作者 | 李琳 夏天然刘博

宏观及大类资产配置周报观点摘要

市场短期风险偏好回升，推涨股票和高收益债。在全球央行近几周来的大力宽松措施支持下，金融市场的流动性已经略有缓解。同时，全球新冠肺炎新增确诊人数从4月3日的高位下降、美联储推出2.3万亿美元刺激措施并首次买入高收益债、激进派民主党议员桑德斯宣布退出总统大选等多重利好释放，提升了近期市场风险偏好，VIX恐慌指数和股权风险溢价上周均回落。上周标普500指数涨幅高达12.1%，为1974年以来最大的单周涨幅，欧洲STOXX600指数上涨7.4%，MSCI发达国家和新兴市场指数分别上涨11%和6.8%。在风险偏好影响下，债市表现继续分化。利率债普遍走弱，10年期美债和德债收益率分别上行12.4bp和9.3bp；高收益债表现强势，彭博巴克莱美国和欧洲高收益债指数分别上涨5.3%和4.0%。

原油价格在前一周的反弹后，上周大幅下跌，布油和美油的跌幅分别达到7.7%和19.7%，主要是因为OPEC+商议的新一轮减产规模为1000万桶/日，大幅低于市场预期的1500-2000万桶/日。

拉长时间区间来看，全球股市上周的走势延续了3月下旬以来的回升态势，标普500自3月23日的最低位已经累计上涨超过20%。原油也处于回升趋势之中，虽然上周油价大跌，但布油和美油自4月1日以来也分别上涨了22%和 13%。

然而主要经济数据恶化。上周中国公布的3月份通胀数据显著低于预期，3月CPI同比增速从2月的5.2%降至4.3%，PPI从2月-0.4%下跌至-1.5%。CPI食品和非食品价格的走低，PPI通缩压力加剧，不仅有猪肉投放加速和国际油价下行的影响，更主要反映新冠疫情影响下需求仍然疲弱。美国的4月4日当周新增首次申请失业金人数继续维持在600万人以上，失业率或已达到14%。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值报71，刷新2011年以来低位。美国3月份的核心CPI环比增速为-0.1%，为十年来首次环比负增长。德国2月份制造业订单环比增速从5.5%下跌至-1.4%。英国2月的工业产出同比下跌2.8%，2月份的GDP环比增速负增长，为-0.1%。

各国政策积极支撑。上周公布的中国3月社融规模达5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，新增人民币贷款和M2增速等指标都远超预期，反映出中国央行3月份的宽松政策支持。上周四中国国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向，明确了完善要素市场化配置的具体举措。发改委同日印发了《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知，新型城镇化的脉络已十分清晰。上周四美联储推出了2.3万亿美元的新一轮货币宽松措施，不仅买入高收益债，还暗示会直接支持股市。近一个月来，美联储资产负债表规模已经从4.7万亿上涨至6.1万亿，并有可能进一步上涨至近10万亿。

警惕股市面临的压力。考虑到全球经济非常低迷，尤其是发达经济体在二季度陷入深度衰退已经成为定局且下半年经济复苏程度有限，股市可能受到企业盈利恶化的压力。本周美股新的财报季拉开帷幕，据FactSet数据，标普500成份股公司一季度的盈利同比将下降5.2%，为2016年一季度以来最大降幅，二季度或进一步出现两位数的降幅。

本周主要看点：中国一季度 GDP、3 月规模以上工业增加值、城镇固定资产投资和社会消费品零售总额等数据；美国3 月零售销售数据，截至 4 月 11 日当周的初请失业金人数；欧元区3月物价数据。重要事件方面，美国德州石油监管部门就石油限产问题召开会议，G20 集团财长和央行行长举行视频会议。

正文

中国：3月货币金融数据显著超预期，反映货币政策宽松效果

图表 1：社融、M2增速显著上行

数据来源：Wind，宜信财富

图表 2：居民中长期贷款明显恢复

数据来源：Wind，宜信财富

中国：通胀数据显著低于预期，反映疫情和油价下跌冲击

3月CPI同比增速从2月的5.2%降至4.3%，低于市场预期的4.9%。从CPI分项看，3月CPI食品价格同比增速从2月的21.9%降至18.3%。非食品价格同比增速从2月的0.9%进一步下降至0.7%。3月CPI食品和非食品价格的走低，主要受各地陆续加大储备猪肉投放力度、国际油价大幅回落带动国内汽油、柴油价格走低以及疫情限制居民出行带动交通运输价格走弱的影响。

