宜信财富：不确定性因素增加，美联储货币政策维持宽松基调-瑞承

宜信财富：不确定性因素增加，美联储货币政策维持宽松基调

作者 | 闫星月

本报告发表于：2021年08月02日

宏观及大类资产配置周报观点摘要

上周全球新增确诊人数上升，疫苗接种率速率上升。欧美地区疫情增速较上周有所分化，美国地区因变异毒株的影响，新增病例再度攀升，而欧洲地区较前期略有好转，拉美地区疫情仍在反复。值得一提的是因英国较高疫苗接种率，在7月19日之后进一步实现全面开放，从近两周新增疫情来看呈现持续下行态势，显示英国政府操作的可行性。从疫苗接种来看，全球疫情接种速率上升，不过新兴市场中东南亚与拉美仍面临严峻的疫情防控压力。

上周全球权益类指数普跌。MSCI发达市场指数下降0.1%，MSCI新兴市场指数下跌2.5%。发达市场多空因素交织，处于震荡格局中；而新兴市场跌幅较大，一方面因疫情反弹，令市场担忧情绪升温，另一方面中国指数所受到的风险因素较多，拖累整体指数表现。

主要国家主权债收益率下行，系经济不及预期、政策收紧预期减缓以及市场不确定性增加。上周美国公布部分经济数据不及预期，周中美联储议息会议中的鸽派表态，以及欧央行宽松会议纪要的公布，令市场对收紧货币政策的预期有所减缓，叠加疫情反弹，整体拉低债券收益率。

上周美元指数下行0.8%，欧元兑美元上行0.8%，新兴市场货币指数上升0.9%。G-10货币呈现不同程度升值，美元下行除与美债收益率下跌主因素较为一致外，还受到欧元上涨的被动下跌。上周布伦特原油价格上涨1.86%，收于美元75.22/桶，WTI原油上涨3.0%，收于美元76.33/桶。目前欧佩克增产和疫情风险冲击已被基本消化，原油回归至基本面行情，但由于宏观层面不确定性因素较多，对后期原油保持谨慎态度。

中国上半年工业企业保持较快增长，但由于工业增加值以及PPI自高位回落影响，下半年利润增速或趋缓。同时由于经济恢复的不均衡，上游成本推高导致中下游行业利润侵蚀。从库存角度来看当前仍处于补库周期。

美国上周公布的经济数据多数不及预期。二季度疫情向好，政府补贴逐步退出，居民外出活动放开导致“宅经济”下滑，同时供应瓶颈对国内投资支出产生制约，导致二季度GDP增速水平不及预期，住宅等相关销售数据和消费数据下降。与此不同的是欧元区二季度保持了较高的景气度，且GDP增速水平超预期，尤其是尾部国家经济修复较为显著。从两大央行态度来看，均强调了通胀的暂时性，并且维持了鸽派基调。

本周主要看点：

数据方面：中国：7月财新制造业PMI、外汇储备、进出口同比数据；美国：7月ISM制造业指数，6月耐用品订单环比终值，7月ADP就业人数变动，6月贸易帐（亿美元），7月非农就业人口变动（万人）；欧元区：欧元区及主要国家7月制造业PMI终值，德国6月季调后工厂订单环比，德国6月工业产出环比，法国6月工业产出同比、环比。

政策事件方面：澳大利亚政策利率决议；英国央行政策利率决议。

正文

重要经济数据分析

中国：上半年工业企业利润保持较快增长，补库趋势继续

上半年规模以上工业企业利润42183.3亿元，同比增长66.9%，两年平均增速20.6%；实现营业收入59.3万亿元，同比增长27.9%，两年平均增长10.1%。6月份，规模上工业企业利润当月同比增长20.0%，两年平均增长率为15.7%。

上半年工业企业利润保持较快增长，随着量价的高位回落，下半年利润增速或趋缓至正常水平。上半年规模以上工业企业利润保持较快增长，两年复合增速高达20.64%，远高于2016-2019年五年复合增速水平，表明我国企业经营维持在较好的状态。但从趋势来看呈现逐步回落态势，6月规模以上工业企业利润当月同比增速自4月以来呈现明显下行态势，主要由于量价分步高位回落的影响。从价的角度来看，PPI当月同比增速自5月9%的高点微幅下降至8.8%，其中反映上游价格的PPIRM继续攀升至13.1%，反映中游价格的PPI生产资料自高位回落至11.8%；而从量的角度来看，工业增加值自4月以来呈现缓慢回落态势，且季度性因素消失。可以看出工业企业利润自4月之后的稳步回落主要受到量方面高位回落的影响，后期随着PPI的缓慢回落，预计整体企业利润增速将呈现缓慢回落态势并恢复至正常增速水平。

