好受科技进步影响出现结构性增长机会的细分行业领域的投资，如医疗健康领域、科技领域等，技术的更新换代为多头及空头投资都提供了肥沃的土壤。

海外信贷策略

信贷方面，美联储在今年7月与9月分别两次降息25个基点，美国10年期国债收益率降低至1.75%-2%的范围内。对于未来是否继续降息，美联储并无明确表示，而是会继续监测经济前景采取适当措施。欧元区各国国债收益率也持续走低。近期高风险债券例如投资级以下的地方政府债券，困境债等近期需求量显著提升，说明在低利率的环境中，投资者开始在高风险债券领域寻找收益。然而在政治，利率和经济增长不确定的情况下，高风险债券的交易将非常动荡。因此对于高风险债券的投资，我们仍持谨慎态度。相对而言，利率债以及信用质量较高的企业债在经济承压、全球央行政策趋于宽松的情况下则是更加稳健的投资选择。

海外宏观和相对价值策略

我们对主观型宏观策略（Macro Discretionary）的投资机会保持中立至谨慎的态度。当前的宏观风险，例如贸易摩擦，央行政策等充满不确定性的事件往往导致突然并难以预测的投资者行为，使得市场走向难以判断。在这种地缘政治风险主导的市场波动环境下，下注市场方向性的宏观策略可能会持续受到挑战。

我们对相对价值策略持乐观态度。相对价值策略专注于寻找市场定价不合理的交易机会，市场持续的波动可以让基金经理不断有机会寻找到证券之间的价差进行套利交易。在当前充满不确定性的市场环境下，我们认为相对价值策略能够提供稳定的阿尔法回报来源，而不承担过多的市场贝塔风险。

专家观点

中美贸易摩擦再度升级，成为影响 8 月市场走势最重要的因素。人民币超预期贬值和香港局势不稳导致港股表现在主要市场中垫底，反观 A 股，在面临不断升级的冲突和社融不达预期等种种不利因素下逐步回升。中央政府通过 LPR 制度推进利率市场化改革，同时又定向抑制房贷利率下降，意图将资金导向实体制造部门。同时，“房住不炒”的政策导向进一步深入，对地产企业融资渠道进行定向紧缩，这加重了市场对未来经济增长来源和住房供应下降后如何控制房价的担忧。市场结构上因此呈现高度分化的格局，抱团消费和医药。但对后市不用太悲观：从美方此次反应看应该希望达成协议的意愿很强，冲突升级可能只是握手前最后的互相恐吓；中方坚定地用更加开放的姿态面对世界，为以后发展打下基础；港股上市的公司大部分资产在内地，并不受香港局势影响，长期看会向价值回归；全球负利率的国债越来越多，国内去杠杆打破刚兑的努力最终将给利率下行打开空间，优质权益资产将越来越稀缺。

投资策略：继续保持中高仓位运作，结构上看好：第一，符合产业升级方向，真正具备核心技术的科创公司；第二，面向广大内需、受益于消费升级，并具备突出品牌力和优秀管理能力的消费品公司；第三，被低估的具备动态高股息率的传统行业优质蓝筹股；第四，估值来到历史低位的永续行业的龙头公司。

——重阳投资，股票策略

指数延续升势，上证综指再度回到3000点附近。内政积极信号密集释放，包括货币政策机制调整、财政政策继续发力、消费科技等产业促进政策、资本市场改革等，带动风险偏好不断抬升，科技板块领涨市场。同时，在货币政策宽松预期提升背景下，高弹性的券商板块涨幅居前，地产、建材、建筑、机械等周期板块也有不错表现。在国内政策出现积极进展及外围风险边际和缓背景下 ，北上资金已连续7日维持净流入状态，上周北上资金净流入280亿元，创年内最高净流入。周末标普道琼斯公布首次纳入A股细节， 9月23日将正式施行，同样有望提升国际投资者对于A股的关注度 。

综合来看，虽然近一月A股出现快速反 弹，但考虑到目前整体估值仍处于历史中低位，政策稳增长力度仍在加码，我们预计市场短期回落的可能性较低，结构化的行情仍将持续。1 ）关注估值不高、有政策预期支持的板块，如家电等；2 ）逢低吸纳符合消费升级与产业升级逻辑的核心资产，尤其是消费、医药、科技等行业的优秀龙头公司。

——泰旸资产，股票策略

中长期经济增长乏力趋势难改，基本面等因素继续利好利率债，但短期预计收益率将以窄区间震荡为主。信用方面分化继续，发债企业2019年中报利润增速继续下行，各行业中长期信用水平走势也将再度开始分化。策略上，继续维持前期思路，保持组合低久期、低杠杆水平，防范信用风险、进一步提升持仓信用资质；一方面选择基本面较好主体适当拉长期限、作为基础配置，另一方面选择可把握度高的短债适当信用下沉、获取超额收益，兼顾安全和收益。同时，在无风险利率震荡向下预期下，关注利率债，利用小部分头寸进行波段操作。

——合晟资产，债券策略

回看2019年三季度，市场交易量持续萎缩以及股指期货贴水对量化对冲策略，尤其是高频策略，造成不利影响。

9月来，随着政策的带动和MSCI纳入比例的提高，市场流动性有所改善，股指期货贴水的情况也已经逐步好转，量化对冲策略的运行环境已有了明显改善。但由于小盘股活跃度不高，个股间分化度不够以及市场风格反复切换的影响，近期量化对冲策略的超额收益表现平平。

展望四季度，宏观经济环境不容乐观，市场风险偏好可能会继续下降。在这种环境下，反转和市值类风格因子仍有收益下滑的风险，而盈利和成长类风格因子的收益有望表现突出。从策略频率上来看，高频策略较为拥挤，而中低频策略仍有进一步发掘空间，多频率组合选股仍然是预防黑天鹅事件的有效策略。我们将不断完善和升级策略，力求取得更好的收益。

——锋滔资产，股票量化策略

就近两个月来说，风险事件发生密集，在历史上也属于频率较高的情况。对于四季度来看，如果继续延续当前宏观资金面宽松、贸易战缓解的大背景，工业品有一定概率以上涨为主。黑色上，九、十月是传统的需求旺季，螺纹，铁矿等之前也随着下跌的库存有不小的涨幅，按照惯性，节后会有反弹的可能。能化近期受到国际事件影响较为反复，进口依存度较高的品种可能会出现一定的波动风险，OPEC+减产情况能否改变全球供应偏松的环境仍需观察。农产品走势依旧较为依赖贸易战的进展，但是由于大多数投资者已经在一年多的时间里反复消化，鸡蛋、棉花、油脂类受到供应偏松的影响可能也会有下跌的空间。 总体而言，在近期多个品种背离基本面行情的情况下，我们依旧期待策略反弹，中期看国庆后需求确认的情况和下一次谈判的情况。

——洛书投资，CTA量化策略

近期我们投资组合中的“赢家”中传统的“FAANG”公司较少，而新一代的“FAANG”则更多。其中包括软件领域的大盘与小盘股（包括各种云计算/软件服务品类杀手），下一代金融科技产业，以及任何我们认为属于“技术化”革命的公司。这都是我们建立未来指数计划的一部分。经过了十年的高速发展，大型消费者互联网公司现在正在面临越来越大的阻力。竞争环境加剧，市场饱和导致增长放缓，以及严厉的监管都给这些公司造成较大的压力，导致估值倍数正在收缩。并相比之下由于市场渗透率较低，我们预期云计算/软件服务和金融科技公司将会增长更快。

——Philippe Laffont, Founder & CIO, Coatue，海外股票策略