宜信资产配置与研究中心

2023Q2全球经济与资产主要逻辑与矛盾点

宏观经济研判:
海外暂停加息,中国经济持续复苏

➤海外暂停加息：金融风险扰动逼迫央行暂停加息

•金融风险扰动：货币政策累积紧缩、商业地产违约率上升，金融风险难以消减。

•通胀持续回落：能源价格下跌、货币紧缩对需求形成抑制，通胀水平持续回落。

•紧缩政策放缓：维稳金融市场为主要矛盾，主要央行将陆续暂停加息。

➤中国经济持续复苏：二季度消费与基建双助力经济显著改善。

•经济显著改善：二季度因低基数效应以及经济活力（消费&基建）持续修复，当季增速有望达6.8%。

•通胀温和可控：消费持续恢复，但受猪肉供强需弱压制，上半年通胀风险可控，预计温和上行。

•政策将延续积极有为：稳增长诉求依然较高，政策利率将保持较低水平以支持经济复苏，且着力引导居民消费意愿的提升；财政支出前置，全年新增地方政府债券规模在4.5万亿元左右，注重前期政策落实，继续提质增效。

宏观及大类资产策略研判

➤关注A股逢低增配机会

➤逢低可增配股多策略

一、海外金融风险持续扰动

1.1 海外经济萎缩幅度收敛

至暗时刻已过，但金融风险难以消减。一季度末因欧美银行风险事件，令全球流动性担忧情绪骤升，美欧迅速采取应对方案维稳金融市场，恐慌情绪缓解但并未结束。

风险压力仍存：货币政策持续累积紧缩，导致中小银行持续面临压力；同时商业地产违约率上升，或威胁中小银行部门的偿付能力。

恐慌情绪缓解：美欧政府在风险上升时将更加敏锐及时干预；同时美欧金融监管明显强化，且建立了更成熟的风控机制。

1.2 海外通胀持续回落

美国：通过美国住房、能源和食品价格进行不同情景假设，预测2023年通胀水平持续下行或回落至4.4%左右。其中住房价格：受政策利率上行影响而持续下行；能源：高基数影响下同比增速回落；食品：供给韧性较强，价格亦呈现回落态势。

欧元区：能源价格下跌和紧缩货币政策传导至经济，通胀预计将放缓，不过较高薪资增长或令核心通胀有韧性，预计2023年通胀回落至5.3%。随着劳动生产率增长与经济活动预期一致，单位劳动力成本增长开始回落，在2024年会形成向下合力，从而令通胀进一步回落至2.9%，预计在2025年实现2%的通胀目标水平。

1.3主要央行放缓加息

主要央行短期内为维护金融体系稳定，或放缓加息。

短期金融市场将受到流动性恐慌情绪影响，系统性风险增加，各央行均指出如有必要将采取应急措施以缓解风险的集聚爆发。

但对通胀仍有担忧，待市场逐渐稳定后，或将利率维持在限定性水平。

二、中国经济持续复苏

2.1 二季度增速达6.8%，全年累计增速有望至5.2%

政策精准适度为先导、着力扩内需为主攻方向发展，将促进中国经济持续复苏，GDP增速全年呈现“先升后稳”走势，累计增速有望达到5.2%；二季度因低基数效应以及经济活力持续修复，当季增速有望达6.8%。

2.2“消费+基建“双助经济稳步复苏

消费方面倾向结构需求恢复，以稳定大宗消费和推动生活服务为主的消费。可选消费或有显著回升，其中以汽车和绿色智能家具家电等为代表的大宗消费和以扩大消费场景的金银珠宝、餐饮、服装等生活服务吸引消费需求。

投资方面，将以基建为主、地产维稳、制造业创新发展为主要发展方向。其中基建为重点支撑，预计将不断强化落实交通水利、市政园区、新基建等“十四五”规划项目，预计上半年增速或超10%。

