海外不确定性上升，市场避险情绪增加

——2月宏观经济与资产配置报告

文章作者：邢杨、王好、闫星月

观点摘要

美国：通胀风险上升，预计上半年住房通胀水平依旧保持增长态势，对核心CPI存在较大压力，美联储紧缩紧迫性提高。

欧元区：今年以来整体的修复速度相对美国较为缓慢，主要受到疫情的持续性影响和高通胀水平对企业生产形成抑制。同时在通胀高企的影响下，也加快了欧央行对货币政策紧缩的紧迫性。

国内：政策继续发力，春节后复工复产稳步推进。短期出口韧性较强，国内消费可能略好于去年同期，房地产市场政策边际回暖。基建拉动固定资产投资，制造业投资增速能否上升取决于“宽信用”成效。财政政策、货币政策和产业政策的组合拳发力，促进经济“稳增长”。

A股：2月，A股交易日不多，多数指数震荡中小幅上行，波动率明显增加。除基本面因素外，俄乌局势超预期恶化股市带来的负面影响显著，资本市场风险偏好下降制约了各大指数的反弹幅度。短期内，俄乌战事和美联储加息预期可能会加大A股波动率，期待“两会”政策利好落地。资源、国防军工、基础化工等行业和相关个股跑赢大盘的概率依然较高。受到政策明确支持的光伏、风电等新能源产业，以及公用事业相关标的或将表现稳健。另外，天气转暖有利于疫情防控，旅游、交运等相关行业股价可能会迎来反转。

债券：春节后，利率债和信用债收益率不同程度上行。短期内，我们认为利率债整体将呈震荡走势。如果降息兑现，利率债短端仍有明显的下行空间。长端震荡上行概率较高，节奏主要取决于“宽信用”和“稳增长”的成效。信用债则需要借助行业盈利前景、产业政策支持等因素选择信用下沉策略进行收益增厚。可转债恐慌情绪已经有所缓解，未来则需要根据A股表现进行合理择券和择时。

权益类：当前处于全球货币政策收紧时期，无风险利率的上行，本身就会对各经济体权益指数估值形成压力。与此同时，俄乌所引发的战火，直接对权益指数形成巨大的“事件冲击”，从目前来看，恐慌性指数还未升至疫情前水平，而两国局势预计短期内不会平息，因此就短期而言权益市场面临较大的风险。

债券&外汇：预期在俄乌局势无明朗的情况下，主权债收益率的表现将主要体现避险功能，而避险货币，如日元、美元、瑞士法郎均将持续得到市场青睐。

商品：无论俄乌冲突将会缓解还是加剧，商品的供需结构已失衡，能源、农产品和工业金属仍具备高位运行的基本面。对于贵金属而言，在俄乌冲突没有得到明显的缓和之下，也将维持在高位，但商品的整体波动幅度会加大。

宏观经济与政策展望

国内宏观经济与政策

生产：政策继续发力，春节后复工复产稳步推进

当前，政策是推动生产的首要动力。2月各省计划发行地方政府债券4722亿元，截止2月25日，地方政府债券净发行数量已达3739亿元，基建占据大半比重。3月，已披露地方政府债券发行计划4995亿元，其中，新增地方政府一般债券和专项债券数量分别达到338和2897亿元。可见，在未来一个时期，政府仍将是促进生产端稳定增长的首要动力。从高频数据看，复工复产进度存在差异。建筑业复工进度快于往年，日均煤耗数量稳步上升，但水泥、沥青开工率有所增长缓慢。这与产业政策、工业品价格和产品库存的差异有一定关系。冬奥会结束后，环京地区工业生产进度有望明显提升，生产可能会出现加速复苏迹象。

需求：短期出口韧性较强，房地产地产小幅回暖

2月以来，国际贸易出现明显走强迹象，波罗的海干散货指数（BDI）持续大幅上升。受此提振，国内出口同样显现稳步增强迹象，中国出口集装箱运价指数依然保持高位。受春节假期影响，主要港口集装箱吞吐量较上月同期有所下降，但预计相关指标很快会出现回升。当前，人民币汇率持续坚挺最主要的原因是出口强势导致的人民币结算需求旺盛。因此，短期内出口仍存较强韧性。

