全球资产展望

本篇文章作者：邢杨 闫星月 王好

2022年一季度贯穿全球市场交易的逻辑主线是俄乌军事冲突对货币政策收紧进一步的加持和对各类别资产价格变化在原本路径上的放大。俄乌冲突发酵前期，全球经济处于疫情创伤之后的持续修复阶段，由于需求的激增以及供应链瓶颈问题，导致了通胀水平的抬升，且随着服务行业的恢复，进一步提高通胀水平，由此全球各国均走在货币政策正常化的道路上。2022年初，全球众多央行提高了政策利率水平，尤其是新兴市场国家，利率水平呈现显著上升态势。与此同时，各类别资产价格表现也处在流动性逐步收缩、估值重估与基本面支持的多重因素引导之下。然而，俄乌冲突的升级，导致全球经济、政策和资产的路径变得更加复杂化。

2月下旬，因俄乌冲突不断，两国作为全球主要资源供给国，尤其是在供应链瓶颈仍在改善的过程中，加大了市场对能源及大宗商品供给中断以及贸易链条受阻的担心，也加剧了全球各经济体对通胀风险上行的担忧。与此同时还伴随着欧美等西方国家对俄罗斯的金融制裁，引发市场对全球金融体系是否会被打乱以及对美元流动性紧缩的恐惧，令市场避险情绪大幅上升，全球恐慌性指数由年初的16.6%升至30%以上水平，且居高不下。对于通胀风险上行的担忧，体现在主要发达经济体愈加“鹰派”的政策指引：

• 英国央行连续三次利率决议加息，并在2月底结束量化宽松；

  
  

• 美联储主席鲍威尔发表了将“不惜一切抑制通胀”的言论；

  
  

• 一贯鸽派立场的欧洲央行表达出了需要提前缩减购债规模的言论，并暗示结束购债后将逐步加息。

对于全球金融体系及美元流动性的恐惧，则体现在不断上行的美元指数以及不断扩大的美元息差。整体来看，通胀风险提升、货币政策紧缩强化和避险情绪上升，使得一季度各类资产表现不一。

截止3月21日，经济体表现为：发达经济体>新兴经济体；资产类别排序来看：大宗商品>黄金>美元>全球主权债>另类投资>企业债>权益。大宗商品表现为：能源>农业>工业金属；权益市场表现为：发达经济体>新兴经济体；市场区域表现来看：英国>美国>欧洲>日本>中国>其它新兴市场。

2022年我们认为市场交易逻辑在“类滞涨”模式下展开，二季度将复合全球经济可能“停滞”因素引导资产变化。自1月开始至今，俄乌紧张局势日益升级，相较与90年代以来爆发的战争，俄乌两国战争背后更加反映了当今世界大国之间的博弈。此次冲突使得欧洲、美国等国家与俄罗斯之间进行相互制裁，作为资源大国的俄罗斯，更是扼住了全球能源与商品的喉咙，而欧美等国对俄罗斯的金融制裁，也造成了全球流动性的紧缩。我们认为俄乌冲突不会在短期内消停，将表现为连续性扰动衰减的过程。在这个过程中，对全球经济的影响，可能表现在四方面：

• 短期通胀变得长期化；

  
  

• 疫后各国经济持续复苏被迫按下暂停键；

  
  

• 货币政策均陷入两难境地，全球经济停滞忧虑超过通胀（二季度中期之后）；

  
  

• 疫后的异步复苏，或于俄乌战事消弥而实现同步缓慢恢复（或始于三季度）。

  
  

就“类滞涨”全年表现来看，二季度压力较大，下半年有所缓解。资产的表现将依赖于经济的变化会有所不同，各类资产风格转化也会加快，且彼此之间可能会存在非正常化的制约与共振，如美元与黄金、权益与商品等。不过整体而言，避险类资产依然将得到支撑。从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体；从资产类别优先来看：黄金>美元>大宗商品>全球主权债>另类投资>企业债>权益。

