作者：资产配置研究中心

近期，人民币兑美元汇率贬值速率明显加快，离岸人民币汇率盘中一度达到7.2658。人民币汇率走软不仅使得近期国内资本市场波动率有所加剧，同时似乎也逐渐触及政策决策者的心理底线，开始出手稳定人民币汇率。后续人民币汇率单边贬值的概率不高，A股下行压力有望缓解。

今年4月以来，人民币汇率持续走贬是内部和外部因素共同作用的结果。内因主要来自两方面：一是国内经济基本面总体偏弱；二是国内货币政策与美联储阶段性相反。今年4月和8-9月是人民币汇率跌势最为凌厉的两个阶段，适逢国内疫情高峰和疫后经济复苏暂时受阻，“三重压力”进一步加大。而货币当局在美联储持续大幅加息的背景下选择保持货币政策的独立性，适度下调政策利率，以支持经济复苏。因此，在上述两个时期，中美经济表现和货币政策之间的差异和矛盾到达顶点，从而导致人民币贬值幅度明显扩大。

人民币快速贬值对资本市场产生负面影响。A股各大指数在两个时期均出现不同程度回撤；同时北上资金和南下资金一齐流向香港市场，市场波动率明显上升。8-9月，更是出现股债“双杀”，金融资金加速抽离资本市场，向境外转移。

人民币汇率连续走贬还对企业和居民的预期和决策产生了干扰。一方面，尽管人民币贬值在一定程度上利好出口，但同时也增加了外贸企业汇兑损失的风险。另一方面，人民币贬值对具有换汇需求的个人和家庭在预期上产生了不利影响，对其汇兑决策产生了一定的干扰。

我们认为，人民币汇率大概率能在7.2附近止跌企稳。首先，国内基本面开始回暖，多数经济增长指标回升势头有望继续延续（详见报告《低基数下的增长超预期》。通过横向比较可以发现，在本轮美联储紧缩周期中，人民币兑美元汇率累计贬值13.33%，幅度明显小于欧元、英镑和日元等主要货币。考虑到欧央行和英格兰银行选择跟随美联储加息，而人民银行逆势降息，国内经济基本面对人民币汇率支撑作用更加凸显。

其次，美联储本轮紧缩政策周期已经过去大半，加息空间已经较为有限。当前，市场一致预期美联储的加息顶点为4.48%，剩余空间仅剩125个基点左右。后续随着美国通胀见顶回落和经济衰退风险逐渐增加，美国货币政策收紧的空间和时间窗口都在不断缩小，超预期紧缩的概率也在逐渐下降。因此，时间对人民币汇率而言是有利的。

最后，国内货币当局稳定人民币汇率的工具充足，决心坚定。目前，央行先后三次出手稳定人民币汇率：将美元存款准备金率从8%下调至6%；将外汇风险准备金率由0上调至20%；召开全国外汇市场自律机制电视会议。前两者属于市场手段，最后一个更像是行政指导。这意味着7.2可能已经触及高层心理底线，需要动用行政手段干预市场对人民币汇率的预期。近期，央行频繁就人民币汇率强硬发声也释放了同样的信号。目前，除美元存款准备金率和外汇风险准备金率仍有调整空间外，央行可以选择的稳汇率工具还十分充足。例如，发行离岸央票，重启人民币汇率逆周期调节因子等，都是效果更加显著的“大杀器”。

因此我们认为，人民币汇率在7.2附近企稳的可能性较大。投资者无需再去追逐美元单边升值。在人民币汇率企稳后，A股有望迎来整体反弹行情，建议积极布局。三季度以来，中国经济弱复苏，政策相对积极，中期向好。海外经济逐渐向衰退过度，叠加海外货币政策收紧，美国经济明年衰退是大概率，海外衰退预期拖累当前A股市场。总体看，A股短期回调后配置价值进一步提升，在国内经济复苏和宽货币下将逐步反弹，中期趋势依然向好。