中下游端行业面临利润侵蚀。1-6月份三大行业中仅采矿业利润增速较前值有所提升，而制造业和公用事业均呈现不同程度的下降。其中采矿业1-6月两年平均增速上升至16.55%，而制造业和公用事业分别下降至22.84%和3.31%。从上中下游行业划分来看，下游端仍有一半行业利润增速仍为负增长。从行业利润率表现来看，中游端14个行业和下游端14个行业中分别有70%和50%的行业较前值呈现下降态势，而上游端60%行业较前值有所提升。显示中下游端行业在面临成本较高的情况下，企业利润受到了一定的侵蚀，这一点从各行业成本的变化中亦可以看出，其中中游和下游分别有近80%和50%的行业成本较前值增加，尤其是中游设备端行业成本增加较高。

产成品库存进一步上行，补库继续。上半年产成品存货同比攀升至11.3%，创2015年2月以来次高，因产成品库存以成本计价，二季度以来PPI的高位运行成为推动产成品存货大幅增长的主要因素。不过从PMI新订单指数来看，自今年3月高点53.6回落之后一直在51区间震荡，以及工业增加值复合增速的逐步回落，整体补库阶段或位于被动补库时期。

整体来看，上半年工业企业利润保持了较高增速，各行业均处于补库阶段，由于经济恢复的不均衡导致行业利润分化较为显著。展望下半年，随着量价的高位回落，下半年利润增速或趋缓至正常水平，行业利润分化的状态也将趋于好转。

图表 1：中下游端行业面临利润侵蚀

数据来源：Wind，宜信财富

美国：供应瓶颈制约经济快速修复，商品消费向服务消费转移

美国二季度GDP年化季环比初值6.5%，不及预期8.4%，但略高于前值6.4%；个人消费支出年化季环比初值11.8%好于预期10.5%和前值11.4%。数据显示美国经济处于持续修复中，消费依旧为经济增长带来较大的贡献，政府支出和投资成为拖累经济的主要因素，反映出在二季度疫情向好情况下政府补贴的逐步退出和“宅经济”的下滑，以及供应瓶颈对国内投资支出的制约。

商品消费向服务消费转移。二季度个人消费支出环比增长11.8%（环比折年率，下同），服务消费大幅提高，其中耐用品消费增长9.9%、非耐用品消费增长12.6%、服务消费增长12%，三者对实际GDP的贡献度分别为0.87%（前值3.5%）、1.81%（前值2.19%）和5.1%（前值1.75%），可以看出服务消费成为拉动经济的主要动力。服务消费中食宿、娱乐和交通运输服务分别增长67.7%、42.9%和37.6%，显示疫情好转大幅提高了居民的外出活动，促使服务消费得到强势回升。而商品消费中耐用品的降幅较为显著，主要源于“宅经济”消费的下降，其中家具和耐用家用设备呈现负增长为-1.3%，娱乐商品和车辆由前值的40.4%下降至9%。从6月的耐用品订单环比来看，初值微升0.8%，但大幅不及市场预期2.2%，不含运输设备的耐用品订单增长0.3%，扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增长0.5%，亦不及市场预期的0.8%。

供应瓶颈问题拖累投资，成为经济不及预期的主要因素。二季度国内私人投资下降3.5%，较前值-2.3%降幅加深，主要源于住宅大幅下降，二季度住宅增速为-9%（前值13.3%），非住宅中建筑投资增速为-7%，其中商业与医疗、制造业、电力与通信均为负增长。供应链瓶颈问题导致上游原材料成本上升和劳动短缺的问题，使得建筑商建设信心下降，导致美国房地产库存低迷，亦对房屋销售产生抑制，也进一步推动了房价上行。亦可从本月公布的新屋销售和成屋签约销售数据得到验证。6月新屋销售季调之后为年化67.6万户，环比下跌6.6%，数据均低于市场预期和前值，并创下14个月以来的最低值，5月数据销售被下修至72.4万户。同时6月成屋签约销售指数环比降1.9%，远不及预期升0.3%。