从高频数据看，春节假期消费略好于去年同期。春节期间电影票房收入位居历史第二，汽车销量也较去年同期有所增长。房地产方面，部分城市有放松迹象。随着春节后天气逐渐转暖，国内防疫压力有所缓解，消费有望继续好转。

房地产市场小幅回暖。菏泽、重庆、赣州等地首付最低已至20%，六大银行下调广州地区房贷利率，首套房优惠审批利率从此前的5.6%下调至5.4%，二套房优惠审批利率从此前的5.8%下调至5.6%。上海房贷利率也会有所下调，相比去年下半年无论首套房还是二套房都下调了5个基点。同时可以看到，棚改再次出现在地方政府专项债的资金用途选项中。后续，随着一些城市房地产政策陆续边际回暖，房地产市场需求将有所复苏。但“房住不炒”的政策基调没有松动，因此未来改善空间可能有限。

基建拉动固定资产投资，制造业投资增速能否上升取决于“宽信用”成效。目前，固定资产投资主要由地方政府专项债驱动，广义基建占据大半比重。而企业部门中长期信贷需求是否已经出现回升仍需进一步观察。

价格：局部战争导致原油价格大幅上升

食品价格普遍下降。小麦、大豆等国际大宗农产品价格持续上涨短期内暂未影响国内居民生活基本用品的价格。春节后，猪肉、禽类、蔬菜等食品的价格不同程度下降。俄乌战争导致国际油价、小麦、大豆、黄金等大宗商品价格大幅上升，但短期内对居民生活影响有限。近期发改委出手管控煤炭价格对缓和国际油价上升造成的工业价格上涨有一定的积极作用。我们判断，2月CPI涨幅将较1月有所上升，PPI降幅将较前值收窄。

政策：组合拳助力“稳增长”

财政方面，除了地方政府债继续发力外，新的更大规模的减税降费计划已经在酝酿，助力市场主体迸发出更大的发展活力。一是减税力度更大。延续实施涉及科技、就业创业、医疗、教育等11项税费优惠政策，扩大部分已有政策的优惠力度，并且要及早推出一些新的政策举措。二是政策精准发力。聚焦制造业高质量发展、中小微企业纾困和科技创新，研究出台精准帮扶措施。三是不同部门协同施策。注重减税降费政策与其他积极财政政策、货币政策、产业政策等的协同联动，握指成拳，形成纾困发展合力。

货币政策方面，流动性依然保持合理充裕。近期为配合政府债券融资规模增加，央行开始加大公开市场操作力度。1月金融数据整体表现明显超预期，主要原因在于前期宏观调控政策发力，以及局部产业政策纠偏所带来的政府主导下的融资需求恢复。因此，新增信贷、新增社融和M2同比增速出现脉冲式冲高。2月上述数据大概率将出现明显回落。3月可能是一个货币政策操作窗口，会否进一步降息取决于2月宏观经济表现。

产业政策多举措促进“稳增长”。2月18日，发改委等多部委联合发文《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对餐饮业、零售业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业出台若干纾困扶持措施。而《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》是《关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案》的“升级版”，对于提振市场信心、稳定工业增长具有重要意义，需要准确把握政策要点，加快各项政策落实落地，推动工业经济平稳运行和提质升级，筑牢经济“压舱石”。广受市场关注的“东数西算”工程已经全面启动，未来将进一步加快我国数字基础设施的建设步伐，为数字强国建设注入新动力，为经济增长提供更多动能。

海外宏观环境

美国：通胀风险上升，美联储紧缩紧迫性提高

今年以来，美国公布的数据整体偏好，零售销售超预期反弹、房地产相关也表现优异、就业情况得到显著改善、2月PMI制造业数据也呈现超预期表现、通胀水平持续攀升，库存周期也处于持续性补库阶段，从美林时钟周期表现来看，处于经济的过热时期。在经济和就业两方面均处于较好的情况下，持续的高通胀水平迫使美联储不得不提高货币政策的紧缩性。就CME利率期货隐含加息概率来看，今年加息次数高达7次，且每次议息会议中均有加息的可能，而决定因素主要在于未来通胀水平的变化。

