当下我国经济正处于技术性回落阶段，叠加三季度因疫情反弹、洪涝灾害以及限电等因素，加深了经济回落的幅度，因此货币政策更应具备前瞻性和有效性的调整，为宏观经济运行营造稳定的流动性环境，为小微企业等实体经济提供“血液”，激发实体经济活力。

四季度货币政策预计稳中偏松，实施适度货币和信用增长。从今年一季度和二季度的货币政策例会来看，均强调了“保持流动性合理充裕”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的态度，我们认为这一基准态度贯穿全年。随着三季度经济下行压力的明显增加，三季度货币政策例会中强调指出“增强信贷总量增长的稳定性”，并“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，可以预期四季度将实施适度的信用增长。

在进入三季度的首个国务院常务会议中，明确说明“保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”随即7月9日，央行便决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，不仅增加了银行体系的流动性，也降低了银行资金成本，利于通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本。随后9月9日人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，以加大对中小微企业纾困帮扶力度。

当前社会融资规模和新增信贷基本已经下降至2016-2019年均值水平，由于2020年四季度社融已出现压降，在低基数情况下，四季度社会融资规模同比增速有望小幅回升。同时我们预计四季度在内部经济面临较大下行压力、面对2.45万亿大量MLF到期，外部面临美联储购债规模缩减预期增强至落地的压力下，央行可能会进一步降准，或通过多种货币政策工具加大对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，这将带动货币和信贷增速的回升。

通过计算2017-2019年GDP三年均值与社融增速的差值，我们预计2021年社融增速或在11%左右，M2增速预期在8.3%左右，十年期国债收益率或上升至3.0%（较半年报下调0.5个百分点）。

上半年政府对化解隐性债务风险的政策趋严，导致财政政策支出缓慢。三季度因疫情反弹、洪涝灾害的影响导致经济下行压力倍增，稳增长诉求提高，财政支出有所提速。我们预计四季度积极财政政策将进一步发力，以兜牢基层“三保”底线，提质增效为主，促进经济运行在合理区间。

今年以来政府一般债的发行进度显著低于正常年份发行速度，截止9月16日，新增一般债累计发行2.89万亿，完成67.81%，新增专项债累计发行2.23万亿，完成64.41%。主要原因是上半年逆周期调控压力下降、项目审核严格和化解隐性债务要求加大。进入三季度后，发行有所提速，在7月31日中央政治局会议中强调“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”我们预计四季度专项债会发力完成，重点支持方向在民生领域，提高社会保障、教育等，同时也将带动基础设施建设。另外将加大财政支出与税收减负的结合，纾解企业困难，切实降低企业融资成本，预计全年新增减税降费超7000亿元。

前三季度经济表现的最大特点为修复不均衡。从各经济部门表现来看，第三产业增速仍未恢复至疫情前期水平，其映射下的批发零售、住宿餐饮、金融、信息传输、租赁等行业处于低速增长期，其中住宿餐饮、租赁和商务仍处于负增长区间。不过从生产法核算角度来看，工业生产则维持了较高景气度。从支出法核算角度来看，进出口受海外疫情的反复影响，保持了较高景气度，投资和消费仍处于修复期，目前均未恢复至2019年前同期水平，尤其是消费增速受到的闭合性创伤较大，就业缺口恢复较慢、景气度下滑，增加了未来工作不稳定的预期，导致消费者对收入增加的信心有所下降。同时工业生产的高增与内需的低增导致价格水平差持续扩大，加剧经济修复不均衡状态。

对于四季度，在政策以稳为主基调的引导下，不均衡态势将逐步向“高水平均衡”靠拢，同时“高质量发展”也已逐步建立，我们预计“高水平均衡”整体于2022年中期实现，四季度将实现部分均衡，高质量发展也将更加突显。在“高水平均衡”的四个方向下，我们认为行业发展、就业水平将得到明显改善，价格水平将略有好转，内外需求预计仍在不均衡中前进。对于“高质量发展”，我们认为主要集中在行业发展和内外需求方面，不过内外需求预计四季仍表现为不均衡状态，高质量发展难以得到体现。

2021年8月城镇调查失业率微幅上升至5.1%，若与疫情前期就业人数相比较，二季度农村务工人员和城镇新增就业人数均存在缺口，但农村务工人员较疫情前期缺口大幅收敛至15万人，显示市场活力回升。同时我们注意到外来户籍人口和青年人口失业率得到明显好转，反映了政府对重点群体就业的保障政策效果得到显现。

从三季度前期来看，整体就业水平在向均衡状态发展，但进入三季度之后由于疫情的反复和洪涝灾害的影响，使得整体失业率微幅抬升。通过观察就业PMI指数变化来看，三季度非制造业就业PMI出现了大幅回落，其中主要影响来自服务业和建筑业人员景气的下降。也反映了在疫情和洪涝灾害影响下对服务业产生较大的抑制，从而对行业就业人员产生扰动。