图表 2：消费依旧为经济带来较大贡献度

数据来源：Wind，宜信财富

图表 3：商品消费向服务消费转移

数据来源：Wind，宜信财富

核心通胀指标创阶段性新高，联储官员发表鹰派言论。上周五公布了美国6月份PCE物价指数，其中剔除波动较大的食品和能源之后的核心通胀，是美联储重点关注的通胀指标。数据显示6月份核心PCE物价指数环比上涨0.4%，同比为3.5%，创1991年7月以来新高。此后美联储布拉德发表了“鹰派”言论，指出美联储预计将在2022年第四季度首次加息，但若需要，美联储会提前加息。并且补充到美联储倾向于9月议息会议中决定缩减购债计划，之后开始缩减购债，以为该计划在2022年的第一个月结束并为加息铺平道路。另外个人消费支出（PCE）环比增长1%，个人收入环比增长0.1%，家庭储蓄率下降至9.4%，逐步接近疫情前水平，同时工资环比增速0.76%也略高于PCE水平，我们认为随着服务行业的修复，价格水平和工资水平均将得到提高，通胀水平将在一段时期内维持高位，美联储缩减计划或于年底实施。

图表 4：通胀水平将在一段时期内维持高位

数据来源：Wind，宜信财富

图表5：个人消费支出水平提高

数据来源：Wind，宜信财富

欧洲：欧元区经济高景气持续，二季度GDP同比增速创新高、通胀水平攀升

欧盟统计局初步数据显示，欧元区二季度GDP季环比初值上涨2%，高于预期1.5%；第二季度GDP同比增长13.7%，创纪录新高。其中尾部国家和头部国家分化显著，尾部国家修复最为明显，意大利和西班牙环比增长分别为2.7%和2.8%，德国和法国修复则略显乏力，环比增长分别为1.5%和0.9%，或由于全球供应链问题，尤其是芯片供应的短缺，导致作为汽车工业的德国经济受到明显拖累。另外由于二季度欧元区经济部分重启，使得以旅游业为主的国家葡萄牙实现了较高的增速，环比增长达4.9%。

另外上周公布的欧元区7月经济景气指数升至119点，创1985年有记录以来新高，其中工业景气指数在今年连续上升后再创历史新高，服务业景气指数升至2007年8月以来最高水平。较高的景气度促进了欧元区经济的强势反弹，同时受到供应链的影响以及能源价格的上升，令欧元区通胀水平持续攀升。欧元区7月同比增长2.2%，创2018年10月以来新高，但剔除食品和能源价格的核心CPI同比为0.7%，较前值下降，预示随着经济重启服务价格有进一步上行空间，或推动整体通胀水平的上升。另外德国7月CPI初值环比升0.9%，创2019年4月以来新高，调和CPI同比升3.1%，为2008年以来最高水平。

图表6：意大利表现较为强劲

数据来源：Wind，宜信财富

图表7：欧元区7月通胀水平持续攀升

数据来源：Wind，宜信财富

重大政策及事件追踪

疫情：上周全球新增确诊人数持续上升，Delta变异毒株在全球范围内扩大

截止7月31日，全球新冠肺炎累计确认病例逾1.98亿例，现有确诊病例逾1504万人，累计死亡逾422万人，7月日均增量逾50.5万例，较6月日均新增38万人有明显上升，不过新增死亡病例呈现明显下降，7月日均死亡8680人，较6月日均死亡9410人明显下降。从疫苗接种率来看，截止7月30日，全球疫苗接种逾41.1亿剂，至少接种一剂疫苗的接种率为28.3%。

从疫情分布的主要经济体和国家来看呈现上升态势，欧美地区疫情增速有所分化，拉美地区疫情仍在反复。变异毒株的影响持续扩大。美国上周日均新增9.1万例，日均新增死亡426例。新增感染人数逼近十万大关，部分共和党占优的州出现了感染人数和住院人数双增的现象，德州单日新增病例已超万人，同时局部住院率也有抬头的迹象，新的口罩令在更多的城市宣布。欧洲方面，英国实行“混合防疫”策略，鼓励部分人接种新冠疫苗，其他人则需要群体免疫获得新冠病毒抗体。目前新增感染人数有所下降，住院人数稳定在低位。而欧洲部分国家新冠疫情新增病例有所好转。法国单日新增病例连续五天下降。法国议会通过一项法案，自8月起，民众进入餐厅、酒吧、咖啡馆或是搭乘航班、城际列车时必须出示接种新冠疫苗证明。新兴市场中东南亚与拉美仍面临严峻的疫情防控压力。亚洲市场受Delta影响严重，普吉岛疫情复燃。而泰国，马来西亚以及印度尼西亚的新增病例急剧增长。目前，我国疫情复燃，南京新增逾二百例，截至目前已传播到全国十五省二十六市，防疫形势较为严峻。