2.3 上半年通胀温和可控

消费持续恢复，通胀温和上升。一季度因猪肉和能源价格拖累CPI未有明显抬头，PPI亦处持续收缩阶段，整体来看通胀水平温和，预计上半年通胀水平温和可控。

供强需弱短期压制猪肉价格。春节过后猪肉消费进入传统淡季，需求走弱，同时前期养殖户压栏和二育肥猪将陆续投放市场，猪肉供给充足，猪肉价格受到抑制。另外从时滞效应和CPI的基数效应来看，预计上半年温和上行。

PPI维持收缩态势。翘尾因素、国内煤炭保供稳价以及海外衰退拖累原油价格，PPI上半年难有起色；下半年随着货币政策效力的显现，或对PPI有所支撑。

2.4货币政策精准有力，宽信用仍在途中

信用结构严重不均，宽信用或在一季度末预见。修正后的社融存量呈现持续下滑态势，显示宽信用未能真正打开。两会强调扩内需以及支持实体企业和维稳房地产市场等政策，预计带动居民和企业融资需求的同步回升，宽信用的空间打开。未来政策将着力引导居民消费意愿的提升。

2.5财政支出前置，继续提质增效

信用结构严重不均，宽信用或在一季度末预见。修正后的社融存量呈现持续下滑态势，显示宽信用未能真正打开。两会强调扩内需以及支持实体企业和维稳房地产市场等政策，预计带动居民和企业融资需求的同步回升，宽信用的空间打开。未来政策将着力引导居民消费意愿的提升。

避险资产起舞，关注A股趋势性机会

3.1 关注海外避险资产机会

海外金融风险压力令发达经济体加息预期下降，同时经济衰退预期或得到强化，避险情绪将处于高位。

预计二季度美元指数或回落100下方，而人民币具有一定升值空间，乐观情形二季度升至6.7左右。一方面来自外部美元贬值；另一方面，国内疫情防控较快平稳转段促进整体经济呈现持续恢复。

预计10Y美债二季度或在3.2%-3.5%震荡。欧美金融市场风险令市场降低了全年政策利率终点预期，短中长端债券收益率全面回落，二季度将围绕3.2%-3.5%区间震荡。就全年来，随着通胀持续回落、经济步入衰退、紧缩政策止步，美国10年期国债利率年底或回落至3.1-3.4%。

关注商品中贵金属配置机会：美债实际利率下行与避险情绪增加（金融风险+经济衰退风险），令贵金属呈现偏强态势。

道琼斯仍有20%的下跌空间。美国金融市场风险加大，叠加衰退预期加强，面临较大下行压力。当前三大股指估值均处于均值上方，若10年期美债利率为3.5%，则仍有20%的下跌空间。

3.2 国内货币和债券市场：震荡为主

货币市场：为维持市场流动性合理充裕，资金价格或在利率走廊下轨震荡，预计R007维持2.2%-2.5%震荡。债券市场：经济增速和固定投资增速在2023年上半年逐步升高，债市整体承压，预计二季度10年期国债收益率或小幅升至2.97%左右，关注国开债与国债利差扩大的机会。

3.3 A股大势研判：调整期逐步结束，二季度开启向上

开年至1月底，“强预期”的乐观情绪推动A股上行，形成“N”向上的第一划。2月以来，国内经济复苏强度弱于预期，叠加两会GDP目标设定相对保守，A股进入反弹后的震荡调整期。

进入二季度，随着市场情绪逐步缓和，调整期逐步结束，4月业绩披露与政策落地后，有望迎来“N”的第三划向上：随着4月的上市公司业绩披露，以及政策的陆续落地起效，依然看好A股迎来业绩+估值共同改善的“戴维斯双击”，进而走出“N”第三划向上。

