进入三季度，月度宏观指标显示经济面临较大压力，经济增长进一步放缓。在资金成本高企、PPI通缩拖累企业盈利以及出口疲弱下，制造业加速走弱；7-8月工业增加值平均同比增速仅4.6%，较二季度的5.6%下滑1个百分点，并且呈现加速下跌走势。预计三季度GDP同比增速将继续下行，或由二季度的6.2%进一步逼近政府2019年【6%，6.5%】增长目标区间的下限。

前瞻的看，四季度，受制于中美贸易摩擦以及外需走弱，制造业短期难有改观；再加上，房地产政策的收紧下，新开工、房地产开发投资到位资金等先行指标均预示接下来房地产开发投资增速有压力。总体来看，经济面临持续的下行压力。我们预期四季度宏观逆周期宽松政策将加大力度，央行将继续降准、降息（1年期LPR利率或从当前的4.2%于年底回落至4%）、地方政府专项债增加发行额度等。

历史上基建、房地产被视为拉动经济的两大抓手。由于房地产政策收紧，基建将负担起稳增长的重任。我们预计2020年专项债部分新增额度将提至今年四季度发行，以支持基建投资继续8月份的温和反弹趋势。

我们预计三、四季度GDP增速将逼近政府【6-6.5%】目标区间的下限，2019全年GDP增速6.1%左右。一个技术上的有利因素是今年三、四季度的低基数效应（2018年下半年GDP增长较上半年明显下降），对下半年GDP增速提供统计上的支撑。 我们认为，2020年GDP增速将进一步下行至【5.8-6%】的区间，伴随部分松绑房地产政策。

民间投资、制造业表现大幅走弱，是三季度整体经济表现的最大拖累

民间固定资产投资异常低迷。8月份固定资产投资累计同比增速5.5%，较上半年的5.8%下滑0.3个百分点；占全部投资60%的民间固定资产投资增速下行幅度更为显著，8月累计同比增速从上半年的5.7%下滑至4.9%，下行幅度达0.8个百分点，8月民间投资当月同比增速更是下滑至1.1%的低位。

民间投资增速的大幅走弱，与制造业投资增速的显著下行趋势吻合（民间投资中制造业占比更高），8月当月制造业投资同比增速下滑至-1.6%，创有数据以来最低点。制造业的疲弱态势，也拉低了工业增加值的增长。

制造业加速走弱的主因：资金成本高企、PPI通缩拖累企业盈利、出口疲弱

中国制造业三季度的大幅走弱，是此前一年多以来一些基本面恶化不断累积的效果，包括2018年以来实体经济的实际利率大幅上升、PPI增速趋势性下行压缩制造业企业利润、以及持续了一年有余的中美贸易摩擦不断升级的态势。具体看：

1.实体经济的资金成本并未有实质下降。贷款加权平均利率2019年6月底为5.66%，相比2017年末的5.71%变化不大，但同期，GDP增长有显著回落，2019年二季度GDP增速从2017年的6.8%下降至6.3%。

企业面对的实际贷款利率（名义利率-PPI通胀水平）反而在过去的几个季度中显著上升，从2017年末的-0.16%大幅上升至2019年上半年的5.16%，实际利率的提升抑制制造业投资和产能扩张需求。近期7、8月PPI同比增速从二季度的0.5%继续回落至-0.6%，可以预见三季度的实际贷款加权平均利率将较二季度继续攀升，企业融资成本进一步恶化。

2.今年以来工业企业利润累计同比增速均为负值。 三季度PPI的通缩状况，又将直接拖累工业企业利润预期，这将限制工业企业包括制造业的投资需求。

3.两大因素 - 中美贸易摩擦今年以来总体不断升级，尽管近期有所缓和，但不确定性仍高；再加上，主要发达国家增长放缓带来对中国产品的需求下降 - 带动中国出口增速持续回落。8月份中国出口交货值增速已经下降至-4.3%，这直接拖累了相关出口制造业企业。

