宜信资产配置与研究中心

第一部分宏观经济

一、海外景气度好转，政策偏鹰

1.1海外经济萎缩幅度收敛

全球经济景气度的回升主要来自欧洲与亚洲回升。

欧洲：能源价格下跌不仅带动通胀回落，且降低企业原材料与居民生活成本，鼓舞投资者和消费者信心好转；

亚洲：中国疫情防控政策优化，带动周边国家制造业恢复。

发达国家经济增速好于预期。受益于服务行业持续恢复，消费显韧性，多数发达经济体改善，而依赖于工业的国家受制于政策利率抬高。

1.2 海外通胀水平处于高位

发达国家核心通胀处于高位。美欧英日发达国家受到服务价格上行以及劳动力供需结构紧张的影响，核心通胀保持韧性，呈现小幅攀升态势。

1.3主要央行鹰派政策强化

央行鹰派强化，利率终点预期推迟且更高。因经济景气度回升、短期通胀预期抬升与核心通胀水平高位徘徊，强化了市场对欧美央行进一步紧缩政策预期，市场与央行对政策利率的终点预期分歧收敛。

预计美国政策利率顶点或处于年中5.25%-5.50%区间；

欧洲央行为抗通胀将持续性加息，政策利率顶点或在下半年达3.75%左右。

二、谨防中国经济弱预期

2.1 中国春节后生产与需求端依然偏弱，工业企业主动去库存为主

生产与需求端高频数据多数未恢复至2019年同期水平。疫情防控政策优化，令市场对春节后经济修复预期较高，但从春节假期后的高频指标来看，多数仍然不及疫情前同期水平。

且从景气度指标来看，下游需求不足，生产原资料库存远高于产成品库存，同时出厂价格进一步回落与原材料价格的上行，凸显了下游市场需求不足，企业资金周转缓慢的情况，或对企业利润形成压缩。

工业企业持续主动去库存。预计上半年将从主动去库向被动去库转向，对应经济弱复苏，就一季度而言，仍以主动去库存为主。

2.2上半年通胀温和可控

通胀水平不及预期反应了消费未完全恢复。春节过后猪肉消费进入传统淡季，需求走弱，同时前期养殖户压栏和二育肥猪将陆续投放市场，猪肉供给充足。另从时滞效应和CPI的基数效应来看，预计上半年温和上行。

PPI方面因翘尾因素、国内煤炭保供稳价以及海外衰退拖累原油价格，上半年难有起色；下半年随着货币政策效力的显现，或对PPI有所支撑。

2.3货币政策仍有空间，宽信用仍在途中

通胀水平不及预期，助于货币政策空间进一步打开。

回顾十年内经济周期，衰退期内市场利率多数围绕中枢水平或下方水平，在通胀风险可控之下，若强预期弱现实被印证，利率水平仍将存在向下空间。

信用结构严重不均，宽信用或在一季度末预见。修正后社融存量持续下滑，显示宽信用未能真正打开，信贷结构严重不均。不过多部委发布了关于支持实体企业以及维稳房地产市场等政策，预计带动居民和企业融资需求的同步回升，宽信用的空间打开。未来政策将着力引导居民消费意愿的提升。

2.4财政支出前置，继续提质增效

财政发力集中在上半年，关注两会之后。2022年四季度财政压降显著，预计2023年大规模减税政策不在有，对财政收入拖累减弱，同时非税收入延续增长，叠加土地市场回暖，财政支出空间将得到提高，预计全年新增地方政府债券规模在4.7万亿元左右，稳增长诉求下，财政支出前置，注重前期政策落实。

第二部分：

大类资产研判及资产配置策略

风险资产或承压，关注A股结构机会

3.1 海外资产面临较强压力，关注美国长端债券投资机遇

因美国强劲的就业和消费数据支撑了通胀水平，从而提高市场对政策利率终点预期，导致美元和美国长端债券收益率具有较强上行动力。

预计美元指数3月或抬升至105-107左右。受此影响人民币一季度或贬值至6.9-7.1附近。一方面，美元主动升值，令非美货币贬值，中国外汇储备面临回落。另一方面，中国经济或存在强预期弱现实的可能，货币政策有宽松空间。

预期十年美债利率3月中旬攀升至3.9%-4.1%之间，不过也提高了未来利率回落的空间。一方面，长短端利率倒挂幅度加深，鉴于历史经验，深度倒挂后约一个季度进入衰退。同时美国债务上限逐渐紧迫，关注避险情绪变化。预计本次违约概率较低，但需注意在临近违约日时可能造成的避险情绪增加。

道琼斯仍有13%的下跌空间。无风险利率上行与衰退预期加强，加大美股估值和盈利压力。当前三大股指估值均处于均值上方，若一季度10年期美债利率均值为3.95%，则仍有13%的下跌空间。

