作者：钧山

2023年二季度全球经济与资产主要逻辑与矛盾点

宏观经济研判：中国确定性复苏，海外浅度衰退

中国：稳增长无悬念，悲观情绪逐渐消化

•政策持续发力，宽信用、补短板推动经济复苏：总量货币政策-降准降息有较大空间推动宽信用；结构性政策-将在稳地产、转型升级制造业以及扩大进出口发力。

1. 总量宽信用：地产和消费修复，提升居民杠杆回升是总量宽信用的关键，整体信用扩张是经济复苏核心动力。

2. 结构补短板：地产稳预期、防风险；制造业转型升级、扶助中小微；升级出口结构、拓展地域，稳外贸。

•经济增长目标可实现：中性预期为5.4%，5%目标为市场下限预期。

海外：被预期的经济衰退和未知的风险

•主要国家浅衰退，已被预期但未充分定价：货币政策累积紧缩令需求下降，主要国家均处于主动去库阶段，增长动力下行，走向浅衰退。市场对欧美衰退已有预期和但资产未完全定价。

•全球进入最后的紧缩阶段，仍有未知风险：利率上升令金融风险压力较高，同时海外多国进入大选初步阶段，或对地缘政治风险造成扰动。

•通胀回落，速度放缓：上半年受能源价格回落影响，通胀回落较快，下半年核心通胀有一定韧性，利率难有松动。

下半年资产配置策略建议

逢低加配中国权益，适度配置美、英等发达市场债券，多元化配置私募股权、地产基金、商品CTA等：

权益配置：6、7月积极布局中国权益，抓住三季度反弹机会，四季度可降低仓位；聚焦A股TMT、新能源、医药、出行链等板块。

固收配置：在当下利率冲高阶段积极配置美国、英国；中国债券具有阶段性交易机会，以中短流动性资产和票息增厚为主。

其他配置：关注商品CTA筑底机会，适度左侧布局并可在出现右侧拐点后加仓。另类投资中主要关注私募股权投资和新兴领域的地产基金。

大类资产策略研判：积极配置A股、港股

大类资产策略研判：海外超配美债

第一部分：经济研判

中国确定性复苏，海外下行趋势显现

1.1.1 中国稳增长无悬念，悲观情绪逐渐消化

当前现状：供需两端复苏承压。生产端：工业生产预期回落；需求端：房地产萎靡、基建退坡、制造业受出口抑制；消费结构分化；出口回落超预期；资金端：信贷投放不佳，宽信用受阻。居民加杠杆意愿不强，企业在去库背景下主动投资意愿不强；价格端：通胀数据低迷。社会层面：青年失业率高增。

急需通过逆周期政策补短板（宽信用，投资和进出口），以促进经济增长。

预计2023年增长目标有三种路径，根据两会定调、彭博、wind和我们的一致预测来看，2023年GDP累计增长在5%-5.7%之间，我们预计中性预期在5.4%，最低目标是两会定调的5%，乐观预期5.7%。

1.1.2 总量宽信用：提高居民杠杆成为宽信用的关键

主要经济弱复苏背景下，宽货币将逐步传导至宽信用。根据当前经济形势，货币政策有必要进一步宽松，会压低短期贷款利率，推动企业和居民贷款回暖，从而推动宽信用。也可以看出宽信用在一季度末开启，由于当下库存周期向下，企业中长期贷款面临顶部回落风险，而居民融资需求在地产政策发力以及短期利率回落的情况下，有望呈现回升态势，或成为未来宽信用关键。

1.1.3 总量宽信用：“稳增长+扩就业“提升居民意愿

居民加杠杆小幅提升。居民杠杆周期主要受地产周期影响，在低利率与宽松地产政策环境下，居民加杠杆意愿或提升。

服务业和制造业持续恢复，就业回暖，居民收入水平有望缓步回升，会提高居民风险偏好。当前就业压力集中在16-24岁青年，失业率达20.4%，较高失业率导致居民收入信心在2022年底创历史新低。不过随着疫情影响的大幅消退（第三产业就业情况将有显著好转），政策“适时出台务实管用的措施”也进一步优化，居民收入信心有所提高，且自2月以来居民存款余额自高位连续四个月回落，显示居民风险偏好改善，将促进居住、消费的增加。

政策精准适度为先导、着力扩内需为主攻方向发展，将促进中国经济持续复苏，GDP增速全年呈现“先升后稳”走势，累计增速有望达到5.2%；二季度因低基数效应以及经济活力持续修复，当季增速有望达6.8%。