美元仍有升值空间，规避非美货币

此前，我们曾表示：2022年，美元指数具有比较确定性的升值预期，主要基于三方面因素：紧缩的货币政策、与其他发达经济体比较的相对优势和全球不确定性加大使得美元指数避险属性得以显现。回顾一季度，三方面因素均得以体现。

• 紧缩货币政策体现在：持续高涨的通胀，令市场预期美联储加息次数高达七次；

  
  

• 与其他发达经济体比较的相对优势体现在：俄乌军事冲突下，市场对欧洲地区未来经济的悲观预期；

  
  

• 全球不确定性加大体现在：俄乌军事冲突下，欧美等国与俄罗斯的经济、金融等方面的相互制裁，令市场恐慌情绪持续位于较高水平。

  
  

展望二季度，我们认为以上三点因素仍然主导着美元指数变化，除此之外，对俄罗斯的金融制裁，可能会在短期内造成美元流动性紧缩，整体来看美元依旧有比较强的支撑。

支撑因素一：紧缩货币政策。美联储3月议息会议中宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.5%目标区间，符合市场预期。预计将于5月开启缩表周期，点阵图中指向全年将加息7次，且在此前国会听证会中，鲍威尔表示将“不惜一切抑制通胀”。可以看出，当前美联储的基调较为鹰派。预计在二季度，美联储或累计加息100个基点，即每次议息会议均可能加息，对于缩表进程，预计最快于2024年一季度完成。利率水平的提高，利于美元指数的上行，不过因政策基调的变化，会加大美元指数的波动区间。

支撑因素二：比较相对优势。欧元作为美元指数最大权重占比货币，因俄乌军事冲突，导致欧元区二季度经济更显脆弱，欧元面临贬值压力。乌克兰位于波兰与俄罗斯之间，是欧盟与俄罗斯的重要缓冲地带，因此俄乌战事必然殃及欧盟地区相关国家。欧盟与俄罗斯相互制裁，会对欧洲地区经济形成较强拖累，尤其会对欧元区经济造成内外两方面的制约，外部：来自于俄欧贸易需求的下降；内部：来自通胀走高和成本提升，对居民收入和企业利润的侵蚀，从而降低整体需求，进而缩小财政空间。另外，英国与欧盟贸易的新海关程序实施，也会对两国出口形成抑制，叠加英国内部经济环境，英镑也面临贬值压力。整体来看，两大货币兑贬值均会造成美元指数的被动升值。

支撑因素三：避险情绪居高不下。风险情绪主要来自两方面，地缘政治风险加大和全球经济步入衰退的风险。若俄乌军事冲突在短期内得不到平息，而演变成中期影响因素，恐加大全球地缘政治风险，如中东关系以及中美关系，尤其需要关注中美关系的变化，将造成世界最大几个国家之间的博弈。全球经济步入衰退的风险，主要是在高通胀、企业成本上行的情况下，会对全球各国居民的实际收入水平和企业利润形成压缩，从消费和投资两个方面对全球需求形成下行压力，与此同时供给端因俄乌局势的扰动，亦恐对全球贸易、供应链瓶颈形成压力，全球经济可能面临需求与供应的同步收缩。

支撑因素四：美元流动性紧缩。主要来自欧美大国对俄罗斯进行的金融制裁造成美元流动性收紧。金融制裁包括，冻结俄罗斯海外金融资产、中断特定商业银行SWIFT服务，由此造成了离岸美元流动性收紧以及美国自身的美元流动性收紧。虽然俄罗斯商业银行的SWIFT服务需求大幅下降，但往后看，若欧美国家禁止俄罗斯能源出口，不仅可能造成俄罗斯主权债务违约，还会造成俄罗斯内部企业债的违约，除此之外，对全球金融机构的大宗商品杠杆融资造成严重亏损，从而加大全球信贷市场的压力，对全球金融体系造成冲击，造成美元流动性紧缩。这是欧美相互制裁极端情况下的假设，可能是美元形成支撑的因素之一。另外，我们还要关注美债利率曲线倒挂的情况，可能会加大新兴经济体债务风险暴露。