我们观察到与出口高度相关的纺织业、计算机和手机制造，以及化工品制造业的工业增加值增速今年以来跌幅最为明显，尤其计算机和手机制造增加值增速从去年的13%，下降到今年8月份的4.7%。另外，与出口相关的制造业的投资增速大幅下跌，也指向贸易摩擦对经济的影响逐步显现。

政策应对：逆周期宏观政策加大力度；明年专项债额度提到今年发行的紧迫性加强

三季度，针对实体经济融资成本居高不下的问题，货币政策在量价两方面都加大了宽松力度：

在数量手段上，央行9月份全面+定向降低存款准备金率，释放长期资金约9000亿元，提升货币乘数，有助于M2扩张；

在价格手段上，央行近期推出贷款基准利率（LPR）新报价机制，将贷款利率与公开市场MLF操作利率挂钩（采用MLF利率+点方式形成）试图解决货币市场利率下行向贷款利率传导不畅、和降低实体经济利率的问题。新机制下，8、9两月累计下调1年期贷款基准利率10基点。

我们预期，在经济下行压力加大的情况下，货币政策将进一步放松，到年底，预期央行将继续下调LPR，累计15基点， 同时伴随进一步的全面或定向降准。

财政政策将继续发力，部分专项债额度或将提前至今年四季度使用。

国常会新政将专项债转资本金的基建项目范围明显扩大，并明确专项债资金主要用于基建投资。9月国常会上，为托底基建投资，将专项债可用作项目资本金范围明显扩大，几乎囊括所有主要的基建投资门类。并且，专项债募集的资金将不得用于土储和房地产相关领域。

今年以来，财政扩张部分体现在大力度减税降费上，政府卖地收入增速大幅回落，基建投资资金来源明显受限；同时，虽然今年有较大的地方专项债额度，但今年前7个月土储和棚改是地方专项债募集资金的主要用途，占比达71%，用于基建的占比仅25%，所以我们看到基建投资增长一直处于较低水平。

国常会的新政将提升中期基建投资增长。下图可见，基建和房地产行业，在过去10年中的3个迷你经济周期中，这两个行业往往是有效的政策抓手。在当前宏观政策对房地产融资偏紧的情况下，基建投资能否有个健康的增长，对稳定中国整体GDP增长尤为关键。

2020年专项债额度提到今年四季度发行的紧迫性增强。通过专项债额度向基建倾斜，提振基建投资需求，进而带动社会总需求扩张、拉升工业品价格（PPI增速上升）、提升企业盈利，最终带动制造业等行业自主增长动能。

今年前八个月已经用了全年90%的专项债额度，9-12月期间，专项债额度所剩无几。国常会新政要求提前下达2020年专项债部分新增额度，鉴于当前增长下行压力加大，我们认为专项债明年的部分额度或将提前至今年四季度使用（见专题1）。

房地产政策趋紧将拖累房地产开发投资增速

房地产因对经济上下游带动作用强，被视为拉动经济的抓手之一。但在本轮周期中，尤其过去几个月，房地产政策明显收紧，针对房地产开发商的融资政策紧缩（银保监会23号文、加强信托风险防控、发改委关于房企海外发债的约束），以及限购限贷政策的严格执行，都令房企资金链趋紧。当前房屋新开工面积增长趋势下行、商品销售面积增速处于低位。向前看，四季度房地产开发投资增长将继续走弱（见专题2）。

基建投资有所加速，多方面资金到位助力反弹。第一，专项债维持较大发行规模，用于基建领域的比例也有所增长。6-8月央行口径专项债净融资额单月都维持在3000亿元以上，合计同比多增4167亿元。第二，专项债转资本金带来银行配套贷款。我们认为，专项债转资本金政策效果在近期有所显现，8月企业中长期贷款同比多增860亿元，是近5个月以来首次同比正增长，其中可能主要是基建配套融资带动。第三，在地产信托融资受限影响下，信托资金或由房地产领域向基建领域转移。2019年7月银保监会加强房地产信托领域风险防控，房地产信托融资显著收紧，但8月份信托贷款同比增速与7月份持平，未见回落，可能表明信托贷款由房地产转向基建领域。这些渠道的基建投资资金来源，部分弥补了今年地方政府土地出让金收入的不足，带动基建投资增速三季度出现回升。

