作者：宜信财富资产配置委员会

2021年三季度因Delta变异毒株在全球范围内扩散，导致经济修复放缓，避险情绪有所提升。二季度印度防疫措施的失利，导致疫情失控，为三季度Delta变异毒株在全球范围内扩散埋下伏笔。三季度，随着疫苗供应在不同经济体间不均衡性加大，以及疫苗对Delta毒株免疫能力的下降，全球经济修复较二季度明显放缓，各经济体间的经济修复差别也进一步拉大，供应瓶颈问题的凸显推升通胀水平高企，倒逼各央行对货币政策趋向正常化的需求，加大了金融市场的波动。

疫情反复下“滞涨”显现，货币政策具有明显差异。三季度全球疫情迎来了第四波高峰，其中东南亚国家以及日本等国新增病例创历史新高，这些国家采取了严格的防控措施，导致大量企业停工、停产。在全球正处于供应链瓶颈严峻的当下，生产链断裂进一步加剧了这一问题的严重性，推升了通胀水平升高。与此同时疫情在全球范围内的扩散，导致经济快速修复的节奏受到干扰，消费、生产数据均出现放缓，我们预计三季度全球经济增长将有所回落。从政策角度来看，高企的通胀水平倒逼部分新兴市场国家进入加息路径，发达经济体央行态度有所分化，疫情控制较好国家态度逐步转向鹰派，部分国家已宣布缩减购债规模，而疫情较严峻的国家仍然保持了宽松态度。

不确定性加大，市场开启“Risk off”模式。我们认为“复苏交易”贯穿全年，而每个阶段将复合不同因素共同引导资产变化，一季度交易逻辑是在“Biden Trade”向“Reinflation Trade”切换下完成，二季度则是受到“美元泛滥”的牵引，整体来看上半年各类资产均是受到长端利率水平变化而导致估值重估的过程。进入三季度，“避险+滞胀”成为影响资产变化的主要因素。三季度代表市场恐慌性的VIX指数较上半年有所抬升，显示市场不确定性增加，长端利率水平受益于此进一步下行，究其原因是受制于疫情发展变化。Delta变异毒株在全球范围内肆虐，令市场再度短暂陷入对经济恢复的担忧中，同时通胀水平的高企，令美联储、欧央行等发达国家陆续发布了较为鹰派言论，避险情绪升温，对各类风险资产形成压制。从资产变化来看，美元指数略有抬头，对应的非美货币呈现不同程度的贬值，新兴经济体避险情绪较高，相关资产呈现明显下行，发达国家经济快速修复按下暂停键，商品价格无明显变化。从三季度资产表现来看，另类投资>债券>美元>黄金>权益。其中，大宗商品指数收益基本与二季度持平，工业金属与能源指数保持正收益。总结前三季度资产变化的特点：即“复苏交易“逻辑线因素来自疫情发展变化。

展望四季度，虽然疫情演变不可寻迹，全球经济仍面临不确定性，但基于三季度疫情的发展，我们做了基准情境假设，即疫情得到较好控制，基于此我们预测了海外经济变化，并提出了四季度资产配置建议。基准情境假设的主要论据是对疫苗在低收入国家供应加大，以及Delta变异毒株能在各国得到基本控制的预期，各经济体疫情较三季度一致改善，在此背景下有助收敛各经济体间前期经济恢复不同步而产生的巨大沟壑。在四季度我们可能关注的焦点会由较高的通胀水平逐步转向收紧的金融环境。东南亚国家由于疫情的持久性，恐对四季度供应链瓶颈问题造成持续性扰动，发达经济体的持续修复或推动服务价格的进一步走高，多因素恐令通胀水平维持高位，更进一步加大各国对收紧货币政策的需求，金融环境趋向收紧。相对货币政策收紧需求，财政政策更加偏向积极，以促进经济短期内恢复。

我们维持此前对2021年全球经济增长预期，主要是基于发达经济体的高增长足以抵消新兴市场劣势带来的负面效应。预计2021年全球经济增长5.8%，发达国家经济增长5.4%，新兴市场国家（包括中国）经济增长6.0%，并下调中国2021年全年经济增速水平至8.5%。

对于发达国家而言，四季度疫苗基本实现全面接种，经济在经历三季度疫情扰动回落之后四季度有所改善，被压抑的需求不断释放，尤其是服务行业需求得到进一步修复，通胀水平也将因服务价格的上升而有所支撑，就业方面也将得到改善，随着财政政策的支持，经济有望持续修复，预计2021年发达国家经济增长5.4%（较半年报上调0.2个百分点）；

对于除中国以外的新兴市场和发展中国家而言，在国际组织机构的呼吁下，四季度疫苗供应加大，在疫情改善的情况下，经济将得到修复。不过考虑到三季度印度、东盟国家疫情恶化，导致经济活动受限、产业链受阻，对整体经济的修复造成了一定程度伤害，拖累了全年增速水平。同时受到发达经济体货币政策趋向正常化影响，金融环境将有收紧，也加大了政府债务压力，财政空间受限，导致经济的修复难以抵消政策和金融环境的负面影响，整体来看，预计2021年新兴市场和发展中国家经济增长6.0%（较半年报下调0.2个百分点）；