但需要关注两点因素，可能会对美元指数的持续上行形成阻力。

制约因素一：经济停滞。若美国经济呈现停滞，就业结构与疫情前有差距、通胀高峰已过，或使得美联储加息路径发生变化，由此前的强势“鹰派”转为弱势“鹰派”，会令美元指数面临下行风险。

制约因素二：外部风险消弥。一季度美元指数大幅上行的主要因素之一来自于避险推动，若俄罗斯与乌克兰能够达成协议，欧美等国对俄罗斯的制裁也逐渐解除，避险推动因素消失，会对前期大幅上涨的美元指数形成修正。

全球债券收益率或触顶回落

虽然一季度因俄乌军事冲突的影响，导致市场风险情绪居高不下，全球各国主权债因避险需求，收益率有所回落，但纵观一季度表现来看，债券收益率呈现了明显上行态势，主要来自于各国对货币政策紧缩紧迫性的提高。

对于二季度，预计俄乌冲突不会在短期内消停，将表现为连续性扰动衰减过程，这一过程中可能被波及的国家更多，涉及的经济矛盾点将更广泛，如全球贸易链受阻、供应链瓶颈问题加剧可能催化通胀水平的高企、大宗商品因较长时期供应不足而导致的中长期通胀水平的抬高、政府债务恶化等问题。显而易见的结局是：短期内实际通胀与长期预期通胀将面临更高水平、各经济体央行短期内对货币政策紧缩需求更加紧迫与中长期可能面临经济停滞。在这种情景演绎下，主权债收益率的表现将会是触顶回落态势、长短期限利差则表现为触底回升。二季度，对债券类资产的态度依旧偏向谨慎，尤其是投资级债券，相对而言长端债券优于短端债券。

美国作为全球最大的债务国，货币政策收紧周期的开启将对全球金融体系产生扰动。预计进入二季度的首月4月份，美国通胀水平会继续创出历史阶段性新高，将进一步深化美联储5月份的加息幅度和缩表规模，或减少长端美债的持有，在一定程度上会推升长端美债利率水平。预计美国十年期国债收益率会进一步上行，二季度中旬或突破2.5%，短端利率则会上升的更快，长短利差可能面临“倒挂”的风险，其它主权国家债券收益率或跟随美债变化而变化。不过需要关注对长端利率水平上行产生抑制的三个因素：1、俄乌的持续性冲突以及可能涉及的其它地缘政治带来的风险因素；2、美国因高通胀导致的需求不足，经济面临停滞风险；3、市场对美国经济前景信心下降，长短利差“倒挂”。尤其是后两者因素，可能会令全球债券收益率呈现触顶回落态势。

全球央行鹰派基调下，权益类指数难有亮眼表现

二季度，全球因较高的通胀水平，货币政策收紧步伐加快，无风险利率具有上行压力，权益类资产面临估值重估的风险，同时还面临经济增速放缓、企业成本攀升、需求不足对企业利润形成挤压的压力，预计全球权益类指数均难以有亮眼表现。不过可以更加关注政策支持力度较强、经济增长动能强劲的相关市场权益类指数的机会。从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体（除中国）；市场区域配置优先排序来看：日本>中国>美国>香港>英国>欧洲>其它新兴市场。

我们维持2022年全年权益指数表现观点：权益类指数表现上半年不及下半年。2022年一季度，权益指数本身承受着高通胀、无风险利率抬升对估值形成的压力，与此同时，俄乌所引发的战火，直接对权益指数形成巨大的“事件冲击”，全球权益市场无一幸免，遭受重挫。对于二季度而言，权益市场面临地缘政治持续扰动与全球央行“鹰派”收紧政策两大风险因素，除此之外，还面临经济停滞的风险。