美国1月通胀数据创了阶段性新高，其中CPI及核心CPI均创40年以来新高，主要特点表现为消费者偏好持续向服务消费倾斜，逐步回归疫情前消费模式，也是推动核心通胀走高的主要因素；PPI同比增长接近历史新高，环比增长也创8个月最高。

自2020年疫情爆发以来，美国通胀水平持续走高的主要因素之一是供应链瓶颈问题，不过从本月公布的部分数据来看，供应瓶颈问题有所好转。其中新车环比增长为-0.2%，二手汽车与卡车环比增长由前值的3.3%大幅回落至1.5%，同时二手车的领先指标Manheim价格指数环比增速已自2021年10月开始呈现持续回落，1月同比增速也出现了下行，从领先2-3个月的历史经验来看，预期未来二手车通胀水平会有所回落。不过需要关注租房价格上行压力可能抵消汽车价格下行的压力，美国劳工统计局今年进行了两年一次的权重调整，进一步调高了业主房等价租金和租房租金在核心CPI中的权重，整体权重由此前的31.09%上调至31.65%，从凯斯-席勒全国房价指数和zillow租金指数对自住房等价租金和租金的领先性来看，预计上半年住房通胀水平依旧保持增长态势，对核心CPI存在较大压力。PPI方面，尤其需要关注核心PPI环比增长高达0.9%，反映了需求与供应链瓶颈的持续性扰动，总终将表现为上中游较高的通胀压力，逐步向下游企业传导，再进一步转嫁至消费者。同时受到俄乌地缘局势的影响，部分原材料产能受限，也将加剧供应链收缩。整体来看，美国通胀具有一定粘性，预计在上半年将表现为高位缓慢回落态势。

欧元区：2月经济修复较前期加快

欧元区今年以来整体的修复速度相对美国较为缓慢，主要受到疫情的持续性影响和高通胀水平对企业生产形成抑制。同时在通胀高企的影响下，也加快了欧央行对货币政策紧缩的紧迫性。

欧元区四季度GDP环比增长0.3%，同比增幅为4.6%，符合市场预期。虽然实际GDP环比远低于前值，但同比增幅较前期小幅回升。2月以来随着疫情的显著好转，欧元区的封锁措施进一步放松，从防疫管控指数来看已降至50水平以下，对服务行业的修复起到了支撑作用，2月服务业PMI也呈现了显著回升。另外，2月ZEW欧元区经济景气指数为48.6，也高于预期值38.4。不过就制造业方面来看，呈现了小幅回落，我们认为主要与供应链瓶颈问题有关，地缘局势的紧张导致原材以及部分零部件供应出现问题，令价格进一步上行，抑制了制造业的积极性。

1月欧元区调和CPI同比终值5.1%，但核心CPI由前值2.6%回落至2.3%，根据欧央行执委Rehn表示，欧元区通胀一半以上的因素归于能源价格的上行，当前因俄乌局势的不确定性，能源价格预计会进一步上升，不仅对通胀分项里住房、水、电、天然所和其他燃料形成推动，也会对交通运输价格形成提升，而这些因素不仅会减少居民的整体可支配收入，而且也会伤害能源企业的现金流。同时由于欧元区又是能源的净进口方，价格的上涨也会对贸易产生不利影响。由此可能加大欧洲央行对货币政策紧缩的紧迫性，以锚定2%的通胀目标。

大类资产月度走势回顾及展望

2022年2月市场的交易逻辑主线是：非美货币政策收紧预期提高+俄乌局势紧张。非美货币政策收紧预期提高主要来自通胀水平持续走高的影响，英国央行、新西兰、俄罗斯、巴西、墨西哥等国均进一步提高了利率水平，尤其是来自市场对欧洲央行收紧政策的预期，使得美元指数在月中前期呈现了回落态势，各国主权债券收益率也呈上行态势。在月中后期则因及俄乌战事的影响，市场避险情绪攀升，全球恐慌性指数由月初的22%升至最高32%水平，对风险类资产形成一定的制约。

