2021年Q4资产配置展望——关注“美元反弹”机会-瑞承

2021年Q4资产配置展望——关注“美元反弹”机会

文章作者：闫星月

2021年市场交易逻辑在“复苏交易”模式下展开，每个阶段复合不同因素共同引导资产变化，如一季度交易逻辑是在“Biden Trade”向“Reinflation Trade”切换下完成，二季度受到“美元泛滥”的牵引，三季度“滞胀”压力显现，而决定整条“复苏交易“逻辑线的因素来自疫情发展变化。

一季度，全球疫情新增确诊病例呈现V型反弹态势，在此期间虽然交易逻辑是在“Biden Trade”向“Reinflation Trade”切换下完成，但疫苗研发进度较快，市场对于疫情的担忧程度有所下降，在此情境下，市场加大了美联储维持宽松货币政策的质疑，从而引发了交易逻辑的切换，令金融市场波动有所扩大。

二季度，因发达国家疫苗接种超预期，疫情大幅改善，加大了市场乐观情绪，但也由此令印度等新兴市场国家放松对疫情的防控措施，导致新兴市场国家与发达市场国家疫情呈现显著分化，也为Delta变异毒株在三季度全球范围内大幅扩散埋下伏笔。从各类资产来看，疫情发展向好，叠加“美元泛滥“、发达国家经济超预期、各大央行对高通胀容忍度的提升，刺激了长端利率下行，各类风险资产得到较好表现。

进入三季度之后，Delta变异毒株在全球范围内肆虐，尤其是东南亚国家新增确认病例连创新高，疫苗接种率较高的发达国家针对Delta变异毒株的有效性也有所降低，各经济体迎来了新一轮疫情高峰，市场再度短暂陷入对经济持续恢复的担忧中，与此同时高企的通胀水平也令美联储、欧央行等发达国家陆续发布了较为鹰派言论，避险情绪升温，对各类风险资产形成压制。从资产变化来看，美元指数略有抬头，对应的非美货币呈现不同程度的贬值，同时因疫情恶化程度不同，新兴经济体避险情绪较高，相关资产呈现明显下行，发达国家经济快速修复按下暂停键，商品价格无明显变化。从经济体的表现来看：发达经济体>新兴经济体；资产类别排序来看：另类投资>债券>美元>黄金>权益。

展望四季度，我们需要关注“复苏交易+美元反弹”的逻辑主线。预计在基准预期下，疫情将得到好转，差异性修复在不同经济体间收敛，同时发达经济体货币政策趋向正常化，利率水平有望抬升，美元指数具有一定的反弹空间，从而对风险类资产均产生一定抑制。从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体；从资产类别优先来看：另类投资>美元>权益>大宗商品>黄金>债券>类现金。

图表1：三季度各类资产表现分化

数据来源：Bloomberg，宜信财富，数据截止：2021年9月21日

短期内把握美元反弹机会，规避债券类资产

今年以来美元指数与长端利率水平变化的逻辑主线较为一致，集中在疫情对经济复苏预期影响、联储对货币政策态度、各项经济指标实际变化的影响。对于四季度而言，较为确定的因素是美联储将实施购债规模的缩减，在此影响下，我们认为美元指数和利率水平大概率向上反弹，需关注短期内美元反弹机会，规避债券类资产。

不同于杰克逊霍尔全球央行年会中美联储主席鲍威尔的鸽派基调，9月美联储议息会议中鲍威尔讲话略显鹰派。美联储暗示最快将于11月的议息会议后宣布Taper，根据利率点阵图显示，2022年加息概率也有所上升。不过在本次联储议息会议中大幅下调了今年的经济增长预测、并上调了失业率预测，基于对各项经济指标的预测，我们认为Taper或在11月宣布，12月落地实施，若每月缩减150亿美元购债，至明年年中结束。因此我们认为短期内美元指数具有一定的反弹动力，这将带动国际资本更加青睐以美元计价的美元资产。我们预计年底美元指数或反弹至94.5附近。

对于债券类资产，我们的态度偏向于谨慎。今年以来美国十年期国债收益率经历了快速攀升后回落态势。年初的快速攀升来自于实际利率的上升，令市场产生对未来货币紧缩和流动性的担忧，随后在疫情反复、美联储态度鸽派、美元泛滥的情况下美债利率呈现下行态势。对于四季度我们认为随着Taper的临近，实际利率水平将得到抬升，拐点或取决于债务上限解决时间，预计将在10月至11月期间解决，从而会增加长期债务的发行，推动美国十年期国债利率的上行，预计美国长短利差会进一步陡峭，也会带动国际主权债利率水平的上升。目前已有部分新兴市场国家采取加息措施，长端利率水平由此前最低水平上升至-1倍标准差左右，而发达市场国家依然处于最低水平附近，随着更多发达国家四季度采取缩减政策，将促使十年期国债利率的上行，从而对债券类资产形成抑制。