3.4 A股：三因素模型显示市场仍具上行空间

根据三因素模型测算，上证指数当前合理点位3455点附近，仍有6%左右的上行空间；沪深300合理点位为4590点，当前仍具有14%左右的上行空间。

11月以来市场迎来一波反弹，目前上证指数逐步回归合理点位，沪深300从大幅低于下轨回到下轨线附近。从历史来看，下轨线位置依然具备明显的配置性价比。

3.5盈利预期：关注一季报盈利超预期的领域

从高频经济数据来看，经济有所修复但弱于疫情前同期。从高频数据、3月PMI等数据来看，经济稳步修复，生产端修复好于需求端，内需修复略好于外需。

市场已对偏弱的经济复苏高度price in，可关注一季报盈利超预期的领域。市场一致预期今年经济修复的趋势依然明确，但高度可能偏弱。我们认为目前市场已对复苏偏弱price in。对应到企业盈利，后续可关注一季报披露情况，寻找超预期领域。

3.6 市场情绪：市场情绪有望稳步改善

市场情绪3月有所回升。结合六个分项指标（Wind全A估值分位数、新基金发行规模、融资买入占比、股息率/10年期国债收益率、北向资金、RSI）得出市场情绪指数显示，3月以来市场情绪回升，3月23日指数为50%左右，回升至温和状态。

后续来看，市场情绪有望稳步改善。海外金融风险逐步缓和，国内方面，市场对经济复苏高度的预期已经逐步price in，3月以来市场赚钱效应底部改善。我们认为后续海外金融风险、国内政策不及预期风险均缓和，叠加市场赚钱效应的提升，情绪有望稳步改善。

3.7 流动性：宏观流动性充裕，增量资金有望逐步流入

场内流动性来看：增量资金有望逐步流入。前期增量资金不足使市场呈现存量博弈状态。后续来看，人民币走强有望带动北向资金持续流入，杠杆资金占比趋于稳定，2-3月新基金发行有所改善。随着市场赚钱效应底部改善，增量资金有望逐步流入，进而打破存量博弈，带来趋势性机会。

宏观流动性来看：宏观流动性总体保持充裕。2月金融数据显示，剩余流动性（M2-社融）继续扩大；货币政策方面，央行宣布降准25BP，显示政策端主动发力支持经济复苏，利率缓慢回归中枢水平，短期流动性仍合理充裕；近期美国加息预期放缓，美元、美债走弱，人民币汇率在“国内复苏、海外衰退”的环境下预计有望继续走强。

3.8 风格：有望从主题“一枝独秀”转为更均衡

近期主题板块对市场整体的虹吸效应明显：近期创业板和上证走势分化明显，但并非传统的大小盘的分化或“成长-价值”的风格轮动，而是“中国特色估值+数字经济”主题交易对其他板块造成的虹吸效应。

随着一季报的公布，市场风格有望从主题“一枝独秀”转为更均衡。前期数据与政策的空窗期内，“中特估”、数字经济两大主题板块，由于“长期有空间+短期难证伪”的特征而获得资金青睐。随着一季报公布期到来，市场风格有望从主题“一枝独秀”转为更均衡。我们继续看好流动性宽松所利好的中小盘、成长板块。

3.9行业关注：TMT、高端制造、疫后复苏三大主线

结合两会“扩内需”“产业升级”重点工作方向，依然建议关注三大投资主线：科技、高端制造，兼顾消费低估值等板块。

关注未来盈利增速较高、且本轮反弹累计涨幅不高的行业：“中特估”、数字经济两大主题长期有足够空间，但短期交易也存在一定过热。同时消费、新能源、医药等前期热门板块，经历近期回调后，性价比逐步显现。后续可一方面关注“中特估”、数字经济两大主题，另一方面关注其他累计涨幅不高、且预期盈利增速较高的行业，如新能源、交运、地产链等。

主题关注一：中国特色估值体系下的央企估值重塑

首次提出：2022年11月21日，证监会主席易会满在演讲中首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

央企估值现状：当前央企的估值水平已经处于历史底部，股权风险溢价也已升至历史高位，具备重塑空间。

估值重塑实现路径：此前公布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出“兼顾价值创造与价值实现”，未来央企估值重塑路径主要包括：产融互动、价值经营、价值创造、价值实现。