截止2月23日，权益市场主体优先顺序为：新兴经济体>发达经济体>；市场区域配置优先排序来看：英国>香港>中国>日本>欧洲>美国>其它新兴市场。整体资产表现排序为，农业指数>贵金属>能源指数>工业金属>新兴市场权益指数>美元指数>债券>发达市场权益指数。

回顾：

权益：地缘局势紧张，权益类市场呈现明显回落。2月份因非美货币政策收紧预期提高和俄乌局势紧张，导致权益类市场在全月表现分化。上半旬因非美货币政策收紧预期提高，而美联储FOMC会议纪要因无明确加息幅度、缩表进程等，令市场解读为显鸽派，美元指数回落，促进了新兴市场权益 类指数的回升，尤其提振了新兴市场情绪；然而下半旬，乌克兰政府军主动炮轰东部争议地带卢甘斯克共和国等地，2月21日，俄罗斯总统普京签署命令，承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”独立，并指示俄武装力量前往当地执行“维和任务”。在此之后，美国、欧洲等国家纷纷开始对俄罗斯实施制裁措施，导致市场避险情绪上升，全球权益类市场均呈现不同幅度回落。由于新兴市场在上半旬的较好表现，全月仍呈收涨态势。

债券：非美货币政策收紧预期提高，主权债收益率上行。2月初期英国央行和欧洲央行均进行议息会议，其中英国央行再度将基准利率上调25个基点至0.50%。然而英格兰银行中有四位委员表示应一次加息50BP，言论比市场预期更显鹰派。本次的议息会议也成为英国2004年以来首次连续加息。英国央行表示基于全球商品价格和通胀压力，将会进一步缩紧货币政策。稍晚，欧洲央行所公布的议息会议中，央行行长拉加德表示出对通胀风险上行的担忧，不再否认今年加息的可能性。英国央行与欧洲央行的全面转鹰令各国主权债收益率呈现大幅上行态势。在下半旬俄乌紧张局势的影响下，主权债避险属性得以体现，收益率上行趋势有所回落。

外汇：政策及宏观因素，令美元指数全月呈分化态势。本月美元指数在上下旬呈现了明显分化，主要是我们所提到的两个交易逻辑主线，上旬因非美货币政策收紧预期提高，欧元、英镑呈现了上行态势，对美元指数形成较大压力，从而对非美货币形成了不同程度的支撑；而下旬因俄乌战火冲突的影响，导致全市场的避险情绪上升，以避险功能最强的日元、美元为主，均呈现了明显的升值，与此同时，非美货币也呈现了较大幅度的贬值，尤其是俄罗斯卢布，截止2月24日，全月贬值幅度高达12%。

商品：地缘政治风险加大供需结构失衡。与以往不同，俄乌战火对整体商品形成了较强的推动。据以往，市场风险的加大，均会对风险资产形成较大的拖累，然而因俄乌所处之地属于原油、天然气、大豆、小麦、金属、以及稀有资源之所，两国之争，加剧了能源、农产品、金属等商品供需结构的失衡，因此在疫情之后供应链瓶颈问题持续的情况下，进一步加剧了供给的紧张，从而对大宗商品形成全面的推动。对于贵金属而言，在俄乌冲突没有得到明显的缓和之下，将维持在高位，但整体的波动幅度会加大。

房地产信托：受到全球货币政策紧缩预期的提高，无风险利率的上行，对房地产信托资产形成压力，而这一压力会伴随全年的变化。另外，在俄乌局势愈演愈烈的情况下，全球避险情绪的上升，对房地产信托等相关的风险资产形成压制。

展望：

权益类：当前处于全球货币政策收紧时期，无风险利率的上行，本身就会对各经济体权益指数估值形成压力。与此同时，俄乌所引发的战火，直接对权益指数形成巨大的“事件冲击”，从目前来看，恐慌性指数还未升至疫情前水平，而两国局势预计短期内不会平息，因此就短期而言权益市场面临较大的风险。

