受到私人投资和净出口的拖累，今年二季度美国经济增长相对一季度显著转弱。三季度，在中美贸易摩擦仍处于高度不确定性下，和投资相关性高的的新增耐用品订单连续数月负增长，制造业PMI的新订单指数在8月也跌破50枯荣线。

美国经济中也显示出一定的韧性，在二季度的反弹之后，个人消费在三季度仍保持了稳健的增速；房地产市场在三季度也有回暖迹象，无论是房屋销售还是开工等数据均回升至一年以来高位。房地产市场的回暖受到房贷利率水平下行的刺激。这些月度数据显示，在平衡了压力和韧性下，三季度整体经济表现可能强于预期，GDP环比增速可能和二季度相近。

前瞻四季度，中美摩擦不确定仍然存在，甚至不能完全排除从贸易层面扩大到金融层面的风险，四季度的投资和净出口前景不太乐观。美联储将会继续秉承“数据依赖”和“相机抉择”的传统，整体利率有下行空间，支撑房地产市场部分对冲非住宅投资的低迷表现。当前美国劳动力市场维持在充分就业状态，薪资增速有望在四季度继续保持高位，从而支撑消费支出。

综合来看，我们预计下半年美国经济整体走势相对二季度较为平稳，不会出现从一季度到二季度那样大的落差。我们预计三季度和四季度的GDP环比折年率分别为2.0%和1.9%，同比增速分别为2.1%和2.3%，全年增速为2.3%，低于去年的2.9%。

外部压力不减，内部需求尚有支撑

从GDP指标来看，上半年美国经济依然交出一份不错的答卷，一季度和二季度GDP环比增速分别达到3.1%和2.0%，均好于预期，同比增速也均运行在潜在水平之上。月度数据显示，三季度美国经济好坏参半，但整体略强于预期。

外部因素带来下行压力

中美贸易摩擦是近来影响全球经济的重大因素之一，贸易摩擦带来的巨大不确定性，不仅导致美国的进出口波动加大，也冲击了企业信心，导致投资增速下滑，二季度双双转为负贡献（对GDP环比年化增长的拉动率分别为-1.11、-0.72个百分点）。前者主要是因为企业开始去库存，后者则反应了关税摩擦升级的后果。

从7、8两月的相关数据来看，投资和净出口的表现依然不佳；新增耐用品订单负增长；制造业PMI的新订单指数在8月已经跌破50枯荣线；7月份出口增速依然为负，进口增速回落至0附近，贸易逆差处于历史高位。虽然中美已重启贸易谈判，但不确定仍然高企，短时间或难达成协议。

个人消费稳健，内部需求仍有支撑

二季度美国GDP增速好于预期的重要原因是消费项的大幅反弹，个人消费支出对一季度GDP环比拉动率仅为0.78个百分点，但二季度大幅反弹至3.1个百分点，覆盖了投资和净出口的负面影响。三季度的消费数据同样表现稳健，个人消费支出增速保持在2.3%以上，消费者信心指数仅在8月回落至90以下，9月份再度回升至93.2。美国消费状况较为稳健，得益于稳定上涨的收入水平，年初以来，美国私人非农企业员工平均薪资增速为3.2%，为近年最高。

从另一方面也可以看出美国经济的韧性，美国制造业PMI已经自2018年9月开始下滑，今年8月已经跌破50的枯荣线，为3年半来最低，而非制造业PMI一直保持在56附近。服务业与制造业的分化与消费和投资间的分化较为一致，均体现了消费的稳定器作用在强化。

美国经济中的韧性也体现在劳动力市场上

美国的劳动力市场仍处于较为饱和的状态：今年以来平均每月新增非农就业人数达到15.8万人，略低于去年的平均水平，但远高于美联储期望的10万。失业率维持在3.7%的历史低位附近，劳动参与率稳定在63%左右，平均时薪同比增速在3.2%附近徘徊。正是因为这两个美联储政策目标能够维持稳定，所以美联储一再强调美国经济暂时没有衰退风险，并在降息的节奏上略落后于市场预期。

房地产市场回暖释放积极信号

美联储从去年四季度以来不断表达鸽派态度并采取货币宽松措施，市场利率水平一路下降，房贷利率也随之走低，目前30年期抵押贷款固定利率已经下降至3.5%的长期低位附近。低利率对房地产市场的刺激效果也开始显现，美国新屋开工和营建许可增速在二季度止跌回升，且涨幅较大，8月份二者均创下一年来最高水平。新屋销售和成屋销售在8月份均创下一年半以来最高同比增速。

四季度美国房地产市场可能仍会保持较高热度，因为美联储不会逆转其货币政策，无论其是否会再次降息，都会保持宽松的态度，这将有助于市场利率的进一步下行，并拉动地产销售。房地产市场的回暖，将能有效对冲非住宅投资的低迷，并为四季度经济提供支撑。

美联储政策将回归“数据依赖”框架，降息幅度或低于市场预期

美联储今年已经降息两次，分别是在7月底和9月中旬，幅度均为25bp，目前联邦基金利率区间为1.75-2.0%。这样的节奏略低于预期，按照7月初的市场预估，美联储年内大概率会降息三次甚至更多。美联储主席鲍威尔在两次降息后均表现出了中性的态度，7月份甚至表示“此次降息属于政策中段的调整”，“并不是长降息周期的开始”。在9月份的会议上，他再次强调了，美联储目前降息的考量并不是因为通胀和就业出现了变化，而是因为贸易不确定性和全球经济增长的风险，此次降息更多是保险起见。

从美联储的会议声明以及鲍威尔的讲话中，我们可以看出，美联储的态度一直没有发生重大变化，即便美联储在9月份提到了美国企业固定资产投资和出口走弱，但更以充分就业和价格稳定的双重使命为重心。目前，市场预估4季度再降息25个基点，我们认为当前劳动力市场饱和、通胀温和且低于通胀目标，美联储4季度降息幅度或低于市场预期。

按照美联储对经济的预测，2019年美国经济整体增速会达到2.2%左右，这意味着美联储认为下半年的经济增速将较为稳定。且美联储认为未来几年美国经济增长也会维持在2.0附近，通胀和就业水平也会保持在当前水平。由于美联储再次强调了“数据依赖”，所以其对后期降息的冲动不强烈。从最新的美联储利率预测点阵图来看，联储官员们普遍认为这一轮降息周期中，基准利率的下限就是1.5%，即在2020年底前最多会额外降息一次，在2021年后则可能重返加息轨道。

我们认为美联储降息步伐或放缓。首先是因为近期美国经济数据已经有所稳定，包括零售销售、核心通胀、新屋开工在内的数据均有超预期的表现，消费大概率能够对三四季度经济形成支撑，这也是美联储在9月会议上上调了年度增速的一个理由。其次，我们依然担忧贸易摩擦带来的物价上行压力，贸易摩擦不仅存在于中美之间，还在欧美之间。美联储的测算显示出，如果美国对中国拟定的关税落实，将会导致PCE物价指数超过2%，如果美国再对欧盟国家加征关税，输入性通胀将更明显，这将会增加美联储降息的顾虑。再次，经济衰退的概率似乎有所下降。最近市场的表现已经能看出风险偏好的改善，原本倒挂的美债收益率逐渐回复正常化。此外，美联储内部分歧加剧，也会增加进一步降息的阻碍。在连续两次会议上，都有两名联储票委反对降息，从理论点阵图来看，其他的票委也基本支持1.5-1.75%的利率区间下限。