3.2 国内货币和债券市场：短期或有交易性机会

货币市场：居民部门需求偏弱，稳地产仍需政策加码，降息降准以降低融资成本仍有必要，货币政策有下调空间。

债券市场：一季度政府债到期规模近万亿，且为近十年规模最高，还本付息压力加大，短期内或增加债务可以缓解财政紧缺的压力，预计十年期国债到期或回落至2.7%。

3.3 A股整体大势研判：逐步迈入反弹后的震荡调整期

我们认为A股2023年呈震荡上行走势，全年类似“N”型，目前处于向下的第二划，可耐心逢低增配。

开年以来，“强预期”的乐观情绪推动A股走出“N”向上的第一划。目前A股正处于反弹后的震荡调整期。中期来看，3月数据与政策落地后，有望迎来业绩+估值共同改善的“戴维斯双击”，进而走出“N”第三划向上。

3.3.1 A股三因素模型：三因素模型显示市场仍具上行空间

根据三因素模型测算，上证指数当前合理点位3541点，仍有7-8%的上行空间；沪深300合理点位为4811点，当前回到下轨线附近，仍具有16%左右的上行空间。

盈利、市场情绪、流动性三因素具体分析：

企业盈利方面，高频经济数据显示经济有所修复但弱于疫情前同期。对应到企业盈利来看，今年业绩的修复趋势依然明确，但修复高度可能弱于预期。

市场情绪方面，短期市场情绪有所反复，中期继续稳步改善。2月以来市场表现较弱、情绪面有所反复。中期来看，经济回归常态，内外不确定性逐步消除，市场情绪继续稳步改善。

流动性方面，场内流动性尚未回暖导致存量博弈延续，但长期看宏观流动性保持充裕。场内流动性：基金发行有所改善，但尚未全面回暖；由于增量资金尚未大幅进场，市场继续存量博弈。

宏观流动性：剩余流动性保持充裕、央行货币政策仍有空间、人民币汇率保持偏稳，因此宏观流动性依然充裕。

3.3.2 风格及行业展望：看好中小盘、成长风格，行业围绕TMT、高端制造、疫后复苏三大主线布局

风格方面，流动性环境利好中小盘、成长风格。剩余流动性延续高位；美债利率有望见顶，美元指数全年走势呈高位回落，流动性环境利好中小盘、成长风格。

行业方面，根据二十大报告结合估值景气度，全年可围绕三大投资主线布局，重点聚焦科技、高端制造，兼顾消费低估值等板块。具体可关注未来盈利增速较高、且本轮反弹累计涨幅不高的行业：主要有计算机、电子、新能源、交运、地产产业链等。

3.4 港股：估值回归中位，后续上涨动力来自业绩改善

年度策略中我们提出看好港股全年表现，港股相较于A股，存在三大更为利好的因素：估值处于明显低位、美债压力缓和、互联网政策拐点。

自去年11月以来，恒生指数累计涨超40%，随后有所回落。目前来看，港股总体估值修复基本完成，行业间估值依然分化明显；后续来看，三大利好依然存在，因此进一步上涨仍有空间，但上涨动力更多来自业绩改善的确认。

3.5 大宗商品：总体偏弱

大宗商品整体偏弱，制约因素包括：美元上行、全球货币周期和增长周期下降。

中性乐观：农产品（俄亥俄州化学物品泄露，供给担忧增加）、能源（土耳其和叙利亚发生强烈地震，石油基础设施遭到严重破坏，同时俄罗斯计划3月削减石油产量，原油供需维持紧平衡）；

短期规避：黄金（美债实际利率与美元偏强，黄金弱势）、工业金属、黑色（欧美衰退预期提高、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元保持强势） 。

品种间优先排序为：农产品>能源>贵金属>工业金属>黑色金属。

3.6 产品策略分析：市场环境相对适合股票量化策略

当前A股交投情绪改善，风格上中小盘占优，市场环境相对适合股票量化策略；主观多头可关注均衡配置且具备适应能力的管理人。商品方面，海外衰退、国内复苏的宏观环境下，商品价格预计波动反复，CTA策略依然具备配置价值。

第三部分：资产配置策略

关注A股和美债逢低增配机会

战略配置基调：积极布局中国权益，择机加持美债。适当多元地配置商品和另类资产。

权益配置上，逢回调积极参与，重点关注和布局A股、港股、中概股；美股面临估值压力。聚焦A股TMT、高端制造、疫后复苏等板块。

固收配置上，美国债券利率冲高阶段可均衡配置长久期债券；短期内适度增加中国利率债配置，并以中短流动性资产和票息增厚为主。

其他配置：适度配置商品，关注供需结构严重失衡品种，如农产品和能源类，贵金属逢低择机配置。CTA策略方面，高频短趋势策略可重点关注。另类投资中主要关注股权私募投资（技术驱动企业，防御型行业）和不动产投资（技术发展及人口变化所推动的地产类别、亚太区域、房地产债务）。