今天我主要和大家分享，对于中长期经济运行趋势和资产配置的一些策略。我这里用了一个价值重估，这个价值重估的过程会比较复杂，因为整个经济运行的背景和国际国内的形势都发生了非常大的变化。所以我从短到长跟大家做一个梳理：

如何理解近期宏观政策取向？

近期国务院提请全国人大审议通过了发行1万亿国债的事，以及中央汇金公司公告，直接下场购买股票指数ETF，都是比较重大的事件。这些事件当然是有短期的原因，比如说关于股票市场，我们最近这段时间里，可能直接在市场上投资股票的人都感触颇多。这里既有注册制的原因，也有监管层面的因素，当然也有流动性问题等等，大家可以从很多角度去总结。

从短期来看，四季度我们可能有几个比较重要的会议要关注，二十届三中全会，中央经济会议。一方面，我认为这是新的政府班子成立以后，应该是比较系统地表达自己观点、提出应对方案方式的集中体现。另一方面，最近财政和科技两个重要的岗位也都调整了人事。我们不妨届时看一看。

短期来看，四季度财政政策和货币政策会比预期更为宽松。政策相对于三季度初，所谓的组合拳，可能力度更大、更频繁。

今年国家下发了1万亿特别国债用于灾后重建和未来的防灾减灾。它会带来基础设施建设、农田水利建设等一系列的行业工作量、项目量，包括对于地方上债务压力的化解，我们觉得会起到一定的作用。

货币政策从中长期来看，低利率，甚至零利率，可能是一个长远的趋势。从内部看，中国正经历老龄化和少子化的过程，这个过程基本上是不可逆的。

因此，我们长期面临着低利率环境。从外部看，欧美目前的利率仍然处于较高水平，相比之下，中国是处于低利率环境。这种虹吸效应的存在时间可能会比较长。这也是最近40年以来，第一次经历中美两国经济、货币、金融周期错位。这种周期错位是一个比较大的挑战。

就财政政策而言，专项债提前安排，包括新增的1万亿的国债，在今年四季度都会有所体现。所以现在来看，经历了股票市场连续下跌之后，四季度可能有望有一定程度的稳定。

海外市场的情况确实复杂多变，尤其是美国十年期国债收益率突破5%，引起了广泛的关注和讨论。今年年初，大家普遍预测美国经济将出现衰退，因为从历史经验和教科书上的理论来看，高利率水平通常会引发经济衰退。然而，今年出现了一个令人意想不到的是，美国经济在高利率环境下并未出现衰退。

为了解释这一现象，我倾向于认为美国加息的相关效应尚未完全体现出来。目前美国经济增长的动力，从货币政策角度来看，得益于2020年以后的量化宽松政策。这使得美国的购房者、投资者和上市公司能够以低利率融得大量资金来支撑经济增长。然而，高利率会提高融资成本和生活成本，对整个经济的影响将在未来一两年逐渐显现。因此，从经济学原理判断，美国经济的衰退只是时间问题，只是受到高利率对经济影响的滞后效应影响。

产业政策，我们看到近期提出了活跃股市的各种政策，楼市也在继续松绑。

房地产市场作为一个大产业，过去20多年的高速增长周期已经结束。我们需要适应一个新的周期，即楼市调整周期的长度，并做好足够的心理预期和准备。

与日本不同的是，中国是第一次遇到楼市拐点，而日本已经经历了过去30年的调整，并在今走出了30年前的谷底。官方表示，我们需要“认识到房地产市场供求关系出现了趋势性的变化”。从1998年房地产市场化改革以来，我们经历了20年教科书级的房地产大型上升周期，现在正在经历一个新的周期。我们很难用日本的经验简单地去复刻中国的现实，也不可能用香港的经验复刻大陆的楼市，因为每个市场都有其独特的特点和背景。

此外，我们还需要面对外部环境的变化。过去我们从小教科书里学到的世界主题是和平与发展，但未来我们将面临的是斗争与脱钩。无论我们是否愿意，这种斗争与脱钩正在发生，速度有快有慢。与过去40年相对和平、大国关系融洽的局面相比，现在的情况已经发生了很大的变化。因此，我们需要认识到未来相当长一段时间内宏观政策的特点，并拥抱这种变化。

