回顾三季度，公开市场交易的大类资产价格大幅波动，但累计涨跌幅度较小

回顾今年前三季度各大类资产价格走势，在经历了年初的股债双牛，以及房地产信托、原油和黄金等另类资产的良好表现之后，从二季度中至三季度末，多数资产价格大幅波动，但因涨跌相抵，累计变动幅度不大。

全球主要股指前三季度平均上涨17.3%，但三季度平均涨幅仅为0.1%，其中涨幅最大的为意大利MIB总回报指数，三季度累计上涨3.5%，表现最差的为香港恒生总回报指数，累计下跌6.8%，上证综指在三季度累计下跌约2%。全球信用债三季度平均涨幅为1.0%，其中，新兴市场投资级债券涨幅最高，为3.4%，中国高收益债跌幅最大，累计下跌2.9%。

货币政策放松下，主要国家利率债都有不错的表现，三季度平均涨幅达到3.2%，意大利国债涨幅最大，达到7.8%，中国利率债涨幅最小，为1.5%。美元指数三季度累计上涨了1.5%，非美货币普遍下跌，欧元和人民币相对美元跌幅较大，分别下跌2.4%和3.7%。

在另类资产中，全球房地产信托基金涨幅最高，三季度上涨7.3%，全年累计上涨27.7%。黄金在三季度有非常突出的表现，单季上涨10.7%，全年累计上涨19.4%。布伦特原油累计下跌3.0%。全球对冲基金表现平平，仅上涨0.2%，全年共上涨6.0%。

驱动公开市场交易的大类资产三季度表现的主要因素：经济、政治、央行

除了个别资产的表现受自身因素影响较大，今年多数大类资产都受到几个共同的因素驱动：全球经济持续走弱、贸易摩擦与地缘政治动荡以及各国央行启动宽松。前两者利好避险资产，后者利好股债商品等资产。

驱动因素一，全球经济持续走弱。当前全球经济正处在经济周期的晚期阶段，经济下行压力大。IMF今年已经两次下调全球经济增速，目前对2019年全球经济增长预期仅为3.2%，低于去年的3.6%。从主要经济体的表现来看，经济的弱势非常明显。前三个季度，美国、欧洲、中国和新兴市场的经济数据大多时间都低于预期。其中，欧洲经济的下滑较为显著，主要是受到德国的拖累。包括收益率曲线在内的一些指标多次出现预警信号，引起投资者对经济衰退的担忧。

驱动因素二，贸易摩擦与地缘政治动荡。今年以来，全球经济政策不确定性指数处于上升趋势，并达到历史高位，特别是中国和英国。不确定性是风险资产的最大敌人，在特朗普5月初和8月初宣布对中国进口商品加征关税之时，全球股市大跌。随着贸易摩擦紧张情绪缓和，股市又逐渐回暖。当然，避险资产则受益，例如，黄金上涨约10%。

驱动因素三，各国央行启动宽松。主要央行从今年开始纷纷加入降息大军，美联储已经在7月和9月两次降息，欧央行也在9月降息并重启量化宽松。美国和欧元区的金融环境指数已经较去年底有显著下降，表明综合金融环境较宽松，全球股市在一季度出现了一轮波澜壮阔的上涨。美股和欧股在4月底均收复了去年四季度的失地，中国A股在4月底甚至创下一年多来最高水平。货币宽松同样利好债市，这也是今年股债双牛的主要原因。

除了以上主要因素外，大类资产的表现还受到一些特殊的或临时性因素影响，例如阿根廷大选初选结果带来本国市场剧烈波动；沙特产油厂遭到轰炸，导致国际油价短时间极速拉升19%。

展望四季度：股市仍有配置价值；看好新兴市场债券；继续增配另类资产

影响四季度大类资产表现的投资主题：

1.四季度全球经济动能继续走弱，但较温和。

2.市场波动性将处于高位。关注中美贸易摩擦，英国退欧、美国两党之争、意大利财政预算、美伊冲突等经济、地缘政治风险。

3.宏观政策继续宽松，但财政宽松刺激有更大空间。

4.经济体表现分化。以内需主导的经济体，譬如印度、印尼等，将有较好表现；韩国和中国台湾等对中国和美国敞口较高的外向型经济体仍面临较大的下行压力；而越南等美国进口替代国仍会继续受益于中美贸易摩擦。

