作者：钧山

第二部分：资产研判

中美经济分化减弱，关注中国A股时机

2.1 关注海外美债与黄金中期配置的机会

经济增长动能下降、金融风险上行以及通胀显著回落，美联储下半年再加息难度较高，长端债券利率上行空间有限，预计下半年10Y美债回落至3.2%-3.5%；英国因较高核心通胀水平，政策利率今年难见终点，英国十年期国债收益率或仍有走高空间。

黄金方面，美债实际利率下行、避险情绪增加以及各国央行增加黄金储备，有利于中期黄金配置价值。

2.2 美股面临企业盈利增速下滑及风险事件冲击

美股：下半年主要面临经济增长动能下降和企业盈利增速继续下滑及风险事件冲击的风险，建议待四季度观察估值是否有所改善。

企业盈利面临较高压力：10年期美债利率若在3.3%左右，对美股估值压力大幅减弱，但风险溢价率依然处于12年来新低。另外，美股盈利下行周期约9个季度，目前下行五个季度，且纳斯达克和道琼斯指数盈利增速已连续三个季度负增，在衰退预期提高的背景下，盈利增速将进一步回落，对指数或形成压力。

金融风险和地缘风险仍将冲击股市：高利率带来的金融流动性紧缩，地缘博弈等风险。

2.3 关注中国债券交易性机会，人民币汇率或有小幅升值

中国债券市场：预计10年期国债收益率呈现先跌后涨态势，收益率区间范围在2.50%-2.85%。预计三季度中国利率债仍有交易机会，随着四季度经济稳定增长，利率小幅抬升。

交易机会：牛市末段，后市或维持相对强势，性价比不高，谨防尾部城投风险，系统性违约概率低。规避高仓位网红城投产品，规避高收益协回产品，规避持仓集中度过高产品。

货币市场：预计人民币汇率升值至6.8-6.9区间。去年底以来，中美预期差走阔，致中美利率倒挂深至200BP，人民币汇率亦贬值近7.3。今年上半年中国经济预期再度走弱，人民币再度贬值到7.1附件。下半年预计中美预期差收敛，中美利率倒挂程度好转，人民币汇报有小幅升值。

2.4 A股整体判断：市场处于底部区域，有望反弹但斜率不高

当下市场处于底部，悲观预期修复是A股反弹的核心：受制于对中国经济的悲观预期以及中美博弈等，市场整体估值较低，主要指数股债性价比均高于均值1倍标准差（创业板指甚至达到历史极值位置）；新发基金规模依然处于两年来的低位。历史来看，股债性价比高位、基金发行低迷，均是市场处于底部的特征。

后续有望反弹但斜率不高：根据三因素模型，并结合我们对指数估值和盈利的判断，上证指数下半年有10%左右的上涨空间，沪深300下半年有20%左右的上涨空间。科创和中小成长相对弹性略大。

从节奏来看：三季度预计震荡向上，四季度海外不确定性上升，或有回调。短期关注7月中旬经济数据公布时点。

2.4.1 市场空间研判：主要指数有10-20%的上行空间

结合估值修复及盈利增长两大因素，根据三因素模型测算，上证指数四季度末合理点位为3600点，沪深300合理点位为4600点。指数上涨空间约为10-20%.

具体来看，估值方面：流动性短期维持宽松，加权R007三季度有望小幅下行，四季度经济复苏，流动性有所收紧。对应1.8%左右的无风险利率（R007），上证综指和沪深300的估值修复空间为5-10%左右。盈利方面：保守预测上证综指全年盈利同比预计增长12%；沪深300盈利同比增速预计10%。