从疫苗接种情况来看，全球疫情接种速率略有上升，部分发达国家接种减缓，新兴经济体接种速率显著上行。截止7月30日，欧洲和美国分别累计接种6.46亿剂和3.45亿剂。其中美国7月日均接种65万剂，较6月日均105万剂大幅下降，其中至少接种一剂疫苗的覆盖率达56.96%，完全接种覆盖率达49%。美国方面，疫情局势较为严峻。由于反疫苗人士集中于部分地区，因此爆发的可能性依然存在。美国疾控中心警告部分已经接种两剂疫苗的人群在室内仍需戴口罩。拜登正在考虑联邦雇工范围内实施强制口罩令。欧洲地区以德英法三国接种较高，分别累计接种9205万剂、8474万剂和7267万剂，按至少接种一剂占比看，英国、德国、法国分比为68.9%、61.16%和61.68%。欧洲部分国家已采取各种措施提高疫苗接种率。英国方面则较为宽松，伦敦市长主张接种两剂疫苗的人群不必进行自我隔离，以缓解部分行业用工短缺。亚洲方面，马拉西亚至少接种一剂的比例是41.71%，接种速度正在加速。

图表8：全球新增确诊病例人数上升

备注：新兴经济体主要国家包括：巴西、印度、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、波兰、马来西亚。

数据来源：Wind，宜信财富

图表 9：新兴经济体接种率上升

备注：发达经济体主要包括：美国、英国、欧元区；

数据截止：2021/7/30

数据来源：Our World In Data，宜信财富

美国：为维护金融市场稳定，美联储议息会议维持鸽派言论

美联储7月议息会议宣布，维持政策利率联邦基金利率的目标区间在0%-0.25%不变，维持超额准备金利率（IOER）、贴现利率和隔夜逆回购利率（ON RRP）以及1200亿美元购债规模计划不变，符合市场预期。同时设立了国内外回购工具——常备回购便利工具（SRF），以帮助货币市场流动性稳定，其中国内SRF最高操作规模5000亿美元，海外SRF每个对手方初始限额为600亿美元。

联储声明中肯定了经济已经取得了实质进展，对Delta毒株传播并无过多担忧，并再次强调了通胀的暂时性，这为联储向逐步缩表的方向打下了一定基础。联储会议后，美联储主席鲍威尔重申复苏尚未完全完成，不急于收紧货币政策，目前尚未就缩表的时间作出任何决定。联储主席的发言整体偏向鸽派，对于后期缩表的具体讨论需要关注就业的持续恢复水平，以及通胀目标维持在2%以上的预期时间。近期由于Delta毒株的影响，以及就业补贴的取消，就业水平有所回落，但随着服务行业的修复，所吸纳的就业容量将不断扩大，同时若随着基数效应的衰退以及供应链瓶颈好转的情况下，通胀在未来一个季度仍位于较高水平，可能促使美联储迟早的对缩表进行讨论。

大类资产走势回顾

股市：上周权益类市场下跌

上周全球股市普遍呈下跌态势，其中MSCI发达市场指数下降0.1%，MSCI新兴市场指数下跌2.5%，标普500下跌0.4%，欧洲STOXX600维持不变，香港恒生指数下跌5.0%。A股受周中双减政策影响表现低迷，中国沪深300下跌5.5%，创业板指下降0.9%。

上周，美股走势窄幅震荡，主要系多空力量相互掣肘，形成局部震荡。一方面，全球避险需求在美联储收缩货币政策的预期减弱与二季度财报表现超预期的背景下，得到了一定程度的压制。虽然本月公布的部分经济数据不及预期，但美联储周中鸽派态度，使得市场对美联储提前收紧货币政策的预期的减缓。同时，欧洲央行昨日公布本月会议纪要，表示不会过早加息，允许欧元区经济过热以维持通胀水平和经济增长。全球普遍宽松的经济环境将继续推高金融资产价格，为欧美股市作重要的支撑。另一方面，新冠变异毒株在美国传播迅速，新增疫情病例大幅反弹。市场对经济复苏受阻的担忧加剧，避险情绪升温。