对于四季度而言，在疫情可控，自然灾害减少对服务行业的负面影响消散的情况下，预计市场活力再度增强，利于第三产业吸纳更多的人员，从而令就业重新向均衡状态发展。除此之外，我们发现制造业就业PMI指数虽然在三季度呈现回落态势，但持续在50的荣枯线水平上方运行，显示依旧为扩张状态，说明在高质量经济发展方式下，高端制造业的发展衍生出更多新兴就业形态，为劳动者创造了更多的就业机会。

三季度因汛情、疫情因素影响，生产端和需求端行业均呈现下滑态势，但仍有部分行业保持了良好的增长势头，如工业生产中的高技术制造业、装备制造业等，以及投资中的制造业。我们预计在政策前瞻性的指引下，此类行业将在四季度继续保持高增态势，成为经济高质量发展的先驱行业。

2021年以来工业增加值持续保持高增态势，但随着基数逐步抬高、政策能耗双控、地区散点疫情以及洪涝灾害等因素的影响，其增长动能在逐步回落。从三大类构成来看，除制造业已恢复至疫情前水平，采矿业和传统的电力、热力燃气及水生产和供应业（公用事业）均未恢复。我们从已恢复至疫情前水平的制造业来看，高技术产业、装备制造业以及消费升级相关的制造业均呈现持续攀升态势，8月份高技术产业和装备制造业同比增长分别为18.3%和5.8%，两年平均增速分别为12.82%和8.3%，增速快于全部规模以上工业增加值，且位于有数据以来高位，对工业增长的贡献率显著提升，显示代表着高质量发展的高新产品的快速发展。除此之外，还需要注意到消费品制造业也保持了较高的增速，一方面体现了消费升级的增长；另一方面，体现了在疫情爆发之后国家对兜牢“三保”底线的决心，保障了民生领域生活资料供应。展望四季度，我们认为高技术产业和装备制造业仍将保持较快的增长，进一步助推经济的高质量发展。

从支出法核算角度来看，我们认为四季度固定资产投资中制造业投资将进一步带动投资的增长，增长点来自于装备制造业、高技术和消费升级相关的制造业投资，像传统的基建投资在经济面临压力的情况下，逆周期属性将体现，而房地产投资在经历了较为严格的调控之后，增长中枢呈现下移态势。

四季度，制造业投资仍将保持较高景气度，在政策倾斜下将进一步带动固定资产投资增长。自2021年3月开始，制造业投资对固定资产投资的拉动率始终高于基建投资和房地产投资，并于三季度恢复至疫情前水平，一方面得益于中国强势出口的带动，另一方面得益于政府对制造业企业的政策支持。对于即将进入的四季度，我们认为出口为制造业所带来的红利将逐步减小，主要是基于全球疫情改善的情况下，各国出口份额将恢复，对中国出口形成制约。制造业投资进一步回升的主要动力来自于政策倾斜下，国内中下游端制造业投资需求的恢复。四季度在经济下行压力加大的情况下，无论货币还是财政政策均偏向边际性宽松，这将利于制造业投资企业能得到更多的中长期信用支持，降低融资成本，同时在财政政策结构性减税的支持下，能够减轻企业负担，进一步激发企业投资意愿。除此之外，今年以来较大的上下游价格结构差是制约中下游企业利润的主要因素之一，四季度在政府对价格预期的引导下，以及供应链问题改善的情况下，预计这一价格结构差将逐步趋于均衡，利于下游消费制造行业景气度的回升。

基建将体现稳定经济预期的作用。上半年基建相关支出占整体财政支出比例不及历史均值水平，随着经济增长基数的抬高，中国经济增长动能放缓，三季度基建支出相关财政支出有所提升，但仍低于此前均值水平。对于四季度而言，虽然消费和制造业投资均有望带动经济增长，但消费难以恢复至疫情前水平，房地产在政策的严控下也面临一定的风险，整体经济具有下行压力。在此预期下，7月31日中央政治局会议中要求加快地方专项债发行、尽快形成实物工作量，且8月预算内财政支持有所加强，市场预期基建投资或发力，但从8月基建同比数据来看仍相对疲弱，两年平均增速为0.23%，或与地方政府债务的严监管对基建投资形成制约有关。由此预计四季度随着专项债的大力发行，基建投资有所回升，将实现稳定经济预期的作用，但难以对固定资产投资起到显著的支撑作用。

房地产投资继续压降，整体或显韧性。2020年疫情爆发之后房地产投资成为固定资产投资的主要支撑因素，这一态势自2020年10月开始发生转变，主要在于政府陆续出台了“三条红线”、贷款管理制度和土地供应等政策，加强住房不炒的定位。8月两年复合增速回落至6.02%，创五年以来当月最低增速。二季度房地产行业对GDP的拉动率也下滑至1.03%。三季度以来由于信贷收紧、疫情反复、洪涝灾害、土地市场大幅降温等因素影响，导致房地产投资呈现明显下滑。

