今年以来，欧元区经济被德国拖累，法国、西班牙等国增长较为稳定。导致德国经济快速走弱的主要原因是出口形势的恶化，由于出口占德国经济的比重约为48%，出口的走弱直接拉低了整体经济增速。相比之下，法国、意大利等欧元区其他国家受到出口的负面影响小得多，尤其是法国的经济增长显著好于德国和欧元区平均水平。

前瞻的看，欧央行在三季度已经推出降息和量化宽松的组合拳，对经济有一定利好，但货币宽松空间已经捉襟见肘。四季度，宏观宽松政策或转向财政政策寻求空间支撑经济。法国经济表现突出的一个原因在于其实施的减税政策，推动国内投资和消费的好转。后期法国还会进一步加大财政刺激力度，维持经济平稳增长。这将部分对冲德国经济下滑对欧元区的负面影响。四季度德国经济难有起色，仍将受到来自出口和全球经济下滑的压力。

综合看来，我们预计下半年欧元区GDP增速略微走低，同比增速为1.1%，低于二季度的1.2%和上半年的1.3%，经济大约呈“L型”走势。全年GDP增速或在1.2%，低于2018年的1.9%。

英国依然受到退欧不确定性的影响，经济表现不佳。

欧元区经济：德国拖累，法国支撑

在经历了一季度的短暂反弹后，二季度欧元区GDP增速大幅回落，同比增速为1.2%，创5年最低。在欧元区整体经济下行的情况下，国家间经济表现却有明显的分化：经济走弱的主要拖累因素来自于欧洲最大经济体德国。德国的二季度GDP环比增速转为负值，同比增速为0%，近十年来首次出现同比零增长；而法国、意大利、西班牙等国增长较为稳定。

从制造业的状况更能看出问题的严重性，进入三季度，德国制造业PMI加速下滑，9月份已经跌至41.4的历史低位，而法国、意大利等国PMI已经有所企稳，法国制造业PMI今年前三季度基本能维持在50枯荣线以上。

导致德国经济走弱的主要因素是出口。今年以来，出口多次出现负增长。出口占德国GDP比重约为48%，对经济的影响较大。相比之下，法国、意大利等国的出口占GDP比重均低于35%，经济更多受内需主导，这也是其经济表现相对稳定的一个原因。

欧央行弹药库不足，财政发力是大方向

由于欧元区二季度经济表现不佳，通胀水平持续回落，欧央行终于出手，实施了略超预期的宽松政策。在9月中旬，欧央行宣布了自2016年以来的首次降息，并宣布重新启动量化宽松政策，从11月起每月购债200亿欧元，同时降低部分银行的定向长期再融资操作（TLTRO）利率。欧央行行长德拉吉在9月份的会议上表示，欧洲经济目前衰退的可能性较低，但概率已经有所上升；年内潜在通胀压力温和，核心通胀仍将处于低位；需要维持高度宽松的立场，并已经准备好调整所有的工具，提供大量的货币刺激。

值得注意的是，欧央行这次的降息操作并没有同步调整三大基准利率，只是下调了隔夜存款利率，且降息幅度只有10bp。承诺的资产购买规模也很低。这显示出欧央行货币政策“捉襟见肘”，毕竟隔夜存款利率已经下降至-0.5%，再下调将会对银行业的利润造成非常大的压力。欧央行资产负债表也已经扩张到了4.7万亿欧元的极高水平，继续购买资产的效果存疑。欧央行显然也清楚当前的尴尬状况，决策委员会成员一致认为财政政策应成为主要的刺激工具，现在正是财政政策发挥作用的时候，德拉吉呼吁有财政空间的欧元区国家及时采取行动。

如果从政府债务负担和财政赤字比重来看，德国是欧元区最有财政政策实施空间的国家。从经济衰退的紧迫性来看，德国也是最有必要推出积极财政政策的国家。在多方呼吁之下，近期德国财政部也已经在考虑推出约500亿欧元的刺激计划。但这项刺激计划何时落地和分几年实施都还是未知数，总规模也偏小。我们对欧元区的财政宽松持乐观态度，但短期内，对经济难有大的实质性帮助。

四季度需要关注的几个风险

综合来看，我们预计，欧元区三四季度的GDP环比增速将维持在当前的水平或略有提升。我们略下调欧元区2019年GDP同比增速至1.2%，2020年为1.3%。当然，以上预期没有计入英国硬退欧的风险，四季度我们依然要关注欧洲地区的几个主要风险：一是贸易摩擦扩大。美国已经获得WTO批准可对欧洲出口商品加征关税，以还击欧盟对空客的补贴，若双方无法达成和解，欧洲的出口将再受冲击。二是英国硬退欧。新首相正采取激进的手段试图在10月底前带领英国退欧，但国会的反对之声异常强烈，退欧不确定性非常大。三是意大利预算赤字再提升。意大利新的联合政府计划将2020年预算赤字率提高至2.3%左右，非常接近此前被欧盟否决的2.4%，这种尝试或引发欧盟的不满和处罚。