《宏观及大类资产配置周报》

观点摘要

上周全球金融市场的表现堪称动荡。美股上周三次熔断！在经历了周一和周四的两次下跌熔断后，周五期指早盘又触发上涨熔断，美股表现波动，标普500指数全周累计下跌近9%。就股市下跌幅度而言，欧洲市场更显恐慌，欧洲 Stoxx 600 指数全周下跌逾18%，日经225指数也有16%的跌幅。中国相对有韧性，上证指数全周下跌不足5%。

国际油价在3月6号OPEC+沙特和俄罗斯减产谈判破裂和沙特降价下，布伦特原油期货价格全周暴跌25%，加剧市场恐慌情绪。油价过低对美国实体经济、以及股票中的能源股、高收益债都形成直接打击，同时也影响了整个市场风险偏好。从经济账的角度，油价长期处于低位不符合沙特和俄罗斯自身利益，但是，目前还未看见沙特和俄罗斯之间很快会达成协议减产的迹象，油价或在短期维持在较低水平。

黄金、主权债等避险资产在避险情绪提升下遭到抛售，反映了恐慌情绪的上升--机构应对股市暴跌带来追加保证金的需求。同时，油价暴跌和疫情蔓延，驱动全球高收益债价格指数出现断崖式下跌。外汇市场方面，美元指数上周随美债利率提升而走高，新兴市场及大宗商品货币显著贬值。

疫情和政府对其的政策反馈是上周（特别是海外）金融市场巨震的重要驱动因素。世卫组织评估认为，疫情已具有大流行特征。上周一至周五，海外新增确诊病例近3.6万人，呈现爆发式增长。尤其意大利同期新增确诊病例逾1万人，致死率高达7.2%。美国新增病例也开始提速，并进入国家紧急状态，不过，鉴于美国医疗体系有较好的承载能力，目前来看其疫情失控的概率不高。

上周五，美股反弹，标普500当天上涨9.3%，全周累计下跌8.8%。在上周五美股开盘前，特朗普在其推特中表示，新冠病毒检测将很快在非常大规模的基础上展开。纽约联储上周四承诺持续提供巨量流动性支持、以及G20领导人在利雅得举行会议一致同意将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施，应对新冠肺炎。欧洲股市也有所恢复，也跟欧洲国家宣布禁止卖空股票有关。

经济数据方面，中国上周公布2月CPI、PPI数据，显示非食品CPI明显回落，PPI同比和环比再度转为通缩，显示经济总需求疲弱。中国2月社融和新增贷款均低于预期，或部分受到疫情因素的冲击（如新增居民中长期贷款等）。从高频数据看，中国上周复工率进一步回升。3月13日，中国央行如期开展定向降准，这和3月10日国常会要求一致，将释放长期资金5500亿元。未来，中国仍有继续全面降准的必要，预期3月20日LPR报价也将继续调降。

海外方面，上周公布的数据显示美国经济的韧性尚存，尤其初请失业金人数和消费者信心数据好于预期。欧元区数据总体不佳，德国进出口表现疲弱，欧元区投资者信心大幅下滑。

本周主要看点：中国1-2月主要经济数据和LPR报价、美国2月零售销售和工业产值、2月欧元区CPI

正文

重要经济数据分析

上周新冠疫情：海外疫情迅速蔓延；中国迈过至暗时刻但面临输入性风险

上周海外疫情呈现快速蔓延态势，意大利的疫情最为糟糕。截至3月13日（上周五），海外累计确诊病例近6.5万人，从上周一至周五，海外新增确诊病例近3.6万人。尤其意大利上周疫情呈现爆发式增长，从上周一至周五，意大利新增确诊病例10236例，致死率高达7.2%（累计死亡人数截至3月13日为1266例）。高致死率也意味着意大利医疗资源，特别是重症ICU资源已经出现挤兑。

美国总统特朗普上周五宣布，鉴于新型冠状病毒疫情，美国进入国家紧急状态。美国截至上周五累计确诊病例2335例，从上周一至周五，新增确诊病例1748例，也呈现出加速扩散态势。“国家紧急状态”意味着政府能动用更多资源抗击疫情，作出更灵活 、迅速的应对。总统可以紧急状态之名，执行更严厉的防疫措施。同时，美国自上周五凌晨起，对欧洲推出旅行禁令，为期30天。美国将投入500亿美元联邦资金应对新型冠状病毒疫情，包括提供免费病毒检测等服务。甚至会在部分停车场提供Drive-Through检测系统，即无需下车就能接受检测是否感染新冠病毒，避免交叉感染问题。

中国方面，疫情防控继续呈现积极向好趋势。从上周一至周五，中国31个省市新增确诊病例仅77例。按李兰娟院士的期望，中国争取3月底新增病例可以全部清零。截至3月13日，中国现有确诊病例降至12094例、累计疑似病例降至115例，累计死亡病例3189例。但中国需要防范的是境外输入病例，截至上周五，中国累计报告境外输入确诊病例95例。其中3月13日当天，中国新增境外的确诊病例7例，首次超过新增本土确诊病例（4例）。

