作者 | 宜信财富资产配置委员会

2021年一季度 全球疫情有所改善，政策延续宽松基调，经济呈现修复态势，各类资产交易逻辑亦逐步切换。新冠疫情于1月中旬之后显著改善，主要得益于各国严格防控和疫苗较快接种，然而2月中旬之后新兴经济体和欧洲地区再度反复，迎来第三波高峰，主要因部分国家放松管制、疫苗供应短缺以及部分疫苗停用导致。全球部分地区疫情的恶化，令各国继续采取“封城”措施，而对于其它改善地区经济活动得到逐步放开。

独立来看中国与海外国家经济修复和政策的不同。由于2020年疫情在中国和海外其余各国爆发的周期及管控力度不同，令中国和海外国家在经济修复和逆周期政策调整中存在一定的时间差，经济和政策亦表现不同。对于中国而言，自2020年二季度经济就得到了持续修复，疫情相关调整政策也在平稳中退出；而海外国家由于疫情对经济的影响，存在较大的供需缺口，因此如何促使经济修复仍是各国当前首要任务，其政策也继续维持了宽松基调。

通胀水平和实际利率在发达经济体经济修复预期强化下抬升。目前发达经济体的主要是任务是集中精力解决受疫情影响的经济和就业问题，对此美联储不仅提高了对通胀的容忍度，且新任美国财长耶伦高举“act big”大旗，降低了美国债务问题。美国政府在通过1.9万亿财政刺激计划之后，开始筹划万亿资金基建计划，刺激了生产端和消费端需求，通胀预期不断抬升，实际利率亦在2月10日之后呈现快速攀升态势，两者共同刺激了长端利率的上行，加大了市场对未来政策紧缩和流动性紧张的恐慌。在此背景下，新兴市场政策紧缩预期不断增强，3月17日巴西打响了“加息”第一抢，土耳其和俄罗斯紧跟其后宣布提高基准利率。部分发达国家也宣布了对后期资产购买的缩减计划。

市场交易主线由“Biden Trade”转变为“Reinflation Trade”。在拜登未正式担任美国总统前，市场已加大美国政府出台更严厉的疫情管控措施、疫苗接种计划和更多财政刺激以稳定经济的预期，随着拜登的正式就职以及全球疫情的好转，市场风险偏好得到明显提升，即以“Biden Trade”为交易主线，全球权益资产和大宗商品（除贵金属）基本呈现一致上行态势，债券资产因全球低利率环境无明显波动。然而这一趋势在2月中旬之后出现了改变，市场交易逻辑向着“Reinflation Trade”转变，美国十年期国债收益率由前期通胀预期的推动转为实际利率的抬升，加大市场对美联储维持宽松的质疑，美国国债抛售持续，也令金融市场波动有所扩大。从2020年一季度整体表现来看，各类资产表现的排序为：原油>商品>权益类资产>另类资产>美元>债券>非美货币>黄金。其中，债券资产、非美货币和黄金均为负收益。

展望2021年二季度 全球经济持续修复，补库周期或全面开启，疫苗在发达国家接种速度加快，但欧洲地区及新兴经济体仍然面临较多困境，不同国家之间的增速差将拉大。预计随着疫苗接种在全美覆盖率上升，疫情或超预期好转，在补库周期和财政刺激下，实际通胀水平上升，美国经济增速或超预期。然而3月中下旬欧洲部分地区停用英国阿斯利康制药公司研制的新冠疫苗，令欧洲疫苗接种速度放缓，疫情再度反复，部分国家再度“封城”，或延迟经济的修复。与此同时新兴市场面临更多问题，虽然受到发达经济体修复所带来的外溢效应，但同时也加大了资本流出、货币贬值和通胀上行风险，叠加疫情无明显改善、疫苗接种较慢，经济持续修复缓慢。不过受益于中国较高增速和发达经济体需求外溢效应，预计会带动整体新兴经济体增速的上升。由于2020年一季度中国采取了迅速的宽松政策，二、三季度经济均表现超预期，对2021年来说，在货币政策正常化、财政政策逐步退出、信用结构收紧的情况下，经济上行动力将逐级递降，不过考虑到去年低基数因素以及二季度政策或较一季度有边际性放松，经济增速仍能保持较高水平，但超预期面临一定压力。

我们预计，2021年二季度全球经济增速达9.5%，发达经济体GDP增速为8.8%，新兴经济体（包括中国）GDP增速为10%。上调2021年全球和发达经济体增速分别至4.8%（前值4.6%）和4.5%(前值4.0%)，维持新兴经济体GDP增速5.0%。需要关注二季度病毒变异较快、疫苗风险上升、新兴经济体内部分国家债务风险暴露以及地缘政治风险等因素。

对于2021年二季度大类资产配置 交易逻辑主线转为确定性“复苏交易”，同时关注波动率加大带来的风险。

一季度市场交易主线由“Biden Trade”转变为“Reinflation Trade”，即上半场由市场预期拜登上任出台更严厉的疫情管控措施、疫苗接种计划和更多财政刺激，所带来的通胀预期上升、风险偏好回升的交易主线；下半场则在2月上旬之后美国十年期国债收益率由前期通胀预期的推动转为实际利率的抬升，导致各类资产重估，市场交易逻辑转向“Reinflation Trade”。二季度我们认为，在顺周期、估值下修压力释放和经济预期落地的环境下，交易逻辑将从“Reinflation Trade”转向确定性的“复苏交易”。从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体；从资产类别优先来看：另类投资>权益>债券>黄金>类现金。关注另类投资下的全球对冲资产以及大宗商品（除贵金属）。

高波动特性，凸显另类资产配置价值。因二季度不仅具有发达经济体增速加快的预期，还兼有债券收益率上行预期下对资产带来的高波动特性，使得另类资产配置价值更显优势。另类资产中投资排序建议：对冲基金（对冲类>房地产信托）>大宗商品（原油>黑色>有色>农产品）。

盈利修复>利率上行，看好发达经济体表现。更加看好发达经济体的权益类市场在经济修复预期下，盈利的修复和再增长。投资排序建议：美国>英国>欧洲>日本>中国>香港>其它新兴市场。此前美债长端利率上行，令全球权益类资产的风险溢价得到回归。随着美联储对隔夜逆回购操作的修改以及美国财政TGA的缩减，市场对长端利率上升所带来的收紧预期逐渐消化，预计在二季度市场对于经济修复下盈利修复的关注会高于长端利率的上行，不过在二季度初期实际经济修复未落地前，长端利率的上行或迎来“Reinflation Trade”高峰期。

关注短端利率债和中国利率债机遇。随着经济的修复，长端美债收益率仍有上行空间，同时在美国财政TAG账户缩减和SLR到期后资本金的被动增加或令短期国债收益率面临下行压力。中国面临国内政策正常化下信贷结构收紧，或对市场流动性产生扰动以及二季度初期或面临国际流动性冲击的风险，因此货币政策有望较一季度边际性放松，相对于发达经济体利率上行和新兴经济体有加息需求的条件下，中国利率债短期内或有一定的机遇。

具体到各大类资产，我们2021年二季度投资策略观点总结如下：