风险一：地缘政治持续扰动。前文中我们屡次强调，若俄乌军事冲突在短期内得不到平息，或在当前谈判阶段发生更持久的冲突，可能波及更多国家，从而全面加大全球地缘政治风险，如中东关系及中美关系，尤其需要关注中美关系的变化（类比2018年中美贸易战），这将造成世界最大几个国家之间的博弈。截止3月17日，俄乌谈判已行至第四轮，谈判进展艰难而缓慢，在此期间，美国驻伊拉克的领事馆及军事基地遭受到来自伊朗方向的12枚导弹袭击、美国商务部对中国企业实施打压、多国对俄罗斯实施了制裁等事件，均会扰动市场情绪，对权益指数形成压力。

风险二：全球央行“鹰派”收紧政策。由于俄乌军事冲突，导致能源及大宗商品价格暴涨，全球主要央行不得不以控制高企的通胀作为首要目标，政策态度均显“鹰派”，尤其是进入二季度初期，通胀水平预计会创出阶段性新高，各央行收紧政策的紧迫性加强，从而抬升中期无风险利率水平，给权益市场估值带来更大的压力。

风险三：全球经济停滞风险。高通胀和价格持续高涨会对全球居民的实际收入水平和企业利润形成压缩，在消费和投资两个方面对全球需求形成压力，与此同时供给端因俄乌冲突进入持久战将对全球贸易、供应链瓶颈形成压力，从而令全球经济面临需求与供应的同步收缩，从而不利于企业再投资与盈利实现。

就市场主体而言，我们相对看好发达经济体的表现，主要在于部分发达经济体资产具有一避险属性，而新兴经济体（除中国）不仅面临流动性紧缩，还面临高通胀、本币贬值、债务压力、金融动荡等风险因素。从市场区域角度来看，我们对欧洲地区权益指数相对悲观，主要在于欧洲地区受俄乌冲突影响较大，对二季度经济有较强的拖累，我们相对看好日本和中国股市的增长，两个国家都具备三方面优势：1、估值低；2、政策支持；3、相对的避险属性。

日本方面，

• 估值角度：当前日本估值处于十年来低位，在主要的发达经济体中也处于相对低位，就表征市场风险偏好的股权风险溢价水平来看，当前处于较高水平，显示市场避险情绪依然较高，但也表明投资权益市场的性价比非常高。

  
  

• 财政对企业支持角度：2022年2月通过了107.6万亿日元的财政预算，其中部分资金用于企业的补贴，减轻企业成本压力，同时部分将用于促进绿色和数字化转型企业的增长，为企业盈利增长起到了保障。

  
  

• 避险角度：日本资产是全球主要避险资产之一，尤其是以日元为主，在全球权益类都面临风险扰动时，日本权益类指数具有一定的抗跌性。

中国方面，

• 估值角度：经历了一季度指数的大幅回撤，沪深300指数估值处于历史均值水平以下，而中证500指数估值接近历史新低水平。同时由于中国经济所面临的下行压力，政策将保持相对积极，且二季度降息可期，对估值和流动性均有一定支撑。

  
  

• 政策支持角度：一季度政府工作报告中指出，将在2022年推出减税、退税规模合计达到2.5万亿资金，有利于对实体企业“纾困”，对企业利润形成支持。

  
  

• 避险角度：与其他新兴市场国家的相较优势。中国虽然为新兴市场国家，但国家政策稳定积极、对通胀有较强的控制力，货币政策相对独立，海外发达经济体实施的货币政策紧缩措施对中国的流动性干扰相对其它新兴市场较小。这一点可以从人民币汇率表现看出，自2015年“8·11“汇改之后，人民币国际地位在不断上升，尤其是在新冠肺炎病毒爆发之后，人民币地位得到更高一层的提升，在俄乌军事冲突的风险扰动下，维持了相对的稳定性。