3月PPI从2月-0.4%下跌至-1.5%，低于市场预期的-1.1%。3月PPI月环比从2月的-0.5%跌至-1%。分行业看，石油和天然气开采业价格月环比在2月大跌11%后、3月进一步大幅下挫17%，反映国际油价大幅下跌的影响。大部分中下游行业的价格月环比也均有所下跌，显示疫情冲击下需求疲弱，通缩压力有所上升。具体而言，石油加工、有色金属加工、化学纤维等行业价格月环比分别下跌7.8%、3.5%和1.9%。

PPI通缩压力加剧，政策仍需进一步宽松。3月食品与非食品通胀均明显下行，主要反映疫情影响下需求仍然疲弱。虽然国内复工复产有所提升，但是随着全球疫情的演绎、海外经济活动明显放缓，外需的不确定性显著增大，货币政策和财政政策均需进一步加大宽松力度。

图表 3：CPI、PPI增速显著回落

数据来源：Wind，宜信财富

图表 4：CPI食品、非食品同比涨幅均下行

数据来源：Wind，宜信财富

美国：4月初首申失业金人数维持高位，3月通胀数据大幅回落

上周美国公布了最新的失业金申请数据，截至4月4日当周，美国新增的首次申请失业金人数达到660.6万人，高于预期的500万人，略低于前值664.8万人。最近这三周，美国首申失业金人数均超过300万，累计接近1700万人。这个高频数字的表现与前一周公布的非农就业报告大相径庭，我们认为，这是因为非农就业报告更多反映的是3月上半月的就业情况，对于下半月的市场恶化并没有完全体现（详见《3月底失业率达10%，美国二季度深度衰退》）。如果将3月份的全部首次申请失业金人数算作新增失业人数，那么3月底美国的失业率已经达到10%，远高于非农报告中的4.4%。如果再包括最新的首申失业金数据，目前美国的失业率或已经达到14.4%。

在近期圣路易斯联储发布的一份报告中，经济学家Miquel Faria-e-Castro 对可能造成的职位损失进行了估计，认为会有4700万个职位损失，导致失业总数上升至5280万，失业率也会达到32.1%，高于大萧条时最高的24.9%。这个估计或许是较为悲观的情形，但也能反映出美国经济面临的巨大压力。

上周发布的3月份通胀数据也表现不佳，3月的CPI同比增速从上月的2.3%下跌至1.5%，PPI同比增速从1.3%下跌至0.7%。3月份的核心CPI也从2.4%下降至2.1%，环比增速为-0.1%，为十年来首次环比负增长。通胀数据的大幅变化在预期之中，因为居家令的影响，机票、住宿、服装等很多细分类别的产品价格跌幅超过10%，而清洁产品价格则大幅上涨。在疫情影响下，未来几个月的通胀数据可能会继续大幅波动。

图表 5：美国初申失业金人数保持高位

数据来源：Wind，宜信财富

图表 6：美国3月通胀水平显著回落

数据来源：Wind，宜信财富

欧洲：投资信心指数大幅下降，欧元区经济前景不佳

上周德国公布了2月份的季调后贸易账，2月份德国出口同比增速小幅转正，从1月的-1.9%回升至0.4%，进口增速继续回落，从1月的-1.5%下降至2月的-2.9%。这是2月份的数据，显然还没有反映出3月份新冠疫情的影响，上周公布的Sentix投资信心指数则体现出目前欧元区经济的困境。4月份的欧元区投资信心指数在3月的-17.1基础上进一步下跌至-42.9，已经低于2009年3月的次贷危机期间最低水平。我们预计今年欧元区经济疲弱，前两个季度的环比增速均为负，下半年回暖的力度也较小。从同比来看，1-4季度的同比增速均为负，全年增速为-2.8%。

图表 7：德国2月份进口增速继续下行

数据来源：Wind，宜信财富

图表 8：欧元区4月投资信心指数大幅下降

数据来源：Wind，宜信财富

美国：美联储推出2.3万亿超级贷款计划，未来仍有宽松空间

上周四（4月9日）美联储宣布，将提供总额高达2.3万亿美元的贷款帮助美国家庭、各类企业、州和地方政府应对新冠疫情和支持美国经济运转。具体的措施包括：1.向为小企业提供薪资保障计划（PPP）贷款支持的金融机构提供流动性。薪资保障计划流动性工具（PPPLF）将向符合条件的金融机构提供信贷，这些机构以购买力平价贷款为抵押，按面值发放贷款。2.通过大众(Main Street)贷款便利措施（MSLP）提供至多6000亿美元的贷款，确保信贷流向中小企业。3.扩大一级和二级市场企业信贷工具（PMCCF和SMCCF）以及定期资产抵押证券贷款工具（TALF）的规模和范围，支持多达8500亿美元的信贷。4.通过建立市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility）向各州政府和市政当局提供高达5000亿美元的贷款。