当前中国经济的三个特征

前段时间，股票市场出现的下跌有一个很重要的原因是，统计局公布了三季度的GDP数据，由于今年我们数据三季度到了4.9%，那么四季度超过4%的增长就可以轻松完成5%的目标。以至于整个市场认为一些所谓的刺激方案将不会出台了。

事实上，这是市场和统计部门之间的相互误解，因为经济增长还需要继续努力，之前一些大的政策安排还在陆续地出台。

今年我们观察到宏观和微观层面之间存在“温差”。一方面我们看到人工智能、硬科技等领域发展得非常火热，很多项目已经上市，我们的很多硬科技也站上了世界第一梯队。另一方面我们也看到很多产业被替代带来的就业等问题。

我们看到今年餐饮旅游行业迅速恢复，但与此同时，人们的收入增长放缓，收入预期也变得相对保守，导致在商品消费上变得更加谨慎。人们可能更愿意花时间看电影、阅读文学或科幻作品，但不愿意花钱了。因此，很多人总结了不同的生活方式，如穷忙、穷游、穷吃、穷喝。做实体企业的人也感受到了客单价下降，“口红效应”明显。

但与此同时，在一些景气赛道里，一些表现良好的细分领域，如硬科技、人工智能等。我们也许不能去做科创者，但我们可以作为投资者或陪伴者，选择投资于这些领域，跟上景气赛道红利。

出口也有两个特点我们需要关注。

首先，中国不再是美国最大的出口国，这是一个标志性的事件，但它并不意味着中国的出口竞争力下降。相反，中国的出口占全球的比重还在上升，大量的出口产品最后被转口到欧美，这体现了这表明中国的产业链具有韧性，产业竞争力仍然很强。

第二，出口对国内经济的带动作用正在减弱，普惠性也在下降。随着产业升级的态势越来越明显，大量的机电产品、汽车产品等高附加值的产品出口替代了传统的劳动密集型产业。这在一定程度上造成了的短期就业压力，但从积极的角度看，这也是产业升级的必然趋势。

此外，我最近一直在提，中国企业正在经历第三次出海。前两次出海可以视为央企国企和大型企业，这一轮的主体，我们认为是中小企业。这些年我们所积累的资本、商业经验和技术，让中国企业“走出去”具有非常大的优势。总体而言，我们的产业和投资出海，是一个大趋势。

房地产市场正如我前面提到的，但可以比较确定的是，房地产已经进入到一个周期较长且力度较大的调整阶段，城市之间的分化也会越来越严重。房地产作为一个投资品时代的结束是可以预见的。同时，虽然近期发布了1万亿国债用于灾后重建和防灾减灾，但我们可以判断，中国增长速度最快的大基建时代已经过去。

如何看待长期资产配置逻辑？

从宏观上来看，我们正在经历一个所谓“70%魔咒”。这几年多次讲到，世界处于百年未有之大变局。那么从GDP的比较来看，中美之间GDP的比重，从2021年最高的77.2%，2022年到73.2%，2023年大概率会回落到63%-64%。这个过程中，我们超越了很多经济体。但现实情况来看，中国占美国的经济比重，在今年会回落到70%以内。

我们还需要认识到，当前世界经济环境正在经历一个错综复杂的政经周期，这个周期更加不确定和复杂，对资产价格的重估可能会是长期的。在这样的背景之下，我一般不建议大家太过关注短期问题，而要更关注长期政经周期的变化。

从总的配置策略上来讲，我们过去说“宁可做错，不要错过”，未来可能我们更重要的是“宁可错过，不要做错”。过去我们更多地强调“收益”，未来更重要的是“对冲”，多元化。

如何提高收益率呢？肯定还是要跟着世界科技前沿的技术、赛道。人工智能技术领域分得特别细，不同技术路线、不同技术的迭代非常快，以至于一旦出现引领性的技术，很多其他的技术类型就被否定了。

再讲一点我们对于股票市场和汇率的基本看法。股票市场我们正在纠偏，但这个周期会比较长。注册制当然很好，注册制带来的问题也逐渐在修补，没有那么快。随着货币的宽松，债券市场总体表现要比股票市场好得多。但是汇率方面，国内流动性的释放，如果说要有一个出口的话，要有一个泄洪口的话，汇率的压力可能会增高。

由于时间关系，我给各位分享这些。最后，衷心祝愿大家在百年未有之大变局下都能从容应对，穿越周期。

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