国内A股则经历探底回升态势。互联网行业《网络安全法》及反垄断等趋严、教育“双减”政策落地以及中美会谈的不畅导致风险情绪骤升，A股、港股和中概股遭到恐慌性抛售。目前国内经济以结构性发展为主，在730中央政治会议中指出当前中国经济恢复仍然不稳固、不均衡的状态，强调了宏观政策跨周期调节，在下半年经济面临下行压力以及疫情反复的影响下，预计财政托底经济，货币政策保持流动性合理充裕。对于A股而言，短期内行业政策和外部风险仍存，同时疫情在部分省市的散点爆发，令市场仍有进一步释放风险的可能。

图表10：上周全球主要股市涨跌不一

数据来源：Wind，宜信财富

图表11：上周各主要国家十年期国债收益率下行

数据来源：Wind，宜信财富

债券：各主要国家主权债收益率下行

上周主要国家主权债收益率呈现下行态势，美国、英国和澳大利亚10年期国债收益率分别下行3.0、0.9和3.3个基点至1.25%、0.57%和1.17%，系部分经济数据不及预期以及市场不确定性增加。中国10年期国债收益率下降0.3个基点至2.91%，反映出多风险因素下，避险情绪的上升。

上周美债收益率呈震荡下行态势，主要系部分经济数据疲软，美联储鸽派言论以及疫情反弹致全球避险情绪快速升温。近期美国公布的一系列数据多数不及预期，尤其是投资和消费数据走弱，叠加上周三美联储议息会议中释放的鸽派言论，令市场对美联储提前收紧货币政策的预期的减缓，实际利率下降带动美债收益率持续下行。另外美国疫情局部升温，7月30日当日新增新冠病例逾十万例。Delta病毒快速扩散使得市场对经济复苏进程担忧加剧，避险情绪升温进一步压低了美债收益率。欧洲主权债方面，上周公布的欧元区经济数据多数好于预期，且新增病例较上周有所减少，市场情绪乐观，不过因欧央行会议纪要宽松基调略高于市场预期，欧洲主权债收益率整体呈现下跌态势。国内方面，近期因反垄断政策趋严、国内“双减”以及中美会谈不畅、国内洪灾与疫情并发等风险因素，导致避险情绪上升，国债收益率小幅下行。

外汇：上周美元指数下行，非美货币升值

上周美元指数下行0.8%，欧元兑美元上行0.8%，新兴市场货币指数上升0.9%。G-10货币呈现不同程度升值，美元下行除与美债收益率下跌主因素较为一致外，还受到欧元上涨的被动下跌。

上周美元指数呈下行态势，主要系部分经济数据不及预期、美联储继续维持宽松政策不变和疫情新增病例增加有关，除此之外还受到欧元上涨的抑制。上周，美国耐用品订单与二季度GDP环比数据不及预期，同时最新就业数据和住宅销售数据不尽人意，意味美国经济距离完全复苏仍有距离。叠加新冠疫情反复，市场对美国经济的信心降低，美元指数走弱。另外美联储在货币政策声明中并未给出缩减购债规模的计划，并保持继续宽松的基调，推动美元指数下行。与此同时欧元区经济景气数据攀升以及二季度经济数据的超预期，推动欧元上行，从而进一步压力了美元指数。美元指数的走弱也另非美货币呈现不同呈现的升值，其中英镑随着英国疫情防控形势好转，加之美元指数走弱，上行幅度较大。

原油：供给端基本稳固，市场需求强劲促原油上行

上周布伦特原油价格上涨1.86%，收于美元75.22/桶，WTI原油上涨3.0%，收于美元76.33/桶。供给端方面，欧佩克增产和疫情风险冲击已被基本消化。需求方面，上周原油与成品油库存出现双降，这显示当前美国市场需求强劲，基本面稳固。原油上周的波动仍有一部分来源于市场情绪的波动，包括OPEC+协议的达成、美国页岩油产量恢复以及美国高企的通胀水平。上周五由于美国公布的核心PCE指数创三十年新高，随后美联储官员释放了鹰派预期言论，导致美元指数上行对原油价格施加了一定的下行压力。反观亚州市场由于需求复苏进程依然缓慢，一是Delta病毒大肆传播造成新增感染人数持续增加，另一方面对中国炼化行业的核查以及SPR抛储政策等原因导致国内需求复苏缓慢。原油市场西方需求强劲，亚太需求疲软的基本面格局仍在延续。

图表 12：上周美元指数下跌