这是美联储在此前宣布无限量QE以及多种非常规措施后的另一个重磅宽松措施，而且这次美联储将一些高收益债纳入购买范围，并导致上周美国高收益债创20年来最大涨幅，全周整体上涨5.3%。美联储主席鲍威尔在随后的讲话中表示，未来几个月内美联储都不会改变当前较低的借贷成本，并暗示下一个目标可能就是股市。他表示，美联储将“毫不犹豫”地进入市场的其他领域，或根据需要调整当前的计划。

美联储还能继续放水。在以上这些措施中，几乎都有美国财政部提供的资金支持，合计达到1950亿美元。如果美联储的紧急贷款出现违约，财政部将优先承担风险。按照美联储主席鲍威尔此前的表述，“财政部的后备支持每消化1美元损失，足以支持价值10美元的贷款”，美联储这次的2.3万亿贷款计划基本达到了10倍杠杆的标准。财政部在近期通过的2.2万亿财政刺激计划中，为美联储预留了4540亿美元的资金，目前美联储还剩下2500亿美元左右的额度。如果美联储继续按照10倍杠杆出资，则还可以放水2.5万亿美元。届时，美联储的资产负债表规模或将接近10万亿美元（目前已经达到6.13万亿美元）。

中国：加快要素市场化改革步伐

4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是中央出台的第一份关于要素市场化配置的文件。从内容来看，《意见》分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向，明确了完善要素市场化配置的具体举措。

《意见》十分重视推进土地要素市场化配置和引导劳动力要素合理畅通有序流动。文件要求建立健全城乡统一的建设用地市场，制定出台农村集体经营性建设用地入市指导意见，建立公平合理的集体经营性建设用地入市增值收益分配制度，要求着力增强土地管理的灵活性，灵活产业用地方式和土地计划指标管理，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府负责。针对劳动力要素流动仍然存在的一些制度性障碍，文件要求引导劳动力要素合理畅通有序流动，着重要求畅通落户渠道，探索推动在长三角、珠三角等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。可以说，以上内容皆具有很强的现实针对性，对进一步推动土地要素和劳动力要素的市场化配置必将发挥关键作用。

我们也注意到，发改委同日印发了《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知，新型城镇化的脉络已十分清晰。城镇化既是经济发展的结果，也是经济增长的动力，新型城镇化以人的城镇化为核心，以提高城镇化质量为导向，一方面加快促进都市圈建设和强化中心城市、城市群的资源优化配置能力，同时也不放弃以县城为载体的城镇化路径，同时要求以深化改革户籍制度和基本公共服务提供机制为路径，打破阻碍劳动力自由流动的不合理壁垒，促进人力资源优化配置。

我们认为，要素配置的市场化改革，将有助于提升中国资源配置效率，提高全要素生产率，释放中国经济中长期的增长潜力。

股市：全球股市大幅反弹，警惕后期再度杀跌

上周全球主要股指普遍上涨，MSCI发达国家和新兴市场指数分别上涨11%和6.8%。标普500指数上涨12.1%，为1974年以来最大的单周涨幅，欧洲STOXX600指数上涨7.4%，恒生指数上涨4.6%。相比之下，A股涨幅偏低，上周仅上涨1.2%。

海外股市的上涨是受到多方面利好因素的刺激：全球新冠肺炎新增确诊人数有所回落，在4月3日新增10.26万确诊病例后，数字有所降低；美联储推出2.3万亿美元刺激措施，将部分高收益债纳入购买范围，并暗示下一步可能直接支持股市；激进派民主党议员桑德斯宣布退出总统大选，意味着拜登将获得民主党总统候选人提名，拜登的政策主张相对温和，对华尔街更为友好。