债券&外汇：预期在俄乌局势无明朗的情况下，主权债收益率的表现将主要体现避险功能，而避险货币，如日元、美元、瑞士法郎均将持续得到市场青睐。

商品：无论俄乌冲突将会缓解还是加剧，商品的供需结构已失衡，能源、农产品和工业金属仍具备高位运行的基本面。对于贵金属而言，在俄乌冲突没有得到明显的缓和之下，也将维持在高位，但商品的整体波动幅度会加大。

国内资本市场表现

A股：指数多数上涨，短期地缘政治因素扰动仍在

2月，A股交易日不多，多数指数震荡中小幅上行，波动率明显增加。除基本面因素外，俄乌局势超预期恶化股市带来的负面影响显著，资本市场风险偏好下降制约了各大指数的反弹幅度。在综合指数方面，中证500和万得全A涨幅居前。在风格方面，价值和中、小盘指数涨幅位居前列。在行业方面，有色金属、基础化工、钢铁和公用事业降幅居前，表明盈利（涨价）和政策支持（基建）短期内仍受资金青睐。从估值上看，社会服务、国防军工、综合、电力设备等行业市盈率位居前列，一个原因是前期赛道股涨幅过高，高估值仍待消化。另一个原因则是部分行业盈利下降导致估值提升。

3月，A股影响因素较为复杂。外部因素主要有二。一方面，俄乌战事全面铺开，欧美逐级加码对俄制裁，整个事件仍处于持续发酵中，最终影响尚难定论。因此，全球资本市场风险偏好骤降，造成各国股市剧烈震荡，避险资产受到追捧，部分大宗商品价格飙升。A股同样难以幸免，但受益于短期人民币表现出的避险特征，波动率预计将小于外围股市。另一方面，3月可能是美联储的加息窗口，资本外流也会对A股形成压力。但是，俄乌冲突是否会影响美联储加息决策和节奏仍有待进一步观察。国内方面，“两会”召开在即，“稳增长”相关政策措施有望密集公布和实施。综合考虑，前期涨幅靠前的资源、国防军工、基础化工等行业和相关个股跑赢大盘的概率依然较高。受到政策明确支持的光伏、风电等新能源产业，以及公用事业相关标的或将表现稳健。另外，天气转暖有利于疫情防控，旅游、交运等相关行业股价可能会迎来反转。

债券：1月外需改善推动出口增速高于预期

春节后，利率债和信用债收益率不同程度上行。利率债收益率短端上行幅度大于长端，主要原因在于流动性因政府债券和实体融资需求上升而较前期有所紧张，央行也因此加大了公开市场操作力度。信用债收益率同样小幅上升，产业债升幅小于城投债。可转债受A股回调影响，价格明显回落，近期有企稳迹象。

政策上，货币政策仍将保持流动性合理充裕，“宽信用”逐步铺开，经济“稳增长”效果逐渐显现。另外，3月可能是央行总量政策工具使用的窗口。从目前情况看，降息的可能性大于降准，具体取决于2月经济数据的表现和“宽信用”是否见效。短期内，我们认为利率债整体将呈震荡走势。如果降息兑现，利率债短端仍有明显的下行空间。长端震荡上行概率较高，节奏主要取决于“宽信用”和“稳增长”的成效。信用债则需要借助行业盈利前景、产业政策支持等因素选择信用下沉策略进行收益增厚。可转债恐慌情绪已经有所缓解，未来则需要根据A股表现进行合理择券和择时。

3月全球资产配置建议

声明：

本文中经济数据来源均为Wind数据库。

风险提示：投资有风险，理财需谨慎。过往成绩表现不代表未来业绩，投资可能带来本金损失。本文仅作为信息分享，不构成任何投资建议，对内容的准确与完整性不做承诺与保障。任何人依据本文做出投资决策，风险自担，信息发布方不承担任何责任。