中国复工状况跟踪：复工率继续回升

根据商务部新闻发布会数据，截至3月12日，浙江、江苏、上海等19省份重点外贸企业复工率达到或接近100%；山东、安徽、辽宁等8省份外贸企业复工率超过80%。黑龙江省工业和信息化厅数据显示，截至3月11日，黑龙江省3501户规模以上工业企业中，有3098户已复工复产，复工率达到88.5%。据江苏省工信厅提供的最新信息，截至3月10日，江苏省规模以上工业企业复工总数为4.49万家，复工面达99%；复工人数为702万人，占复工企业所需用工数84%。吉林工业和信息化厅数据显示，截至3月11日吉林省规上工业企业复工率99%。广东省人社厅最新数据，截至3月8日，广东省企业复工率已达93.7%，其中制造业93.9%，总体复工态势较好。中国汽车工业协会表示，根据协会密切跟踪的23家企业集团（年限量占比超过96%）复工复产情况，截至3月11日，复工率为90.1%，整体复产率超过40%，员工返岗率77%。

上周高频数据显示经济活动进一步提升，电厂耗煤量恢复至去年同期的78%左右。重点的一、二线城市的拥堵延时指数继续提高，相对的，东南沿海城市复工进度较快。

•3月7日至3月13日6大电厂日均耗煤量52万吨，较2月29日至3月6日的日均46.4万吨周环比提升12.1%。上周6大电厂日均耗煤量恢复至去年同期的78%，较前周73%的水平继续提升。

•3月7日至3月13日30大中城市商品房日均成交面积约25万平方米，较2月29日至3月6日的日均成交23万平方米环比提升8.7%。与去年同期相比，30大中城市商品房日均成交面积仍未恢复到去年同期的一半。

•高德地图大数据显示，上周重点一、二线城市的拥堵延时指数较前周均有所提升。尤其西安、重庆、上海、深圳的指数提升相对较大，或显示这些城市的复工进展相对较好。北京、天津的拥堵延时指数提升相对较缓慢，显示京津地区的复工可能相对缓慢。

中国数据：2月非食品CPI明显回落，PPI同比、环比双双转负

上周二，统计局发布通胀数据，非食品CPI同比增速明显回落。2月CPI从1月的5.4%小幅下降至5.2%，高于市场预期的4.9%。核心CPI同比增速从1月的1.5%大幅下降至1%。2月CPI月环比增速从1月的1.4%放缓至0.8%。从CPI分项数据来看，食品通胀率小幅上升，非食品通胀率快速回落。

具体看，2月CPI食品价格同比从1月的20.6%上升至21.9%。其中，猪肉价格同比增速从1月的116%上升至2月的135%。2月非食品CPI同比增速明显回落，从1月的1.6%大幅下降至0.9%，月环比收缩0.2%。

2月PPI同比增速从1月的0.1%下降至-0.4%，基本符合预期；月环比增速从1月的0%下降至-0.5%。分行业看，石油和天然气开采业价格月环比大幅下跌11%，大部分中下游行业的价格月环比均有所下跌，其中，石油加工、有色金属加工、计算机等行业价格月环比分别下跌4.4%、1.5%和0.3%。

进入3月，国际原油价格大幅下挫，我们预期油价下跌或将给PPI带来进一步的拖累，PPI通缩幅度将进一步加深。CPI方面，非食品价格已经明显回落，再叠加今年年底CPI的高基数效应，CPI通胀率也将逐步放缓。

中国数据：2月新增社融、新增贷款明显回落，且不及市场预期

2月社融不及预期，主要受新增人民币贷款和表外融资的拖累。2月新增社融8,554亿元，明显低于市场预期的1.6万亿元以及去年同期的9,665亿元。从分项来看，2月信托、委托贷款和银行未贴现承兑汇票（表外融资）合计净减少4,857亿元，高于去年同期3,649亿元的净减少幅度；2月新增人民币贷款9,057亿元，同比少增1111亿元。具体看，新增非金融企业及机关团体中长期贷款为4,157亿元，低于去年同期的5,127亿元；受2月大部分时间商品房销售停滞的影响，新增住户部门中长期贷款仅为371亿元，远低于去年2月的2,226亿元。社融存量同比增速10.7%，与1月份持平。

2月M2同比增速从1月的8.4%回升至8.8%，高于市场预期的8.5%。2月财政存款上升208亿元，低于去年2月3,242亿元的升幅。随着春节季节性因素的消退，2月M1同比增速从1月的0%回升至4.8%。

总体看，疫情对2月份的货币金融数据产生了负面影响。居民购房活动停顿，带动住户中长期贷款大幅回落，并进而对新增人民币贷款以及社融产生拖累。向前看，考虑到央行定向降准等货币政策进一步宽松措施，我们预期3月份新增贷款、新增社融将较2月份提升。