但这更像是一次反弹。美股熊市期间的大幅反弹，在历史上很常见。据高盛统计，2008年9月至12月之间，标普500经历了6次幅度超过9%的反弹，一些反弹幅度甚至达到19%。上周的股市上涨表现得也更像一次反弹，而非是牛市起步。首先，目前没有看到疫情拐点的清晰信号，尤其是美国的新增确诊病例仍在逐日增加，专家们的乐观预期普遍是在4月下旬才会看到拐点；其次，美联储和财政部的刺激措施只能缓解金融市场的波动，对受困于疫情的实体经济帮助不大，二季度的经济衰退已成定局；最后，以往经济衰退期间，股市会迎来估值盈利的戴维斯双杀，目前的估值已经明显下跌，但盈利走弱才刚刚开始，后期股市可能还会有一波针对疲弱盈利的杀跌。

图表 9：上周全球股市普涨

数据来源：Wind，宜信财富

图表 10：美债、德债收益率上行

数据来源：Wind，宜信财富

全球债市：欧美或将发行新冠债券（Coronabond），刺激美债、德债收益率走高；美联储购买高收益债，带动高收益债价格指数明显上行

上周美债、德债、澳大利亚10年期国债收益率分别上升12.4、9.3和14.6个基点至0.72%、-0.35%和0.91%。尽管美国初次申请失业救济金人数不断飙升、经济数据低迷、美联储继续加码货币宽松，但美国、欧元区等国或有可能发行与冠状病毒相关的债券为救灾工作募集资金：白宫经济顾问库德洛上周对CNBC表示，政府将发行抗疫债券；欧元区的财长们也将讨论发行新冠债券 (Coronabond)，这些措施都将令美债、欧元区政府债券的潜在供给大幅增加，这一消息带动美债、德债收益率上行。上周中国国债收益率基本保持稳定。上周全球信用债价格指数普遍上行，尤其高收益债价格指数上行较多，主要反映美联储最新的货币政策购买信用债扩大至高收益债的影响。

外汇市场：美国失业人数大幅增长，拖累美元指数承压

上周美元指数下跌1.1%，其中对欧元贬值1.3%、对英镑贬值1.5%、对澳元贬值5.9%。主要反映美国首次申请失业救济金人数和持续领取失业救济金人数的大幅飙升的拖累，投资者对美国经济前景较为担忧。上周日元对美元基本走平、新兴市场货币对美元升值3%，其中人民币对美元小幅升值0.8-0.9%。

图表 11：上周美元指数走弱

数据来源：Wind，宜信财富

图表 12：上周国际油价大幅波动

数据来源：Wind，宜信财富

原油市场：OPEC+初步减产协议不及预期，国际油价大幅收跌

上周国际油价出现暴涨暴跌行情，主要因为OPEC+减产协议的一波三折。上周布伦特原油下跌7.7%，收于31.48美元/桶，美国原油下跌19.7%，收于22.76美元/桶。

在国际油价持续下跌之际，沙特和俄罗斯等OPEC+产油国在上周召开了紧急会议，商讨新一轮减产事宜。上周四各方达成了临时性协议，表示将会在5月和6月合计减产1000万桶/日，这是有史以来最大规模的联合减产协议。但此前OPEC+曾提出减产1500万-2000万桶/日，目前的减产规模低于市场预期，这是导致油价在大涨后再度大跌的重要原因。

另外，OPEC+希望OPEC+以外的G20国家额外减产500万桶/日，俄罗斯更是直接表示，只有美国加入该协议，俄罗斯才会减产，“希望美国主动采取措施，而不是让市场力量来迫使其减产”。美国尚未表示将会否实施强制减产，但美国称油企已经因为成本原因开始自发减产，预计到明年，美国产量将减少近200万桶/日。

我们曾多次提到，目前的油价已经低于美国和俄罗斯的综合产油成本，也远低于沙特的财政盈亏平衡成本，所以OPEC+肯定会再次实施减产。未来油价回升的程度将取决于减产的力度和需求恢复的速度，目前来看，油价还会在低位徘徊。如果后期美国正式加入减产，或许会对油价形成快速拉升。但在全球需求急剧恶化的背景下，今年的油价很难回升至年初水平。

图表 13：上周全球股市普遍上涨

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表 14：上周10年期美债收益率上行

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表 15：上周美元指数走弱

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表 16：上周高收益债价格上涨

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表17：2020年初至今各大类资产涨跌幅

数据来源：Bloomberg，宜信财富

申明：

本文中经济、疫情等数据来源均为Wind数据库，市场数据来自Wind和Bloomberg数据库。

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