地缘政治风险构成的基本面因素对大宗商品形成支撑

此前，我们指出2022年因存在疫情扰动、货币政策正常化、地缘政治等问题，影响大宗商品的因素将更加繁杂，每一个板块均存在阶段性的机会和风险，需关注不同阶段下主导商品类别变化的基本面因素与宏观面因素。从全年预期表现来看，我们相对看好能源、农产品和工业金属，对贵金属与黑色保持相对谨慎态度。对于上半年而言，大宗商品指数有望延续增长，主导因素来自基本面，即来自各商品供需结构的失衡。就一季度表现来看，全球商品指数累计上涨近33%，创有数据以来最大单季涨幅。大宗商品的强势表现主要来自俄乌战事的影响，俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源和大宗商品出口资源国，全球主要国家对俄罗斯实施的经济和金融制裁，导致俄罗斯主要出口的能源、农业和工业金属供给减少，加剧了供需结构失衡，导致相关商品指数呈现大幅上涨态势，其中能源指数、农业指数和工业金属指数分别涨幅逾55%，25%和16%，均创2011年以来单季度最大涨幅。

展望二季度，预计俄乌冲突不会在短期内消停，将表现为连续性扰动衰减过程，会对大宗商品的供需结构失衡产生持续性影响，商品价格将维持在高位，贵金属在风险集中以及全球通胀水平高企的情况下依旧具备上行空间。另外，需要关注主导因素的切换，二季度全球央行在持续高通胀的情况下，预计会保持强势“鹰派”作风，美元指数及美债长端利率的上行会对大宗商品形成一定阻力。

具体各板块来看：

• 能源指数方面，原油供需缺口难以补足。俄罗斯是世界第三大石油生产国和主要的天然气出口国，因俄乌冲突升级，市场担忧欧美等国家对俄罗斯的制裁力度不断加强，减少了需求方购买俄罗斯石油的意愿，使得石油供需缺口进一步扩大。国际能源署（IEA）在指出，俄罗斯4月份的石油产量可能下降约四分之一，对石油市场引发数十年来最大的供应冲击，未来两个季度，全球市场将面临供应不足，可能会给能源市场带来持久的变化。

  
  

• 避险与通胀对贵金属形成支撑。关于避险属性预计将从两个方面得以体现：一方面是来自地缘政治的扰动，即来自俄乌局势在一定时间内的不明朗；另一方面，来自全球央行鹰派加息，对市场流动性产生紧缩，进而提升新兴市场债务压力风险，与此同时欧美等国对俄罗斯的制裁，有可能造成俄罗斯主权债务及本国内部企业债务的违约，从而对全球金融体系形成冲击。对于抗通胀属性的体现将集中在二季度，自俄乌冲突以来，能源和大宗商品价格开始不断攀升，并于3月上旬达到高点，由于两国谈判始终没有得到较好进展，商品供需失衡缺口也将不断扩大，或在中期内对商品价格形成支撑，上游价格上行也将逐步传导至下游消费者，令通胀水平在中期内处于相对高位。

  
  

从全球黄金资金面角度来看，当前市场的做多情绪也呈现了升温态势。通过美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的商业和非商业投资者所持有的多空头寸来看黄金的资金面变化，及当前多空双方力量对比。截止3月15日，非商业净多头持仓261788张，显示市场做多情绪上升。另外，从中期资金面来看，我们编制了6个月非商业持仓报告指数（反映中期黄金资金面情况），此指数由2021年8月低点缓慢回升至61.7%，意味当前市场对黄金做多情绪己升温。从资金交易周期来看，一般为15个月，就当前指数水平来看，我们认为黄金至少有1-2个季度的上行时期。不过需要关注美联储加息，对长端利率水平的推动，或对黄金价格的上行产生压力。