对于中国而言，由于疫情控制较好，上半年经历了快速修复之后，下半年修复进入缓和期，虽然散点疫情为中国经济也带来一定扰动，但整体影响可控，在四季度货币和财政护航的情况下，全年经济增速将保持较高水平，预计2021年中国经济增长8.5%（较半年报下调0.3个百分点）。

四季度关注的风险：迎来新一波疫情高峰、通胀压力较高、发达经济体经济增长不及预期、货币政策过快收紧以及地缘政治风险等因素。

对于2021年四季度大类资产配置，建议把握“复苏交易+美元反弹”的逻辑主线。预计在基准预期下，疫情将得到好转，差异性修复在不同经济体间收敛，同时发达经济体货币政策趋向正常化，利率水平有望抬升，美元指数具有一定的反弹空间，从而对风险类资产均产生一定抑制。从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体；从资产类别优先来看：另类投资（对冲类>房地产信托）>美元>权益>商品>黄金>债券>类现金。

短期内把握美元反弹机会，规避债券类资产。今年以来美元指数与长端利率水平变化的逻辑主线较为一致，集中在疫情对经济复苏预期影响、联储对货币政策态度、各项经济指标实际变化的影响。对于四季度而言，较为确定的因素是美联储将实施购债规模的缩减，在此影响下，我们认为美元指数和利率水平大概率向上反弹，需关注短期内美元反弹机会，规避债券类资产。

另类投资有效补充传统投资。另类资产在市场不确定性较高的环境中能够获得更高的收益，且在当前全球通胀水平高企的背景下，具有一定抗通胀能力。对于四季度，我们认为另类投资依然是传统投资作为波动抑制器和多元化功能的有效替代，更加看好基础设施投资类资产和房地产信托类资产的收益。

全球经济修复下看好权益类指数。虽然四季度发达国家货币政策趋向正常化，无风险利率具有上行压力，权益类资产面临估值重估的风险，但我们认为经济向上修复动力或高于估值重估的压力，更加看好发达经济体权益类资产的盈利修复和再增长。投资排序建议：美国>欧洲>英国>日本>中国>香港>其它新兴市场。

大宗商品仍具有一定的上行空间。大宗商品在上半年的大幅上涨主要来自四个主要因素：1、市场对全球经济修复超预期下，带来了较大的生产需求预期；2、供应链瓶颈问题显著；3、各经济体财政政策刺激；4、主要国家补库周期开启。四季度重点影响因素为天气影响、中国能耗双控以及基建发力，预计对大宗商品价格形成持续性影响。

具体到各大类资产，我们2021年四季度投资策略观点总结如下：

国内私募股权：2021年H1国内VC/PE募资环境有所好转，但中小机构“募资难”仍显突出。出资机构中，非国资LP，富有家族及个人资金投入增长显著。H1“硬科技”类投资持续领跑，大消费类投资较为活跃，新能源及自动驾驶投资显著升温。退出方面，H1中企境内外上市318家，同比上升近九成。IPO繁荣同时，上市环境进一步复杂，数据监管显著趋严。预计部分赴美上市企业或改为回港上市。后疫情时代，与科技创新相匹配的经济发展新格局正在调整、构建当中，更需通过母基金进行专业化与分散化投资，静待春暖花开。

海外私募股权：全球私募股权活动全方位回暖，我们继续看好科技和医疗健康行业，并关注高增长的风投机会，如企业软件、电商等B2C平台等，重点投资中国和美国市场。在中国，创新药物、生物技术、深科技等受政策支持的领域存在大量机会。

资本市场：展望2021年四季度，各国货币政策存在着错配，各类资产难有趋势性投资机会，需持续观察疫情变异的演绎和流动性边际变化。聚焦到各资产类别，投资机会如下：A股关注高景气和被错杀的投资机会；债券策略配置为主；量化投资需积极关注；海外多策略配置。

房地产基金投资：全球经济已恢复至疫情前水平，交易市场也逐步恢复，预计下半年有进一步改善。物流类别投资表现不断猛进，在疫情造成的经济中断之下，也没展示明显的虚弱迹象。看好物流、数据中心、长租公寓（海外）、服务式公寓（国内）、医疗办公以及生命科学地产类别。

类固定收益：坚守底层分散，积极拥抱净值化。债权类投融资回归本源，强调发挥市场化资源优化配置及服务实体经济发展的功能。打破刚兑、严监管下，坚持优选标的及底层资产充分分散的原则，积极拥抱净值化，精选管理人，是有效控制风险实现长期稳健目标的破解之道。

保险保障：中央重磅定调“共同富裕"，高净值群体的财富管理和传承将受到哪些影响？“合理调节高收入”，“鼓励高收入人群和企业更多回报社会"，释放了什么信号？《共富时代的保险与信托运用》，从资产配置实操层面给出建议。

公益慈善：宜信财富发起1%行动倡议，提倡高净值家庭做长期、理性的公益参与者。通过爱心出借、直接捐赠以及在资产配置中主动选择具有正向社会效果的投资标的落地慈善事业，并通过北京宜信公益基金会，丰富1%公益资产实现途径。