图表 2：各国收益率水平处于近20年低位

数据来源：Bloomberg，宜信财富，数据截止：2021/9/22

另类投资有效补充传统投资

回顾2021年前三季度，疫情反复导致全球经济在分化中修复，金融市场的不确定处于相对高位，在此背景下另类投资作为传统资产配置补充带来了超额收益，如私募股权投资基金、全球对冲基金以及房地产信托，截止8月31日，私募股权投资基金收益率为14.81%、全球对冲基金收益为3.97%以及房地产信托收益率29.28%。可以看出相对传统权益类和债券类资产，另类资产在市场不确定性较高的环境中能够获得更高的收益，且在当前全球通胀水平高企的背景下，具有一定抗通胀能力。对于四季度，我们认为另类投资依然是传统投资作为波动抑制器和多元化功能的有效替代。

在另类投资中我们更加看好基础设施投资类资产和房地产信托类资产的收益。基础设施投资涉及了相对较多的合约传递结构，可以有效抗通胀并具有从通胀水平上行时获益的能力。除此之外，四季度5500亿美元传统基建计划大概率将落地，也将从中长期提高基础设施投资水平。

我们对房地产信托类资产的青睐，主要基于目前发达国家基准利率维持低位水平、疫情反复下居民拥有更高的储蓄率以及房地产库存处于低位的因素。预计四季度全球经济依然处于修复阶段，房地产行业整体上修的空间仍然较大，从需求端来看，在就业改善以及储蓄率下降的预期下，将有效支撑居民部门加杠杆的能力。从供给角度来看，由于疫情影响，房地产行业前期供应瓶颈问题凸显，上游原材料端成本上升，导致建筑商建造意愿较低，库存持续低位，预计四季度供给端的潜力将缓慢释放，库存水平有望回升，在居民需求较高情况下，行业收益具有走高预期。

图表 3：今年以来市场波动中枢水平较高

备注：中值水平为2011年至今中值数据，上、下限分别为中值水平正负一倍标准差

数据来源：Wind，宜信财富

图表 4：房地产信托资产具备较高收益预期

数据来源：Bloomberg，宜信财富

全球经济修复下看好权益类指数

虽然四季度发达国家货币政策趋向正常化，无风险利率具有上行压力，权益类资产面临估值重估的风险，但我们认为经济向上修复动力或高于估值重估的压力，更加看好发达经济体权益类资产的盈利修复和再增长。投资排序建议：美国>欧洲>英国>日本>中国>香港>其它新兴市场。

三季度期间，由于市场对发达经济体四季度货币政策正常化趋向的预期，新兴市场国家陆续提高了基准利率水平，叠加Delta变异毒株在全球范围内肆虐，导致新兴市场国家避险情绪有所上升，对权益类资产形成压制。从各国风险溢价看出，新兴市场国家风险溢价呈现明显上升态势，而欧美国家风险溢价上行趋势略有迟缓。

在对长端利率上行压力较大的预期下，四季度权益类资产估值将受到一定负面影响，从影响程度来看新兴经济体指数将高于发达经济体指数。

首先，从疫情角度来看，目前发达经济体国家疫苗接种覆盖率较为广泛，且部分国家已开始接种加强针，经济活动未有明显限制，在预计疫情好转的情况下，经济修复将快于三季度，利好于企业盈利增长。而新兴经济体中，尤其是东南亚地区，新增病例处于有数据以来相对高位，疫苗可获得性较差，医疗资源匮乏，经济活动受到防疫限制，对整体的经济恢复产生较大的影响，虽然四季度预期疫情有所好转，但企业完全恢复仍存在一定困难。

其次，基于高通胀对货币政策的影响。三季度供应链瓶颈问题的持续，进一步推升了通胀水平的上升，部分新兴经济体，如巴西、土耳其和俄罗斯等7个国家进行了不同程度的加息，加大了各国经济修复的压力。对于四季度，在欧美英等发达国家购债规模缩减的预期下，长端利率水平的上行，将加大资本外流的压力。

新兴经济体中需要关注A股在四季度的表现。自疫情爆发以来，中国经济周期运行与海外国家不同步，今年二季度开始部分新兴市场国家受制于高通胀、资金外流压力加大而加息，中国货币政策自三季度末为稳定流动性而边际性宽松，四季度货币政策预计稳中偏松，财政政策预计发力，激发市场活力，将对A股形成支撑，而港股由于更易受海外流动性影响，预期表现不如A股。

