养老金也会爆仓吗？英国险些发生。

同时，英国出现了金融行业的一道奇观：一边加息紧缩，一边放水撒钱购买自家国债。

今年加息的国家不少，降息的经济体也有一些，开启印钞机亲自下场买国债的英国央行也不是第一家，但这样左右互搏操作的英国是第一个。

究竟怎么回事，我们来看看其中的缘由。

我们昨天说到的《为何不顾总理反对，德国化工巨头执意要搬来中国？》也与其有着内在的联系。

这要从英国最“短命”首相特拉斯说起。

特拉斯于今年9月6日接受英国女王正式任命，上任仅仅45天就闪电辞职，成为英国历史上任职时间最短的首相。

她黯然辞职的主要原因是就是她坚持的一个政策大招，差点把英国民众的养老金给亏了几万亿英镑。

特拉斯上任后，推出迷你预算案，这被称为英国30年来最大规模的减税政策。本意是降低民众税负，降低政府开支，刺激经济。

但结果，减税方案变成了一场减税危机，引起金融市场地震——“股债汇”三杀，英国十年期国债价格暴跌，利率暴涨34个基点，英镑兑美元暴跌3.2%，金融市场大幅动荡。

根据外媒测算，自特拉斯政府上台以来，英国股票和债券市场的总价值共损失了至少5000亿美元。

而在国债价格持续暴跌半个月后，英国的养老金接近了爆仓边缘。

政府减税政策一出，股债汇大跌，说明市场对英国政府的减税政策没有信心。

在英国政府“大撒钱”的背后，是英国国家债务的大幅增加。据统计，英国政府债务现在高达2.4万亿英镑，几乎相当于英国一年内生产的所有商品和服务的总值。

与此同时，飙升的通胀还导致政府债务的利息成本节节攀升。今年8月份一个月，英国的债务利息创下82亿英镑的新纪录，这是自1997年有记录以来该月的最高数字。

预测显示，英国政府今明两年将在债务利息支付上花费超过1,000亿英镑，超过了对教育支出。

“羊毛出在羊身上”，最终这些成本仍旧需要纳税人来承担。减税政策下，英国税务收入因此减少，从哪填补？

面对此疑问，财相科沃滕并未说明这些减税政策需要花费多少成本，也没有具体说明这些成本未来从哪来。这就让市场充满了不信任。

市场担心该计划进一步推高通胀，迷你预算公布后最直观的影响是英镑大跌。

英国现行养老金体系由三部分组成：国家养老金（State Pension）、职业养老金（Workplace Pension）和私人养老金（Private Pension），这次处于话题中心的就是职业养老金。

英国企业提供给员工的养老金中，福利确定型计划（Defined Benefit Plan, DB）占据英国养老金绝对主流的位置。目前，英国的养老金中有50%是固定收益型（DB）养老金，总金额约占英国债券市场的40%。

英国的DB养老金有点像我国的社保养老金，年轻时交多少钱，退休时领多少钱，是比较确定的。对养老基金来说，也就是未来每个月需要支出的钱是事前定好的，养老金的负债就是未来它需要向养老储户持续支出的钱。

收益相对固定、安全性最高的国债是养老金重仓的对象。但为了进一步提高收益，目前英国DB养老金主要采用负债驱动投资策略（LDI），实质就是加杠杆购买国债以获取更高收益。

LDI投资策略在英国已经使用了多年，目前相关投资规模已经超过1万亿英镑。根据英国投资协会的数据，在2021年之前的10年中，通过LDI策略对冲的债务总规模翻了两番，达到近1.6万亿英镑（约合1.8万亿美元）。相比之下，英国国债市场规模约为2.3万亿英镑。

在过去20多年里，英国利率一路下行，所以支出浮动利率让养老金赚得盆满钵满。

但2022年黑天鹅来了。全球利率大幅上行，英国也不例外。1年的时间里，10年期英债收益率从1%上升到了4.5%，350个基点的涨幅可谓是创下了历史最高。

如果国债收益率大幅上行，则需要支付的浮动收益率也就增加，从而使养老金承受大量亏损。

今年以来，随着美联储加息，英国10年期国债收益率飙升至4%，原先发行的低利率债券就会受到嫌弃, 这样老债券的价格就会下跌，很多养老基金因此入不敷出纷纷抛售资产。

这就出了一个大难题。

本来收益率的上升对LDI养老金来说是应该是中性的——负债的净现值大幅下降，但资产端的利率互换（IRS）净现值也同等下降。但养老金在IRS上亏损是需要补缴保证金和抵押品的。也就是说，追加保证金是要拿出真金白银的。