2.4.2 市场中期节奏研判：三季度震荡向上，四季度或有回调

A股节奏方面：中期来看，三季度预计震荡向上，四季度海外不确定性上升，或有回调。短期关注7月中旬经济数据公布时点。

其中三季度A股反弹确定性高：国内政策发力、美联储加息周期进入尾声、悲观情绪好转；剩余流动性依然处于相对高位，赚钱效应改善后，市场有望迎来增量资金流入，A股底部震荡上行的概率较高。但四季度不确定性因素加大：美国经济衰退压力预计进一步显现，同时海外高利率环境带来的金融不确定性上升，叠加A股的日历效应（四季度往往进入平淡修复，风格偏大盘价值；而今年价值板块已提前在“中特估”概念启动），四季度或有回调。

市场短期节奏研判：预期修复中，7月底是关键时点

前期悲观情绪已开始缓和：4月以来因经济数据表现不佳，同时市场对中国政策、中美关系的预期过度悲观，市场出现大幅调整。但在6月后悲观预期有所缓和：主要来自中美关系阶段缓和（马斯克，布林肯先后访华；外长秦刚表示愿推动中美关系止跌企稳），以及政策的出台，6月中旬央行依次调降OMO、MLF利率，预计后续将有更多总量及结构性政策有望出台。

决定市场节奏的重要时点是7月中下旬：7月17日将公布二季度中国经济数据；此外，7月底政治局会议将根据经济运行情况部署下半年经济工作，中旬起政策开始预热。当前二季度GDP增速的万得一致预期为7.4%，如二季度增速明显高于7%，内生动能较强，经济复苏确定性强，市场情绪将完全扭转；如低于7%，稳增长政策的力度和节奏均有望提升。以上两种情况均对市场相对利好。

7月24日-25日美联储议息会议或将成为扰动因素。如果海外经济较强，外需韧性，且美联储7月加息超预期，汇率压力可能对国内逆周期政策的力度有所阻碍。但我们认为这种情况发生的可能性较小（海外浅衰退基本确定、国内货币政策近年来始终保持独立性）。

2.4.3 估值：整体估值处于中低位

主要指数估值总体处于中低位。当前全市场估值位于过去7年估值分位的34.80%。价值、成长板块的估值分化程度有所收敛，但市场整体估值均不高。

行业估值方面，总体估值处于中位，前期赛道板块的泡沫已得到明显清洗。PE估值分位数处于偏高位置是计算机、传媒，TMT中的电子板块处于60%分位。前期估值持续偏高的赛道板块如食品饮料、医药，其估值分位已跌至20%以下，新能源板块估值分位已低于3%。

2.4.4 流动性：宏观流动性偏松，场内流动性改善仍需时日

整体看当下总量流动性偏松，但经济的总体偏弱以及市场情绪的低迷，导致宏观流动性难以转化为场内流动性，市场持续处于存量博弈。后续如出现市场赚钱效应明显改善，增量资金有望随之流入。

总量流动性来看：宏观流动性预计继续偏松。海外方面，美联储政策预计转松，人民币有望止贬回升。国内方面，央行货币政策保持偏松，短端利率保持相对低位。此外，为提前应对下半年复苏动力不足的风险，央行于6月13日调降OMO利率10BP。宏观流动性下半年预计继续处于偏松状态。

场内流动性来看：外资及内资均处于相对偏弱状态，等待新资金进入。北向资金方面，受地缘政治风波、以及国内经济复苏偏弱的影响，北向资金2月以来流入幅度有限。内资方面，新发基金依然处于两年来的低位。

2.4.5 情绪：前期过度悲观，存在修复动力

市场情绪目前处于低位。结合六个分项指标（Wind全A估值分位数、新基金发行规模、融资买入占比、股息率/10年期国债收益率、北向资金、RSI）得出市场情绪指数显示，5月以来指数震荡向下，多次进入20%以下的阈值位置，目前（6月30日）指数为37.9%左右。

前期市场过度悲观，情绪存在修复动力。我们认为前期市场情绪的过度悲观主要有三大原因：①经济复苏动能走弱；② 市场苦等上层政策支持而不得；③中美地缘风波影响风险偏好。当下来看，以上三大因素除①之外，均出现明显好转。