5.中国的基建可能成为四季度中国经济增长的重要支撑力量。

6.不确定性下，另类资产更受青睐。

四季度资产配置策略：

股票: 维持平配。我们认为股市仍具有较高的配置价值。相对于发达市场股市，我们依然更看好新兴国家中基本面较好的股市，包括A股。在经历了多次贸易摩擦冲击后，中国A股的韧性已经充分体现出来，投资者对贸易利空的敏感度下降，并更多转向关注企业的基本面和前景上来。当前A股整体估值水平偏低，且优质企业仍能维持不错的盈利增长，再加上外资的主动和被动配置力量，以及一系列政策利好，中国A股有上涨空间，特别是具有增长前景的科技板块以及兼具防御性和低估值性的银行与家电板块。

全球股市总体来看企业整体盈利状况不佳，建议关注股市中具有稳定盈利且估值较低的板块，例如公用事业、食品零售等板块，这些板块能够在经济衰退期提供超额收益，可以增加该板块配置，减少周期性板块以及估值太高偏离合理区间的股票。

债券: 超配新兴市场。当发达国家债券普遍出现负收益时，我们建议投资者超配新兴市场的国债和投资级别债券，尤其看好印尼和中国国债及投资级别债券，但对印度国债的添堵转向谨慎。看好印尼主要是因为：印尼收益率具备吸引力，货币政策较为宽松以及较强势的货币。看好中国债券的主要原因是：经济下行压力和政策不确定性较高，货币政策有充足的宽松空间，外资流入加速。但我们对印度国债态度转向谨慎，主要是其大规模减税带来的财政压力。

建议中性配置发达国家债券，虽然发达经济体增长依然发力，但前期涨幅较高，未来继续大幅上行的可能性不大。

类现金: 略增配。经济晚期阶段类现金资产表现稳健有抗波动性。且发达国家短期国债可以有效分散整体投资组合风险。

商品: 整体减配。黄金有强避险属性，但三季度金价涨幅较大，压缩了后期上涨空间，可阶段性小幅增配。原油受供需影响更大，后期地缘政治动荡或持续，并导致油价大幅波动，建议平配或减配。其他商品在晚期和衰退期会跑输股债，建议逐渐减配。

另类资产：整体维持增配。

受益于科创板开闸，今年国内IPO过会率大幅上涨，高达88.0%。随着“硬科技”成为时代主流，新一波头部创投项目将有巨大潜力，我们看好国内私募股权基金的前景。海外私募股权今年也有不错的表现，在风投领域，2019年二季度创下历史第二高的单季退出金额。四季度大型并购交易估值依然很高，建议关注投资于中小型市场的私募基金。

海外私募信贷市场发展迅猛，2019年保持稳定增长，总基金数达到420支，总资本达到1850亿美元。按照Preqin预测，到2023年，私募信贷市场将翻倍。我们继续维持对海外私募信贷基金的配置比例。

随着中国央行三次降准等一系列货币政策落地，中国金融市场理财产品收益率整体呈下行趋势，不过违约风险爆发的增速有望放缓，国内类固收产品仍具有很强的抗波动性。

美国和欧洲的房地产市场今年表现较好，主要是宽松的货币环境推动。物流、租赁式公寓和写字楼等市场都有不错的租金回报，且市场整体较为健康。亚太地区的地产投资活跃，物流和写字楼市场的表现更稳健。建议关注布局以上领域的房地产私募基金。

由于全球低利率甚至负利率环境进一步深化，年金类产品的配置价值凸显。我们推荐增加配置收益率较高的年金险产品，国内市场中所剩为数不多预定利率为4.025%的产品，无疑将成为市场的宠儿。

除了各自表现值得期待，以上这些另类资产均有抵抗资本市场波动的效果，因为另类资产与传统资产相关性较低。在四季度传统资产可能继续大幅波动的背景下，建议运用母基金策略分散投资，维持或略增配另类资产，能更好的帮助实现资产的保值增值。