但在收益率急速上升的背景下，从现金流角度来讲养老金已经拿不出那么多抵押品了。这很像是遭遇挤兑的银行，资产是有价值的，但短期拿不出那么多钱来满足提款需求。

英国养老基金收到至少10亿英镑的追加保证金通知：如果追加不上保证金就会爆仓，一切归零。

为了筹集资金，养老基金不得不开始用有史以来最快的速度出售资产，尽快平仓，回笼资金，又进一步出现踩踏，国债风险就再次提升，价值再次下跌，进而导致其需要缴纳更多的保证金。由此，英国养老金陷入了“抛售国债获取现金-国债价格下跌（收益率上升）-缴纳更多保证金-继续抛售国债”的恶性循环。

由于英国养老基金的规模实在太大，一旦破产，其影响将不亚于雷曼兄弟破产的冲击力。英国央行不得不紧急出手干预。

9月28日，英国央行宣布将在未来两周内“无限量”购买国债。

于是，金融行业的一道奇观就出现了，一边是英国财政紧缩抗通胀，一边是英国央行放水买国债。

问题来了，利率上行是全球现象，养老金加杠杆也不是英国一家，为什么只有英国养老金出现了危机？

首先，这当然是因为英国养老金自身的特点。

英国养老金的规模近4万亿美元，位居世界第二。其中，大约有一半约2万亿美元投资于英国国债，英国债务存量的加权平均到期期限长达15年。

因为英国养老金DB的比例很高，因此需要更高的债券收益率，所以就要发更长期、但期限溢价更高的债券。但期限越长的债务，对利率越是敏感，利率稍有小幅变化，长期限的债券价值就会巨亏。

有研究显示，占英国GDP比例高达200%的债务，需要债务利率在经济增长率的50%以下，才能保证债务的表面可持续性，即英国的国债实际收益率需要长期保持在1%以下才可以，而减税之后，债务占GDP比例冲上300%，就需要国债的实际收益率常年接近于0，甚至为负。然而，面对近乎两位数的通胀预期，负利率几乎是不可能的。

英国加杠杆的幅度还很大，所以最早出事。总之，外围货币收紧、内生性的杠杆率高企、衍生品的过度使用、政策刺激的催化是这次英国养老金危机的主要原因。其中，其金融体系长期积累的高杠杆问题是主要内因。

相较而言，中国的养老金基金要更加稳健一些，中国在养老金的制度设计上，长期坚持稳定为先，尽可能分散任何大的潜在风险。

英国养老金的万亿英镑危机，未来仍然扑朔迷离。

对此，宜信资产配置与研究中心认为：对于未来金融市场影响，由于首相交接较为迅速，可以极大的减少长期党魁竞争导致的政局动荡，同时特拉斯所推出的财政政策几乎取消，给动荡的市场带来一点信心，预计英镑短期内受到提振，英国政府债券收益率将得到平稳。

但值得深思的是，英国养老金基金面临的问题并非孤例，均在一定程度上反映了低利率环境下对应的资产及杠杆，在加息周期中所面临的流动性压力。因此，在美元加息背景下，流动性压力在全球是普遍存在的，而那些低利率环境中过度加杠杆以及利率敏感性资产配置较多的主体，将会感受到更明显的流动性压力。

就英国央行的操作来看，并不是其水平不高、风险意识不够，而是欧洲的宏观环境现在确实处于超高难度。换个视角，在这个背景下，我们可以看到，欧洲地区的工业巨头、豪门品牌正在手拉着手地寻找出路。就如昨天在《为何不顾总理反对，德国化工巨头执意要搬来中国？》中介绍的巴斯夫就是个典型的例子，还有大众汽车、奥迪、宝马、奔驰等纷纷落地中国。

海外美元流动性危机似乎并不遥远，但若跨过流动性风险，全球金融市场就将迎来曙光。当下，或许是最坏的时间，但也可能是最好的时机。无论是现在把握投资时机，还是为个人的养老早做准备，以全球化的眼光做好资产配置都是非常重要的。