作者：宜信财富资本市场投研团队

一、恐慌是全球暴跌的根源，亦是长期收益的来源

新冠肺炎疫情爆发叠加新一轮石油危机的影响，全球金融市场经历了动荡的三月。风险资产波动率快速上升，美国国债收益率连创历史新低，美股多次触发熔断机制。恐慌情绪的发酵，使美元荒的局面进一步传导到避险资产，黄金、利率债等流动性较好的金融资产也遭到抛售，多数资产价格同步回落。

看全球，货币政策、财政政策双管齐下见成效。美联储推出无限量QE，应对流动性危机；2.3万亿美元刺激性政策一定程度削减了疫情对经济的冲击。各国央行纷纷推出一系列政策，有效降低金融危机的风险。目前，美国国债流动性指数由高位回落至疫情前的水平，各类资产价格趋于稳定，恐慌指数也有所回调。

标普500及彭博环球债券指数无限QE前后变化
来源: 彭博、宜信财富

黄金价格及恐慌指数无限QE前后变化
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看中国，配置优势凸显受青睐。我国新冠肺炎疫情控制卓有成效，复工复产有序开展，政府加速出台支持政策。另外当前资产估值低，性价比高，大大提升中国资本市场的长期投资价值，吸引了全球资本的目光。权益类资产固然是关注焦点，中资美元债同样具备超高的配置价值，特别是中资美元高息债。

二、全球低利率时代来临，债券反受益，成投资好选择

债券价格与市场利率成反比。债券是一种具备稳定收入的资产，其价格的决定因素除了发行人的基本面，更多受无风险利率（即国债收益率）的影响。市场利率上升，债券价格承压；市场利率下降，债券价格受益。疫情爆发后，各国央行大力推行量宽、大幅降息，美国会维持零利率水平到疫情结束。这对债券市场来说无疑是利好的消息，有助资金的流入，支持债券价格，并可能延续上升的趋势。

债券市场十年走势
来源: 彭博、宜信财富

中资美元债稳中求胜。债券在风险资产中波动性最低，约为6%-7%，风险可控。而中资美元债的波动率同比其他债券类别更低，其中1年期的波动率甚至低于1%。低波动率主要是由持有人结构所致。中证金融研究院的报告指出，中资美元债的亚洲地区投资人约占比 80%，欧洲和美国投资者约占 10%。这些投资人主要是大型基金公司、保险公司、银行等机构投资者。机构投资人的共同特点是以长线资金为主、追求稳定利息收入、倾向持有到期，因此这样的资者结构使中资美元债的波动非常低，即使在危机时间，表现依然稳健。

各资产年化波动率(百比分)
来源: 彭博、宜信财富

高息债收益名列前茅。2006到2020年的15年间，中资美元高息债年化收益已接近8%，大类资产表现中排名第一。相较恒生指数、沪深300指数，中资美元高息债收益上升趋势更明显，走势更平稳，带给投资者“稳稳的幸福感”。目前中资美元高息债平均收益率11.5%，而国内债仅约4-5%，相同发行主体的境外美元债收益远超境内发行的债券，利差溢价普遍接近2倍，这个利差在高息债和地产板块更为明显。主要原因有：

1) 2016年美联储开始加息，打破了过去美国的低息率现状，美元债收益急剧攀升，开始高于境内债。

2) 境內与境外评级标准不同, 很多在境內评AA或A级的企业，在境外被评为投资级以下，反映出海外对中国风险的溢价。

3) 近期海外受美元流动性影响，美元债息率急升。

所以相比较而言，美元债性价比高，对境内外资金的吸引力也在大幅攀升。

各资产年化收益
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中资资产标准化走势
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境内与中资美元债收益对比
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中资美元债底部反弹速度更快。在过往的多次金融危机中，中资美元债平均在6个月从谷底重返危机前的高位，而美国高息债和标普500平均需要约7个月及12个月的时间，恢复时间更久。我们相信，这次疫情后的表现也不例外，中资美元债成为稳健、灵活、高收益的投资选择。

中资美元债反弹速度
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三、“不确定”仍是未来主旋律，降风险是投资的首要准则

投资组合中，防御板块的构建非常必要，我们反复强调，控回撤稳收益才是投资的终极目标。中资美元债即使在后疫情时期仍具有极高的配置价值。

看宏观，债券市场的有利因素出现。首先，中国政府连同各国央行推行宽松货币政策形成超低利率环境。其次，中美两国频频出台财政政策和刺激措施，保持经济动力。再次，受疫情影响，通胀水平大幅回落，这三点都成为利好债券市场的贯穿性因素。美联储直接向信用债市场和ETF部分注入资金的操作，以及无限量QE政策缓解了短期流动性危机。美元流动性趋于稳定，有利债券市场定价持续回归基本面，同时有利于中资地产美元债的价值修复。

看估值，中资美元高息债的利差处于高位。是2008金融危机及2011欧债危机后的高水平，中资美元债及高息债利差分别达6及14个百分点，收益率和利差给予的安全边际已整体提升，因此从估值角度而言中资美元债已展现吸引力。

中资美元债及中资美元高息差与美国国债利差
来源: 彭博、宜信财富

看供给，投资机会越发稀缺。2020中资企业债券发行量将较2019年有所减少，主要由于发改委对境外发债的管制变严以及未来一年再融资需求的降低。此外，由于美元债利率远高于国内债，融资成本增加，我们判断中资美元债的新供应短期内将会降低。一方面市场寻求高收益的需求旺盛，另一方面中资美元债的供给减少，债券价格压力下降，性价比提升。

看底层，中资企业利润提升，信用改善。中资企业的信用基本面逐步改善，整体企业杠杆率自2016年开始稳步下降，同时利润率逐步提升，使得投资其债券的风险水平相应降低。虽然受疫情影响，部分企业营运面临压力，但摩根大通及高盛预期中资美元债基本面良好，预期违约率会维持在2%-3%的较低水平，远低于其他新兴国家和美国市场的信用债违约率。

中资企业财务指标
来源: 彭博、宜信财富

内地房企是中资美元债的主要发行主体，随着复工复产全面开展，建筑工程项目重启，国内房屋销售逐步回暖。排名前100的房企，今年1季度销量平均下降19.5%，但四月已恢复到去年80%的水平，预计五月可追赶至去年水平。全年销售增长或比预期微跌10%，但均价与去年相当。

财务指标良好，房企的流动性整体处正常水平。在香港上市的主要房企2019年业绩均按年上升，主要受益于去杠杆及减少激进投地。今年一月份众多房企发债，总额达单月新高，超过480亿美元，足以应付未来1 年的现金流及还款需要。自三月市场大调整后，多家房企宣布回购或提早赎回到期债券，包括恒大、融创、合景、融信、景瑞、金轮天地、国瑞等，回购比例约为存量本金的3%-12%。而且境内融资渠道畅通，有助保持流动性。

展望看，后疫情时期，不确定性仍普遍存在，抓住确定的投资机会降低风险，是投资的首要准则。全球低利率时代到来，中资美元高息凭借债风险可控、收益可观、底层优质的特质，成为配置价值极高的资产。