以下章节，我们将具体分析各大类资产的4季度投资策略观点。

专题3：超配新兴市场国债和投资级债

全球经济增长整体下行，虽然货币政策将维持宽松，但多数发达国家负利率的背景给债券投资增添挑战。我们通过这个小专题浅析如何投资债市。

结论：展望四季度，我们建议超配新兴市场国债和投资级债、中性配置发达国家债券。

当前全球经济下行压力、以及提升的地缘政治风险，我们预期主要国家将维持宽松的货币增长，整体政策利率将进一步下行。

三季度中，我们看到主要国家纷纷降息：美联储在7月份、9月份进行了两轮降息操作，目前美国隔夜联邦基金利率下降到【1.75-2%】区间，美国10年期国债收益率为1.7%；欧洲央行也将其政策率下调10基点到-0.5%，德国10年期国债收益率下降到-0.6%。全球负利率情形不断发酵，8月份德国30年国债发行利率-0.11%，为历史上首次。截止2019年9月，发达国家负收益率的债券总价值达17万亿美元。

在负利率的环境下，发达国家央行降息空间有限。美联储降息空间稍大，但四季度最多或有一次降息，且美联储对此也存在较大分歧。

综上，负利率环境下，我们降低对发达市场的国债及投资级别债券整体的配置，但保持美国国债和投资级债券配置不变。

不同于发达国家降息空间有限，新兴经济体央行继续降息的空间较大。主要有以下因素支撑：一是，新兴经济体CPI通胀率普遍下行，且已经得到有效控制；二是，美元指数四季度有望回落，减轻新兴经济体资本外流压力，减轻新兴经济体降息的掣肘；三是，在经济下行且新兴经济体名义利率相对偏高的环境下，新兴市场央行继续表现出维持宽松的态度。

我们继续建议超配新兴市场国债和投资级债。尤其我们看好印尼和中国国债及投资级别债券的投资机会。

1、看好印尼主要有以下三点原因：一是印尼收益率具备吸引力，当前印尼10年期国债收益率仍维持在7.3%的较高水平；二是货币政策较为宽松，7-9月印尼央行连续每月降息1次，3次降息合计75基点，并且印尼央行将继续维持宽松态势；三是印尼货币较强，印尼盾今年以来对美元汇率保持平稳，且略有升值。

2、我们也看好中国国债和投资级别债券的投资机会：一是中国经济下行压力仍然较大；二是货币政策放松空间充足。预计四季度货币政策可能仍会继续降准、降息（包括继续降低LPR报价和降低MLF操作利率）；三是猪肉价格上涨带动的CPI通胀率升高是暂时因素，如果因此而引发中国国债价格发生明显回调，则是很好的买入时点。因为食品因供给因素带来的冲击是短暂的，反映总需求的核心CPI通胀率仍在回落，PPI同比通缩幅度仍在加剧；四是中美贸易摩擦带来的不确定性仍然挥之不去，中国国债仍有较好的避险属性；五是相对于发达国家债券而言，中国国债成为境外机构的优质资产，外资加速流入中国债市（尤其是国债）。2019年境外机构1-8月的利率债持仓累计大幅增加了2652亿，外资仍是中国债市尤其是利率债的重要边际力量。

3、不过在新兴市场中，我们对印度国债态度转向谨慎，这是因为9月20日，印度财政部宣布大幅下调企业税率。印度财政部估计，下调税率将在2019-20财年（截至2020年3月末）减税1.45万亿卢比（约203亿美元），占当年GDP的0.7%、制造业增加值的5%左右。我们认为，大规模减税短期加剧印度政府财政压力，IMF在4月全球经济展望中预计，印度政府2019年政府财政赤字率将达到6.9%，在全球处于较高水平。此次减税将进一步推升赤字率，令财政压力加大。也因此，减税消息公布后印度10年期国债收益率当日攀升15基点。我们建议投资者暂时回避对印度国债和投资级别债券的投资。

在下半年策略指引中，我们给出低配中国低评级信用债的观点，三季度中国和整个新兴市场的高收益债价格走势均偏弱，印证了我们此前的判断。我们继续维持此前的观点，即随着中国经济下行压力加大、尤其制造业明显走弱、PPI通缩加剧、带来企业盈利增速下滑，民企尤其制造业违约风险继续上行。

同时结合今年5月份以来的地产调控政策，建议尤其回避房地产企业的高收益债。如我们投资主题中所论述的，今年10月是地产公司境内发行的房地产债的偿债高峰，5月以来不断收紧的房地产融资政策，对中小房企的再融资将形成较大压制，不排除10月份甚至发生局部中小房企资金链断裂的暴雷事件，这将对整体地产债带来负面冲击。我们建议投资者继续低配中国高收益债，尤其是房地产债券品中。