在紧缩政策下，房企融资成本开始回升、到位资金增长下降。今年1-8月房地产开发商资金来源累计同比增速连续4个月走低至6.6%，显示房企的到位资金增长乏力；5月份，地产融资政策收紧后，房企融资难度增大，2019年上半年多数房企融资成本较2018年出现上升（数据源自上市公司半年报，融资成本指上市公司房企银行贷款、境内外地产债和非标融资等综合融资成本）。

但需要注意的是，部分国有房企的融资优势在地产紧缩政策之下，更加凸显，比如保利、中国海外的融资成本较2018年保持平稳甚至轻微下降。这表明，在总体融资政策收紧的情况下，银行以及其他金融机构出于控制风险和额度的考虑，更愿意将信贷等资源投放给大型国有企业。

融资渠道收紧对不同类型房企的冲击和影响程度不尽相同

土地资源及金融资源更加向头部房企集中，中小房企面临更为严峻的生存环境。数据显示，不同房企发债资金成本高低有别，个别中小房企的融资成本偏高，这类企业在融资条件收紧背景下，资金链断裂的风险上升。

不同评级的地产债的信用利差分化，显示中低评级房企基本面走弱压力加大。2019年5月后，高评级地产债信用利差回落，目前AAA等级地产债信用利差已经被压至历史低位。而中低评级地产债信用利差仍处在高位且有所上行，利差水平开始反映中低评级房企基本面走弱的预期。

关注10月份地产债到期高峰的资金压力

在房企融资环境显著收紧的高压之下，需要重点关注房企的债务到期压力，那些债务到期压力大、融资结构中非标占比高的房企或面临再融资压力，直接影响企业的信用资质和偿债能力。

今年9、10月是境内地产债的到期高峰。在2017年以后，地产债净融资额持续为正，自2019年5月后，地产债净融资额开始转负。根据统计，2019年8-12月，地产债总计到期量2106亿元，其中9、10月，地产债单月到期较大，房企再融资能力将面临考验，尤其中小房企资金链可能在今年10月最为紧张，甚至不排除出现部分公司“暴雷”风险。

2019年中资地产公司美元债发行放量，但未来一年到期压力不大。由于部分房企境内融资难度较大，且今年以来美元债融资成本出现下降，导致2019年地产美元债发行放量，2019年1-7月地产美元债总计发行588亿美元，发行金额几乎与去年全年持平。2019年8-12月，地产美元债到期金额总计70亿美元，整体到期压力不大。

中小房企缺乏抵御融资紧缩的有效手段，预计房地产政策或边际放松以缓解风险

面对融资环境收紧，中小房企的应对策略一般包括：

1、放缓拿地节奏、减少资本开支；2、提高周转速度、加快销售回款，加快资金回流；3、利用自有资金偿还债务。

我们预计，1、四季度房地产公司的土地购置面积增速将显著负增长。并进而拖累新开工面积增速，最终带来房地产开发投资增速的明显回落；2、受制于限购、限贷政策，商品房销售面积增速可能将在四季度甚至明年全年都保持低迷，销售回款带来的资金回流可能并不理想。3、利用自有资金偿债，可能也面临一些困境。因为大多数房企，尤其经营比较激进的中小房企，其资产负债表上，普遍不会预留大量闲置资金，因为在政策宽松时，闲置资金意味着生产经营效率不够高。因此，中小房企在本轮地产政策紧缩时，除了减少拿地以外，缺乏有效应对手段。为缓解经济下行压力和中小房企资金链断裂风险，房地产融资政策存在边际放松的可能。