在最新的三季度货币政策委员会例会中，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，主要是回应了近期房企信用风险事件对房地产市场产生的扰动，我们认为政府意图旨在呼吁“住房不炒”背景下的“健康发展”，对于地产调控不会出现明显的松动。预计四季度地产投资依旧受信贷正常化、土地市场降温、政策引导等因素而继续压降，不过也受到宏观流动性托底、低库存和房企稳定现金流的支撑，整体或显韧性。由于四季度宏观经济面临较大下行压力，可预期货币政策将边际偏松，将令宏观层面流动性好转，或对房地产投资有一定的托底；此外，房地产库存无论从狭义角度还是广义角度业看，均位于相对低位，其中狭义库存去化速度下降至2012年以来新低；最后竣工面积在2017年以来高位运行，意味着后期建筑安装费用将有所增加，可带动房产地开发投资增速的提高，从而平滑化房地产的波动。

今年前三季度，我国内部需求受疫情反复影响，整体表现偏弱；外部需求则受到海外疫情影响，替代效应持续，保持了高增态势。展望四季度，我们预计内部消费需求将有提升，外部需求在全球疫情反复和经济恢复中保持较高景气度。

前三季度消费内部呈现了明显分化，限额以上消费已恢复至疫情前期水平，而整体社会零售消费还远不及2019年同期水平，尤其是餐饮收入呈现负增长态势，一方面显示疫情影响的线下服务消费还未有明显好转；另一方面反映了8月洪涝灾害对消费的冲击。展望四季度，自然灾害因素消散、疫苗接种率提升，将利于居民外出活动的改善，同时四季度将迎来多个小长假以及购物节，利于消费需求提升。除此之外，我们预计就业缺口年底前或补足，居民收入水平和消费信心均将得到提高，也利于消费的持续改善，但消费内部难以实现均衡增长，且在年底前没有足够动力恢复至疫情前期水平。

前三季度出口因“替代效应+需求回暖”双动力保持较高增长，成为带动经济增长的主要因素之一。展望四季度，我们预计出口仍然在双动力组合下保持高增态势，同时人民币面临贬值可能，或对出口形成支持。从当前全球疫情发展来看，东南亚地区国疫情严峻，将利于国内对部分东南亚出口的商品形成替代，出口份额不会出现明显下降。另一方面，三季度因Delta变异毒株在全球范围内肆虐，打乱了海外经济持续复苏的节奏，我们预计随着四季度疫情的好转和疫苗在新兴市场国家供应的加大，利于海外经济再度回归复苏轨道，将促进外部需求的提高。最后，四季度欧美等发达国家货币政策趋向正常化，欧洲央行或于四季度初期缩减购债规模，美联储预计于12月实施Taper，美元指数大概率走强，对人民币形成贬值压力，利于中国出口增长。

展望四季度，中国经济在向均衡与高质量发展方向同步前进，同时在货币和财政护航的情况下，全年经济增速将保持较高水平。我们预计GDP增速达8.5%，2022年经济增速或达5.5%。从拉动经济增速的三驾马车来看：

投资：制造业受益于政策倾斜，中下游端制造业投资需求得到恢复；房地产投资依旧受信贷正常化、土地市场降温、政策引导等因素而继续压降，不过也受到宏观流动性托底、低库存和房企稳定现金流的支撑，整体或显韧性；基建投资随着专项债的大力发行，基建投资有所回升，将实现稳定经济预期的作用，但难以对固定资产投资起到显著的支撑作用。

消费：自然灾害因素消散、疫苗接种率提升，同时将迎来多个小长假以及购物节，利于居民外出活动的改善和消费需求提升。

进出口：预计出口仍然在“替代效应+需求回暖”双动力组合下保持高增态势，同时人民币面临贬值可能，或对出口形成支持。

通胀方面：CPI将伴随服务性消费需求的回升上行；PPI则因大宗商品继续上行而保持相对高位，不过受国家保供稳价的政策引导以及翘尾因素消退等因素回落，两者剪刀差预计收窄，经济不均衡状态有望改善。

政策层面：跨周期调控成为重中之重，政策基调以稳为主。货币政策预计稳中偏松，将增强前瞻性、有效性，把服务实体经济放到更加突出的位置，以支持经济高质量发展；财政政策预计发力，以激发市场活力为主，不过仍将考虑到平衡收支压力和债务风险问题，整体促进经济运行在合理区间。

基于以上分析，预期三季度GDP同比增速为5.5%、四季度进一步下降至4.8%，2021年全年增速为8.5%（较半年报下调0.3个百分点）。2022年经济增速或达5.5%。