TMT见顶了吗？

近期，TMT（科技、传媒和通信）成为了市场上最靓的仔，受ChatGPT，百度的“文心一言”以及国家数据局正式组建等利好因素影响下，TMT和电子是今年以来涨幅最多的行业。

同时，3月24日，TMT+电子的成交占比创下了历史新高，引发了市场的担忧，TMT和电子的成交额接近两市成交额的一半，拥挤度达到极致。极致之后的TMT行业是否会见顶呢？

短期看，TMT交易拥挤或致使短期波动放大，但在整体估值偏低状态下受益于“估值填坑”，预计交易层面风险并不会成为主要矛盾，中长期仍以基本面为锚。但是一些TMT的细分赛道比如人工智能AI出现了短期大幅回调的迹象，值得警惕。近期不少人工智能概念的公司发布公告称大股东开始减持股票，有些公司高管表示不看好其股价，有些公司表示人工智能相关业务无任何进展（下图）。因此，短期过热的AI赛道，预计将出现明显调整。

中期看，成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行以及抱团风格过于集中。历史经验看，2021年初白酒，2021年年中的医药和电子以及2022年年中的新能源均是由于产业周期下行以及抱团风格过于集中引发中长期调整。

当前从产业周期观察，TMT中长期行情未见顶。

首先，TMT产业周期刚开始上行。

产业方面，人工智能产业趋势刚刚开始上行，近期AI相关的产品持续更新落地，包括ChatGPT、汤姆猫等；互联网巨头包括百度等陆续布局相关领域，包括文心一言等。

政策方面，国家对数字经济和国家安全的强政策导向。国家数据局的正式组建，标志着数字中国战略将由专门机构负责监督管理相关政策的落实工作；同时，《“十四五”数字经济发展规划》强调以数字基础设施与数据资源体系为两大基础，稳增长政策背景下新基建将成为投资端的主要发力点。

基本面方面，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023年盈利预期都将明显上升；从wind的一致盈利预期表现来看，计算机和传媒的盈利增速将触底回升。

其次，当前TMT（计算机、通信、传媒、电子）的筹码结构相对偏低。TMT的2022Q4公募基金持仓占比合计为15.29%，远低于前高20%的水平，且低于食品饮料和新能源的持仓占比。换句话说，公募机构大部分错过了今年以来的TMT行情。而随着行情的不断演绎，未来的部分机构资金会承接TMT行业筹码，因此短期可能出现波动，但中期看，TMT行情并未结束。

“央特估”哪些行业受益？

“中国特色估值体系”这一概念的首次提出是在去年11月，证监会主席易会满出席2022年金融街论坛年会，在演讲中提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。概念刚提出时，市场并未给予太多关注，当时的央企指数也没有明显走强于大盘。这一概念的真正发酵，是在2023年2月，大盘总体震荡走低，而央企指数明显上涨。

无需讳言，指数估值现状显示，国企估值整体上明显低于A股市场整体。截至2022年3月28日，万得央企大盘指数的市盈率为10.29倍，明显低于全部A股的17.82倍。

从原因来看，一方面，由于国企大多分布在金融、能源、钢铁、公用事业等传统行业，这些“旧经济”领域未来的发展空间有限，与互联网、新能源等发展空间较大的“新经济”行业相比，吸引力不足；

另一方面，市场一直认为国企与民企相比，存在经营效率偏低、应收账款质量存疑、市场化程度不高等问题，使得国企存在一定的估值折价。

但越过市场对国企的传统偏见，本次的“中国特色估值体系”主题，我们认为并不意味着散户资金去帮国企“抬轿子”，而是既让市场意识到国企在新发展阶段的重要作用，同时也努力提升国企自身的企业质量，来一场“双向奔赴”。

从国家安全的角度看，2018年以来，全球保护主义抬头，中美关系、地缘政治等问题不时扰动市场。对我国而言，科技自主与安全发展成为政策的重要考量。而国有企业在能源、基建、公用事业、金融等与安全紧密相关的领域发挥重要作用，同时也有一批国企努力在芯片、高端制造等产业链“卡脖子”领域不断创新。国家对于安全和创新领域的大力支持，是实现高质量发展的重要一环，也为相关领域的国企带来了足够的发展空间。

而从国企企业质量提升的角度看，去年公布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出央企未来要“兼顾价值创造与价值实现”，也意味着国企未来要努力创造价值，并通过分红等方式，让投资者也参与分享价值。

具体来看，《工作方案》中提出的估值提升路径主要包括：

①产融互动：推动未上市的优质央企资源上市，以及现有央企之间的战略整合；

②改善经营治理：要求央企引入以战略投资者为代表的积极股东，完善公司治理；

③价值创造：将业绩考核体系改为与资本市场接轨的“一利五率”，同时大力提升研发强度、改善人才激励制度，进而提升央企的核心竞争力；

④改善投资者回报：通过适时发起股份回购、合理分红等措施，优化股东回报。

说了这么多，回到资本市场，投资者最关心的是，“中国特色估值体系”最受益的是哪一类企业？我们认为，如下图所示，将所有上市公司按照民企/国企，战略重点行业/成熟行业，划分为四类，其中右下角的战略重点领域国企有更大的估值重塑潜力，也是“中特估”的主力。

具体行业可以关注：科技自强的创新型国企方向（半导体、人工智能）、数字化转型方向（通信、云计算）、国家安全方向（能源安全下的新旧能源、国防安全下的军工）。