2.4.6 风格：ROE筑底但反弹乏力，利好中小风格和主题投资

一季报显示A股ROE继续探底，后续预计企稳向上，但难有大幅反弹。从经济基本面来看，修复斜率最高的一段已经在一季度释放。从历史来看，A股ROE大幅上行的情况主要有两种：①大规模政策刺激，或者②全球需求共振向上。目前海外需求端仍然在下探阶段；国内经济复苏也相对偏弱。因此预计ROE企稳向上，但难有大幅反弹。

历史来看，在ROE反弹乏力的阶段，市场总体风格偏主题投资。经济进入常态弱复苏阶段，大盘蓝筹板块的ROE难见大幅上行；考虑到宏观流动性相对充足，且成长板块盈利预期相对更优，风格上更看好科创及中小成长板块，指数关注科创50、中证1000。具体到今年，主题投资领域今年主要是TMT相关。

2.4.7 行业主线逻辑1：经济及政策预期修正较大的行业

此前市场对经济的实体感受和对政策预期较差，我们认为预期过度悲观带来的市场下跌将迎来修复。目前政策已经开始发力，主要方向在于如何宽信用，以及促进投资和进出口的稳定增长。

预期修正主要机会可综合考虑高景气度、政策支持、前期滞涨的板块：图中偏右下的行业是高景气度、且前期滞涨的板块，同时综合考虑政策明显支持/政策态度转变的领域，可重点关注新能源、医药、出行链、地产后周期等板块。

行业主线逻辑2：AI及科技周期带来科技板块性机会

AI大范围应用+科技周期筑底，泛科技板块是下半年重点投资方向。ChatGPT等人工智能技术的跨越式进步，在自然语言、编程、绘画、自动驾驶等全领域的应用，有望带动新一轮技术变革，带来计算机、通信、电子等整体科技周期进入上行。

从投资思路来看，关注模型表现、实际应用落地、订单增长等。2-3月对AI的投资更多属于主题炒作，而经历4-5月的回调后，过热情况已有明显好转，目前已经从泥沙俱下的纯炒作，逐步过渡为去伪存真。后续关注泛科技重点领域包括：①数字基础设施建设（通信运营商、数据中心、算力建设等）；②产业应用（传媒、互联网、数字医疗、智能网联汽车等）；③数字经济下的国产替代需求（工业软件、信创等）。

2.5 股票策略：性价比最高，超配中国股多和指增策略

A股估值位于近10年底部区间，股票策略性价比高。2023年下半年股票市场机会：如果强政策刺激放出（或有），则市场迅速反转；如果弱复苏持续修复（大概率），则市场逐渐反转。

建议超配股票多头策略：

1.主观多头均衡配置

2.指增关注当前超额依然明显的1000指增产品

2.6 商品资产：行情与策略分化，标配CTA策略

海内外经济周期不同步，商品价格走势分化，难判断。商品整体波动率开触底恢复，建议均衡标配商品策略。具体策略上，选择短周期趋势策略、套利策略管理人；过往2年风控出色管理人；主观CTA策略优秀管理人。

2.7 保险资产：一石激起千层浪 预定利率3.5%时代终将落幕

今年初在监管组织多家险企召开的座谈会上，各险企基本就降低责任准备金评估利率达成共识。据媒体报道，监管要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，新开发产品的定价利率从3.5%降至3.0%，控制利差损。据银保监会数据显示，截至2022年末，险资的整体投资收益率为3.76%，低于储蓄型业务的长期收益率精算假设5%。此番保险产品预定利率再降的背后，可看出当下险企投资收益仍承压，若过高的预定利率会为险企带来利差损风险。

全球利率趋势性下降，保险的预定利率高于国债的情况会被消除。未来低利率时代的产品形态发展趋势：由固定收益转向浮动收益。