1.1.4 结构补短板-投资：房地产稳，制造业新

房地产：稳

稳地产政策将发力，总量和各地均会加大政策出台。

总量政策：保交楼以及房企融资“三支箭（信贷融资、债券融资、股权融资）”将继续发力

各省市政策：包括不限于：降低首付比例、优化公积金、优化限购、超常规工具、差别化信贷政策、“带押过户”、棚改房票，保租房等，预计政策数量会提高。

制造业：新

制造业重点方向：转型升级、中小微

财政：完善税费优惠政策。对不同规模纳税人实施分级免征增值税。加强重点领域支持。促进传统产业改造升级和战略性新兴产业发展。对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性的减税降费政策。开展涉企收费常态化治理。引导行业协会商会主动减免、降低和取消经营困难企业尤其是中小微企业收费。

货币：推动贷款利率稳中有降。引导金融资源精准滴灌。引导金融机构加大制造业中长期贷款投放力度，加强对创新型、科技型、专精特新中小企业信贷支持。

1.1.5 结构补短板-进出口：稳经贸降风险

加速与中东、东盟等经济体合作，减少对美依赖度。高基数效应以及海外发达经济体需求下降，令出口增速面临较高压力。由此中国将加速对东盟、中东等经济体合作，增加资源要素互换、推动本币结算，不仅降低对欧美依赖度，且降低国际金融风险。

出口结构升级：由低技术、劳动密集型向新优势和增长新动能方向过渡，如电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”产品，以及高端装备等对出口增长的拉动率提高，未来将继续强化此类产品的增长。

1.1.6 通胀有望走出低迷，但处于低位

预计随着中国经济需求持续回暖，价格水平将得到提升。CPI呈现年中触底回升态势，其中预计食品项受猪价影响先下后上，非食品延续小幅环比增长。PPI因基数影响持续收缩，三季度或低至-4.2%左右，四季度有望转正，但年内预计将延续负增长。

在整体通胀水平低位下的情况下，货币和财政将仍有进一步宽松态势。6月中旬政府出台了一系列稳增长组合拳，央行将息、财政减免费用等，可以看出扩内需、稳增长为下半年急需解决问题，政策将依据经济形势来调整政策宽松力度。

1.1.7 经济预测：全年有望实现5.4%的增速

总量宽信用下，以经济抓手“基建+消费”为主，补短板“投资+贸易”为辅，预期全年累计增速达5.4%。

基建：政策性开发性金融工具扩容，重在向交通水利、产业园区、新基建和社会事业等发力，预计全年基建增速10%左右。

消费正常化：疫情影响大幅消退，政策以稳定大宗消费和推动生活服务为主的消费。可选消费显著回升，尤其是汽车、绿色家具家电、以及金银珠宝、餐饮、服装等生活服务消费需求逐步恢复疫情前。

1.2.1 海外经济：经济进入浅衰退，但已被预期

高利率与高通胀使主要国家均处主动去库阶段。在高通胀背景下，发达国家开启紧缩政策，经济景气度已连续三个季度处于萎缩区间，欧美日等国也在2022年下半年纷纷进入去库阶段，目前主动去库还未完成，将对未来企业利润形成压制，去库时间延长，同时货币政策紧缩的滞后性，投资（住房、投资设备）、消费持续回落，也势必对增长动力形成抑制。

整体需求走弱，全球贸易环境恶化。当供应链瓶颈问题不在是制约全球贸易的因素之后，货物贸易量呈显著下降，旅游业和运输业反弹带来的服务贸易复苏仅抵消了部分货物贸易的下降，反映了整体需求的放缓。

1.2.2 海外经济：紧缩政策的最后阶段

货币政策收紧的滞后效应将令金融风险持续暴露。货币政策的收紧将传导至信用部门，信贷收紧的过程中也加剧了金融风险的压力，通过金融环境指数的偏离来看，欧元区和英国的金融风险创二十年以来新高，下半年偏离程度或更高。

增长动力下行、通胀改善、金融风险因素叠加，推动主要国家在四季度结束加息。在通胀粘性较高的国家，政策利率峰值会相对靠后，尤以英国央行最为突出，利率顶点或显于2024年一季度，其余主要国家将在四季度陆续达到顶峰。

1.2.3 海外通胀回落，但速度放缓

美国：再次下调2023年通胀水平至4.0%左右，主要来自住房和能源价格的回落。住房价格在高利率政策环境下己进入下行周期；能源因高基数影响下同比增速持续回落，预计年底通胀回落至4%。

欧元区：能源价格下跌和紧缩货币政策传导至经济，通胀将持续放缓，预计2023年通胀回落至5%。随着劳动生产率增长与经济活动预期一致，单位劳动力成本增长开始回落，在2024年会形成向下合力，从而令通胀进一步回落至2.9%，预计在2025年实现2%的通胀目标水平。