• 中国相对积极的财政政策，或助力黑色系商品上行。虽然中国一季度的经济表现较为优异，但从实体企业的融资需求以及居民的中长期信贷需求来看，仍然低迷，意味着企业投资意愿、居民消费水平的不足，以及在房地产景气度低迷的情况下，显示经济仍然面临压力。在3月召开的中国政府两会中可以看出，财政政策支持力度明显提升，尤其是将扩大基建的支出规模，同时，各省市也陆续展开因城施策方案，促进房地产销售以及下调房地产按揭贷款利率，这将促进房地产投资回暖，从而对相关的铁矿、钢材形成支撑。

  
  

• 能源价格联动与世界大国补库，对工业金属形成提振。工业金属价格不仅会受到欧美各国对俄罗斯制裁所导致的供给减少的影响，还会受到以能源为原材料的冶金工业、采掘工业等相关行业工业生产的提高。除此之外，美国、欧洲、日本等大国的库存仍处于低位，这些国家仍在主动补库存阶段，及大规模基建投资预期下，对工业金属有一定的需求。不过需要关注美元指数走强所产生的压力。

  
  

• 地缘政治与不利天气，令农产品供给偏紧的结构不变。因疫情在不同地域扰动，本身就令农业生产国的恢复有所差异，同时2022年初因极端天气影响，导致农产品库存持续低迷。然而在本就供给紧张的形势下，作为农产品出口大国，俄罗斯和乌克兰的战事冲突，加剧了市场对全球农产品供应的进一步担忧，尤其是小麦和玉米。从两国对谷物出口的渠道来看，主要经过黑海，若两国冲突持续，将导致出口受限，对严重依赖黑海地区的中东和非洲国家将造成显著影响，尤其是在2021年北非国家面临严重干旱的情况下，可能导致此类地区粮食供应短缺、粮食不安全问题加剧。

另外，根据美国国家海洋和大气管理局(NOAA)最新发布的美国春季展望显示，美国西部地区预计出现长期持续干旱，年降雨量恐低于平均值。同时，从4月到6月，美国一半以上的地区将经历高于平均水平的气温。NOAA气候预测中心业务预测处处长戈特沙尔克表示美国大陆近60%的地区正经历轻微到异常干旱情况，这是自2013年以来在美国看到的最大干旱覆盖率。美国作为全球第五大小麦生产国和第四大出口贸易国，目前，正值春小麦的生长初期，干旱天气将严重影响春小麦的播种，或对全年全球谷物价格上涨将形成更大的挑战。

国内大类资产展望

春节假期后，国内大类资产走主要受宏观事件的影响较为明显。一是俄乌军事冲突。俄乌战争在短期内迅速降低了国内和国际金融资本的风险偏好，成为一次系统性风险事件。它导致A股出现普跌行情，无论是指数还是个股都经历了一轮明显的调整。债券市场也有所反应，短端国债收益率有所上升，但幅度不大。商品价格走势则完全受国际大宗商品市场的影响，出现两极分化，俄乌重要出口产品的价格均出现大幅飙升，黄金受益于避险情绪上升，也出现一波上涨行情。但随着战争交易结束，上述大宗商品价格均出现大幅下跌。二是吉林、上海、深圳等多地疫情出现明显反弹，疫情防控措施阶段性收紧，对当地的正常生产和生活均造成了一定的影响。目前，上述情形预计仍将持续一段时间。疫情反弹对国内资本市场的影响并不明显，尤其是权益市场。在金融委会议明确了“政策底”之后，A股迎来阶段性反弹。

从目前情况看，国内资本市场针对俄乌军事冲突的交易基本已经结束，但政策支持带来的预期好转仍处于交易过程中。而经历了俄乌军事冲突这一系统性风险后，市场对技术型修复的预期开始增强。这些因素使得本轮行情有望持续至二季度。后续，经济基本面的作用力可能会有所加强，成为接棒宏观事件的主导力量。基本面未来的交易敞口主要包括：美元流动性、利率和汇率、出口、通胀、疫情防控政策和产业政策等方面，这也将为二季度提供一些结构性投资机会。