图表 5：不同经济体风险溢价有所分化

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表6：新兴市场国家政策利率水平上升

备注：发达经济体包括：美国、欧元区、日本、英国、新西兰、加拿大；新兴经济体包括：俄罗斯、巴西、土耳其、印度、印尼、墨西哥、智利。政策利率为各国家政策利率无权重均值。

数据来源：Wind，宜信财富

图表 7：四季度盈利或成为拉动指数的主要因素

数据来源：Bloomberg，宜信财富

大宗商品仍具有一定的上行空间

2021年前三季度，全球商品指数累计涨幅逾30%，上半年涨幅达30%，三季度涨幅有所下降，但依旧呈现上涨态势。大宗商品在上半年的大幅上涨主要来自四个主要因素：1、市场对全球经济修复超预期下，带来了较大的生产需求预期；2、供应链瓶颈问题显著；3、各经济体财政政策刺激；4、主要国家补库周期开启。三季度受疫情扰动以及全球经济修复动能减弱的影响，市场对大宗商品整体需求有所减弱。对于四季度而言，我们认为大宗商品仍具有一定上行空间，重点影响因素为天气影响、中国能耗双控以及基建发力，除此之外上半年影响大宗的四点逻辑仍然存在，预计对大宗商品价格形成持续性影响。

图表 8：今年以来各商品板块指数累计收益率

数据来源：Wind，宜信财富

图表 9：商品指数涨幅已超疫情前水平

数据来源：Wind，宜信财富

就大宗商品具体板块来看，四季度需重点关注能源和工业金属的表现，农业指数和贵金属或拖累整体商品指数。

能源指数方面，我们更加关注石油价格和黑色系商品的变化。预计四季度原油价格将主要受到需求端的影响。由于三季度疫情迎来了新一波高峰，导致全球经济修复动能放缓，对原油需求产生一定的负面影响。对于四季度而言，我们认为全球经济修复状态将好于三季度，需要观察经济的修复对推动原油需求的影响程度与美联储缩表落地、债务上限问题解决推升的美元指数对原油形成压力之间的博弈。供应端方面，7月OPEC+达成协议暂时消除了供应端的不确定性，整体表现为稳定增产过程。从全年供需格局来看，仍是需求大于供给的状态。黑色系商品方面，主要受到中国能耗双控的影响，中国内部电力紧张，多省市出台限电政策，另一方面，煤炭供需紧张，进口煤的减少和国内产量增速的趋缓导致煤炭价格高涨。根据美国国家气象局（NOAA）最新气候预警，冬季“拉尼娜”发生概率提升，可能带来大范围的冷冬天气，这将加大四季度用煤需求，进一步加剧煤炭的供需压力。

四季度工业金属仍具备上行动力，主要来自世界大国对基建投资的需求。9月23日，白宫、参众两院就财政计划的支付方案达成一致，预计四季度美国5500亿美元传统基建计划将落地，同时3.5万亿美元包含新能源基建、医疗和教育刺激的财政支出也将进入国会投票程序。与此同时中国自三季度以来经济下行压力较大，中央政治局会议中强调“加快地方专项债发行、尽快形成实物工作量”，预计四季度会加大财政支出力度，或加大基建投资力度，除此之外煤炭的供给紧张也是导致拉闸限电的因素之一，叠加双限政策，恐推升工业金属价格的上涨。整体来看，世界前两大经济体对基建投资需求的提高，将加大市场对相关工业金属需求的预期，而且在能源供应瓶颈问题持续扰动的情况下，工业金属仍有上行空间，但需要关注四季度美元指数上行对风险资产形成的压力。

预计四季度通胀压力逐步释缓，宏观层面将对贵金属和农业指数均产生压力。除此之外，贵金属在四季度还可能受到全球经济修复好转，整体风险偏好回升，美元指数上行带来的负面影响。农产品方面，今年以来由于通胀预期高企、全球各地自然灾害影响，农产品价格呈现持续上行态势。在此背景下也加大了农产品的整体供应量，据美国农业部（USDA）供需报告显示2021年农产品库存整体有所回升，同时四季度预计气候灾害因素将降低、通胀高企的状态也将缓解，有利于价格上涨的缓解。从市场交易表现来看，大豆、小麦和玉米的CFTC非商业净多头持仓之和自9月初之后呈现快速回落，显示基金对农产品看多情绪有所转向。

图表 10：2021年原油维持需求大于供给格局

数据来源：EIA，Bloomberg，宜信财富

图表 11：全球金属需求同比增速提高

数据来源：World Bank，宜信财富

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