“中特估”主力：战略重点领域国企

相较于成熟、充分竞争行业的国企，战略重点领域国企有更大的估值重塑潜力，也是“中特估”的主力。

具体行业可关注：科技自强的创新型国企方向（半导体、人工智能）、数字化转型方向（通信、云计算）、国家安全方向（能源安全下的新旧能源、国防安全下的军工）。

主题关注二：以AI应用为蓝图的数字经济

概念提出：2023年2月27日，《数字中国建设整体布局规划》公布，提出“建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎”。

近期 ChatGPT 横空出世，这一AI语言模型所生成的对话自然流畅，甚至与真人无异，其智能程度反映了人工智能领域的巨大技术突破。海内外各大互联网企业纷纷表示，AI有可能带来“第四次工业革命”式的变革，将加大在该领域的投入。

国内数字经济的相关行业包括：①数字基础设施建设（通信运营商、数据中心、算力建设等）；②数字产业应用（传媒、互联网、数字医疗、智能网联汽车等）；③数字经济下的国产替代需求（工业软件、信创等）。

AI产业底层基础：算力、芯片

3月14日，OpenAI发布多模态预训练大模型GPT-4；3月16日，百度发布国内首款AIGC大模型“文心一言”，引爆AI产业。从算力的角度来看，语言大模型的算力需求呈指数级增长，芯片算力需求有望指数级上升。

行业周期来看，整个电子行业处于周期相对底部的位置，库存周期已经接近尾声；估值来看，整个芯片板块估值仍处于历史底部的水平（22%历史分位），估值提升空间大；政策角度来看，对自主可控的支持力度前所未有，未来有望长期持续。

3.10 港股：估值回归中位，后续上涨动力来自业绩改善

看好港股全年表现，港股相较于A股，存在三大更为利好的因素：估值处于明显低位、美债压力缓和、互联网政策拐点。

自去年11月以来，港股率先反弹，涨至1月底后有所回落。现在其估值分位、AH溢价也逐步回归7年以来的均值水平。目前来看，港股总体估值修复基本完成，行业间估值依然分化明显；后续来看，三大利好依然存在，因此进一步上涨仍有空间，但上涨动力更多来自业绩改善的确认。

3.11 产品策略分析：全年关注主观多头及股票量化策略

股票策略：交投稳步改善，风格上中小盘占优，行业及主题方面，“中特估+数字经济”长期看好，同时前期热点板块（消费、新能源等）性价比逐步显现。当下市场环境相对适合股票量化策略；主观多头策略关注偏成长风格、且具备适应能力的管理人。

CTA策略：短期内商品市场预计依然价格震荡反复、波动率处于低位，CTA策略中长期配置时点逐步出现。

4.1 回顾：2023年一季度全球资产表现

一季度市场交易逻辑主线：

1月：市场预期海外央行或放缓加息，对下半年降息具有较高预期，风险资产得到大幅提振；

2月：市场向海外央行偏紧政策预期靠拢，利率敏感性资产受到压制；

3月：金融风险急剧上升，避险情绪高涨，资产呈现反转态势。

4.2 宏观及大类资产策略研判：关注A股逢低增配机会

战略配置基调：积极布局中国权益和贵金属。适当多元地配置商品和另类资产。

权益配置上，逢回调积极参与，重点关注和布局A股、港股、中概股；美股面临估值压力。聚焦A股TMT、高端制造、疫后复苏等板块。

固收配置上，关注美国债券利率冲高阶段对长久期债券配置，中国整体空间较小，以中短流动性资产和票息增厚为主。

其他配置：适度配置商品，关注宏观属性较强的避险品种，如贵金属。CTA策略方面，高频短趋势策略可重点关注。另类投资中主要关注股权私募投资（技术驱动企业，防御型行业）和不动产投资（技术发展及人口变化所推动的地产类别、亚太区域、房地产债务）。

4.3 产品策略