作者 | 资产配置与研究中心

自美国二季度GDP公布之后，市场对美国经济是否进入衰退产生了激烈的争论。我们认为，当前经济虽有韧性，但中性预期可能于2023年中期正式进入衰退，最快可能于2023年一季度兑现。除此之外，通过对比了1972年以来的七次衰退与八次加息周期中时点重合的资产变化，结果显示在加息与衰退共存前期，美元、美债收益率和黄金基本呈现走强态势，在正式进入衰退之后，权益、债券、商品、房地产基本呈现下跌态势，美国长期国债相对黄金的避险属性更加稳定，呈现明显上涨态势。

一、美国衰退何时兑现？

对于衰退的判断主要通过衰退相关的滞后性指标、高频领先性指标和低频领先指标进行分析。首先是来自于NBER衰退指标的判断，当前NBER界定衰退指标的平均值已边际性放缓，部分滞后指标的回落需要至少一个季度的验证，依此官方衰退兑现最快可能于2023年一季度。通过回顾历史1967年以来的8次衰退，当衰退指标的平均值边际放缓至少一个季度之后，美国官方NBER均会宣布美国经济进入衰退。

从NBER界定衰退指标分项来看，部分滞后指标主要是实际个人收入减去转移支付（RPI-Trf.）、实际个人消费支出（PCE）和实际批发零售（CMRMTSPL），而这三项指标与通胀水平处于相对高位时基本呈现负相关，也就是说较高的通胀水平会抑制实际个人收入、消费支出和批发零售。由此可推断，在当前面临高通胀的情况下，预期这三项指标均会面临压力，从而令NBER衰退所用指标均值呈下行态势，数据的验证至少需要一个季度，因此我们认为若美国官方承认衰退，最快可能于2023年一季度公布。

其次通过具有领先性的倒挂指标显示离衰退已渐行渐近。市场上通常会用美国长期债券收益率与短期债券收益率之差来作为判断是否进入衰退的一个主要因素，一般会用10年期-2年期(10Y-2Y)、10年期-3个月(10Y-3M)国债收益率来表示，利差的倒挂一方面反应了在预期经济增长放缓后，美联储可能降息，会压低长端利率水平；另一方面反应了市场会通过规避预期风险来购买长期债券，从而导致长端利率水平的走低。

根据2018年旧金山联储关于收益率曲线对衰退预测的研究发现，10Y-3M利差的预测力最强，主要因3M国债收益率所包含的期限溢价干扰较低，在此不久之后，美联储研究人员开发了一项近端远期利差倒挂指标，该指标完全剔除了期限溢价的影响，体现了短期内政策预期路径，能更好地预测经济是否进入衰退，这也是美联储主席鲍威尔主要的观测指标之一。

目前两者呈现迅速走低态势，若以目前加息路径来看，9月将加息75BP，可能将促使10Y-3M与近端远期利差呈现倒挂态势，需观测倒挂的幅度。通过结合历史10Y-3M与近端远期利差倒挂指标来看，当两者指标进入深度倒挂约4个月后，NBER显示进入衰退周期，从时间周期估算来看，正式衰退或于2023年一季度至二季度之间确认。

最后，来自对通胀与就业的判断。高通胀和低失业率可能加大未来衰退的可能。根据美国前财政部部长萨摩斯在今年所作的论文中显示，自1955年以来，当季度平均通货膨胀率超过4%，失业率低于5%，在接下来的两年势必会出现经济衰退。从当前的数据来看，失业率已下降至3.5%，为2020年2月以来新低，通胀水平创1982年以来新高，未来衰退的压力极高，根据彭博预测衰退模型显示，美国经济1年之内陷入衰退的概率为50%。

就单从就业角度来看，当前衡量美国失业率与空缺率的贝弗里奇曲线明显右移，通常反映了岗位和技能之间劳动力市场错配的问题。然而本次的右移，更多的是受到劳动力供给冲击的影响，提前退休、儿童保育负担、服务行业薪资激励不足、移民输入锐减等因素导致整体用工短缺，也是导致劳动参与率难以恢复至疫情前的主要原因。从时间周期来看以上四点因素在短期内均难有改变，主要涉及了美国长期因素如人口变化、行业结构以及美国的政治和文化因素，预计在此背景下菲利普斯曲线也将较前期更加陡峭，政策利率大幅攀升为抑制通胀和需求的同时也预示着更高概率的衰退风险。

二、资产最优解为何？

对于各类资产的研判，需要重点关注美元及十年期美债利率的变化，主要因素在于十年期国债收益率是全球资产定价之锚，而全球资产又多数以美元计价。

Ÿ对于美元而言，预计会在相对高位的区间震荡，目标区间106-116，主导因素是美国的衰退预期、持续性加息以及与欧洲的相对优势突出。

Ÿ对于美债而言，四季度预计小幅加息之后，对债券收益率会有小幅支撑，但空间并不大，主要在于预计通胀水平会持续性回落，通胀预期下降以及对衰退的预期，可能引导长端利率水平的下行。

Ÿ 贵金属预计四季度中期相对三季度会有更好的表现，美债实际利率的下行与衰退预期将成为贵金属的主要支撑因素。

Ÿ 基本金属可能更受宏观因素的影响，尤其来自美元的压力，而基本面可能会呈现供需收缩态势，其影响预计不是主要矛盾。相对看好农产品，地缘政治的持续影响以及极端天气会将对农产品的供给预期形成较强压力。

1、衰退周期与加息周期并存前期，资产最优解：美元和黄金

另外，我们也将当前的经济形势与美国自1972年以来的七次衰退（依据NBER划分）与八次加息周期中的经济及资产表现做了对比研究，其中衰退周期与加息周期相重合的时点发生在1972年至1980年之间，即：1973.11.30-1975.3.31（周期一）和1980.1.31-1980.6.30（周期二），而在此后的类似背景下的加息周期中，仅1994年美国经济实现了软着路。且研究发现，在七次衰退周期与八次加息周期中，与本轮经济背景类似的时点处于1980年以前，均是通胀水平持续攀升阶段，美联储实施了快速加息的政策背景。

在衰退与加息共存的两次周期内，资产表现为：在加息与衰退共存前期，美元、美债和黄金基本呈现走强态势，美股呈现回落态势，而在政策利率达到顶峰之后，多数类别资产会依据当时的经济背景来变化，无一致表现。我们对各类别资产所做的变化跟踪主要依据原则：因两次共存的衰退周期和政策加息时长不同，在进行观测时选取了以利率政策顶点为T时期，观测区间为衰退前6个月和未进入衰退期6个月以及衰退结束后6个月，最长观测时长为29个月。

2、衰退周期与加息周期并存阶段，资产最优解：美债和黄金

由于我们对美国未来步入衰退的观点比较确定，因此统计了1961年以来美国进入衰退后各类资产的表现。经统计发现，自1961年以来美国的八次经济收缩中除1980年之前的石油危机，权益、债券、商品、房地产基本为下跌态势，美国长期国债相对黄金避险属性更加稳定，呈现明显上涨态势，美元指数无明显规律。由此也进一步验证在经济衰退后，美债与黄金收益或更加稳定。

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