A股：短期调整风险较大，关注底部配置机会

对A股而言，我们认为，目前多数宏观敞口多数是偏利空的。

首先，全球美元流动性收紧短期内仍可能会继续促使外资开始“南下”。随着这种预期逐渐增强，离场资金数量也将增加，从而对整个A股形成抛盘压力。前期涨幅过大，估值过高，未来盈利增速可能不及预期的板块和标的受到的冲击也将最为明显。另外，美联储货币政策进入紧缩周期可能还会影响国内货币政策的取向，使得通过总量政策工具实现进一步宽松的可能性下降。这对小盘股和成长股来说是不利的。一旦“宽信用”呈现结构性而非大范围，小盘股和成长股可能会迎来又一波调整。香港实体产业较为单薄，金融开放程度较深，国际资金自由流动，港股可能面临更大的调整风险。

其次，二季度出口增速下行是大概率事件。短期内，出口增速下行对国内权益市场产生的不利影响主要有两个方面。一个是以电子元器件、通讯器材和集成电路等为代表的出口依存度较高的产业盈利增速将出现相应下滑。另一个是人民币结算需求下降使得人民币汇率贬值压力有所上升，进而影响到以人民币计价的资产价格。前一方面利空是结构性的，影响主要集中在出口依存度较高的产业。后一方面利空有可能是系统性的，它涉及到人民币计价资产的价值重估。两重影响相叠加，部分行业的资产价格可能会遭受“双击”。

再次，短期内，全国多地疫情防控趋严势必会对服务业产生影响。由于本轮疫情反弹涉及城市较多，程度较往次也明显增加，各地方政府采取的措施也更加严厉。这对春节后刚刚恢复的经济活动不利，尤其是旅游、餐饮、交通运输等服务行业。预计上述影响可能会持续到4月，而后续疫情防控政策的调整将直接关系到上述行业资产价格变化的方向选择。

最后，美国股市中概股调整波及A股。近日，美国证监会（SEC）发布消息，依据《外国公司问责法》认定了五家在美上市的中国公司为有退市风险的“相关发行人”。该消息引发美国股市中概股大幅下跌，并于次日传导至A股，导致多数个股下跌，科技股领跌。在中美关系敏感期，中概股面临的外部不可控风险明显增加，投资者需密切关注国内外相关政策的调整预期。

宏观层面整体偏空并不意味着A股不存在结构性行情。我们认为，这样的机会可能来自下列四条主线。

第一，尽管短期内PPI增速仍存在上升的可能，但二季度涨幅继续下行的概率较大。同时，CPI增速有望回升。一方面是涨价继续自上而下传导；另一方面是关于疫情防控措施调整的呼声在升高，产业链下游景气度触底回升的可能性在增加。由于资本市场是宏观经济的先行指标，相关投资机会可能会提前表现。建议二季度中后期关注旅游、餐饮、交通运输等服务行业的估值修复行情，以及猪肉价格触底回升带动的相关个股的表现机会。

第二，产业政策和宏观政策明确支持的相关产业有望继续走强。首先，广义基建投资增速上升和房地产政策纠偏可能利好水泥、钢铁、建材和工程机械等行业。其次，新基建中，光伏、风电等新能源产业链有望维持较高景气度。最后，煤炭等传统能源受益于政策纠偏，产能有望实现边际较快增长，可关注龙头标的估值抬升行情。

第三，中美关系对国内权益市场的影响更加分化。一方面，美国为缓解其国内通胀压力，已经宣布重新豁免从中国进口的352项商品关税，集中在低端制成品、生活必备品及基础医疗用品上。继续豁免的商品包括四类，第一类：9903.88.01标题的进口关税豁免商品有89种，含离心泵、热水器、净水器、开关、CT扫描仪等；第二类：9903.88.02标题的进口关税豁免商品有34种，含涂料、传感器、温度计等；第三类：9903.88.03和9903.88.04标题的进口关税豁免商品有187种，含自行车、电扇、吸尘器、变压器阀门等；第四类：9903.88.15标题的进口关税豁免商品有42种，含塑料、棉毯、液晶显示屏等。同时机电类的低端制成品大部分也在豁免之列，这或与美国即将启动的基建投资法案有关。另一方面，中国高技术企业依然处于美国制裁的“瞄准镜”下，存在突发性风险。而香港股市因资金流动更加自由，交易制度更加开放，更容易将上述风险放大。建议投资者审慎选择投资标的。

第四，前期超跌板块有望在二季度初期迎来估值修复行情。

在风格方面，如前所述，美联储加息和缩表将提高国际套利资本的负债成本，促使其降低杠杆，并导致美元回流美国，并有可能促使中国的货币政策适度调整。这种情况对中小市值个股、成长股、赛道股等相关标的冲击较为明显。如果前期因涨幅过大而出现估值偏高，后续可能出现业绩和估值“双杀”的情况。相反，大盘蓝筹因其业绩确定性高，抗风险能力强而受到资金青睐。因此，即使中证500指数的股权溢价率已经超过历史极值，我们仍建议短期回避，并保持持续关注。而中证1000和国证2000所含个股，二季度可能会迎来一轮补跌。

我们认为，在二季度中后期，A股有望出现底部配置机会。首先，3月18日金融委会议释放了不少实质性利好，被市场解读为资本市场的政策底。其次，“稳增长“政策继续发力，经济好转迹象有望持续显露，带动企业盈利逐渐触底。再次，市场流动性依然较为充裕，可持续为资本市场提供支持。最后，部分行业和板块估值已经接近或到达历史底部，投资价值正在逐渐彰显。因此，在本轮市场调整逐渐结束后，有部分行业或板块有望进入筑底阶段。这将成为较好的建仓机会。

港股：价值和风险兼具

从中期看，当前港股呈现机会和风险并存的局面。机会指的是港股当下处于估值低洼区域，估值性价比较高，配置价值凸显。一方面，香港市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，并且在全球主要市场中同样处于较低位。另一方面，当前AH股溢价正处于高位。恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。风险则是美联储加息缩表导致的美元流动性收紧。美国货币政策收紧将提高国际资本跨境套利交易的成本，压缩其利润空间，进而促使美元回流美国。在前期恐慌性抛售后，流动性压力有所下降，但并未终结，至少在美联储货币政策重回宽松之前，出现趋势性行情的概率并不大。在这种情况下，可以逐步调整投资预期，关注相对价值带来的投资机会。

债券：信用债存在机构性机会

利率债收益率易涨难跌，交易性机会短期难现。一方面，国内降息的窗口期正在缩小，这制约了利率债短端收益率进一步下降的空间。从近期国债收益率的表现看，市场对货币政策进一步宽松的预期持相对谨慎的态度。另一方面，在一季度经济增长大概率取得“开门红”的情况下，市场对二季度经济基本面的预期将会抬升。这导致利率债长端利率易涨难跌。从近期表现来看，国债长端收益率呈震荡上升走势。如果二季度经济增长数据持续好转，利率债收益率很可能进一步上升。另外，PPI增速下降可能是利率债为数不多的利好。

信用债可能存在结构性机会。由于信贷增速尚未企稳，市场二季度的交易主题仍将是“宽信用”。从目前情况看，本轮“宽信用”大概率是结构性的。因此，与传统基建和房地产有关的产业债上涨概率较大，例如房地产、钢铁和建材。另外，煤炭债的确定性也比较高。产业债今年信用风险较低，可以适当下沉评级并拉长久期。