美国：2月份通胀增速放缓，经济韧性尚存

上周美国公布了2月份的通胀数据，其中2月CPI环比上涨0.1%，符合预期，同比上涨2.3%，高于预期，略低于前值2.5%。PPI的表现则显著弱于预期。2月的PPI环比增速为-0.6%，低于预期的-0.1%，为2015年1月以来最低水平；PPI同比增速为1.3%，低于预期的1.8%和前值2.1%。

CPI和PPI增速的下降与能源价格的大幅走低有关，今年前两个月，国际油价连续下跌，布伦特原油2月份单月下跌11.5%。同时，新冠疫情在全球扩散，也导致酒店、餐饮等服务需求下降，导致通胀水平走弱。3月份国际油价继续下跌，疫情进一步发酵，3月份通胀面临下行压力。目前10年期通胀保值债券显示市场对未来通胀增速的预期已经下降至1%以下。

就业市场表现尚且稳健，上周公布的当周初请失业金人数为21.1万人，好于预期的22万人和前值21.6万人。同时，消费者信心也维持在高位，3月份密歇根大学消费者信心指数初值为95.9，低于2月份的101历史高位，但好于预期的95。

欧洲：德国贸易数据恶化，欧元区投资者信心大幅下滑

上周德国联邦统计局公布了1月份的德国进出口数据，1月的进出口同比增速双双转负，进口同比下跌1.8%，出口同比下跌2.1%。自去年二季度起，德国的进出口增速就徘徊在零附近，净出口对德国经济的拖累较大。今年全球经济增长偏弱，再加上突发的新冠疫情，德国的贸易表现仍难恢复，或将继续拖累今年的GDP增长。

上周还公布了3月份的Sentix信心指数，德国3月份Sentix投资信心指数为-16.9，时隔两个月再度转负。3月份欧元区的Sentix信心指数也大幅下降，从2月的5.2下降至-17.1，为2013年4月以来新低。作为领先指标的信心指数大幅下滑，反映了投资者对经济的悲观预期，这主要是受到新冠疫情的影响。面对不确定的前景，预计欧央行会持续加码货币宽松政策，同时各国政府也会出炉财政政策给经济支撑，但欧元区短期技术性衰退的概率较大。

重大政策及事件追踪

中国：央行如期开展定向降准，后续仍需进一步宽松

3月13日，央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。据央行计算，以上定向降准共释放长期资金5500亿元。

本次降准早有征兆。国务院总理李克强3月10日主持召开国务院常务会议，明确要求，抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。根据过往经验，总理表态全面或定向降准后的1-2周内，央行就会启动降准。

对于本次定向降准，我们认为有以下几点，值得特别关注：

•普惠金融考核定向降准是年初的“例行操作“。人民银行自2018年起建立普惠金融定向降准年度考核制度，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠。

•央行3月以来一直未进行任何公开市场操作，央行公开市场净投放量为0。再加上海外金融市场波动对国内金融市场或将出现传导，从全球央行协同及确保国内流动性稳定，及合理充裕的角度看，定向降准也确有必要性。

•3月20日LPR报价在即，此次降准落地是在报价之前，有助于引导预期，为银行降低成本，从而带动LPR继续下行。

•为何对股份制商业银行进行额外降准，央行在其新闻稿中已经有所解读。即主要是出于，历史上城商行、农商行等小微业务较多，同时近两年大型银行小微企业信贷增长也较为明显，而股份制银行支持小微信贷相对较少，因此本次对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，有助于激励股份制银行加大小微信贷发放力度。

•本次定向降准之后，后续全面降准的必要性仍在。实体经济的增长动能疲弱，再叠加疫情的冲击较大，以及海外市场的不确定性上升，同时为降低实体经济融资成本，增加银行可贷资金稳增长。

海外：多国央行采取货币宽松措施，关注后续财政政策的推出

由于全球股市出现大面积暴跌行情，G20国家领导人上周在利雅得举行会议，发表《二十国集团协调人关于新冠肺炎的声明》，一致同意将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施，应对新冠肺炎。上周各国央行已纷纷出手，通过宽松的货币政策为市场提供流动性：

美联储：继3月3日降息50bp后，上周美国纽约联储开展包含各期限的债券回购操作，上周四进行了5000亿元的3个月期回购操作，上周五进行了5000亿元1个月期回购操作以及5000亿元3个月期回购操作。纽约联储承诺未来一个月，每周都会展开5000亿元的1个月和5000亿元3个月期回购操作。同时，纽约联储保证未来每日隔夜回购操作额度至少为1750亿美元，14天期回购操作额度至少为450亿美元。

欧洲央行：引入临时的额外长期再融资操作(LTROs)，为欧元区金融体系即时提供流动性支持，截至今年6月。从今年6月至2021年6月实施新的定向长期再融资操作（TLTRO III），且利率比主要再融资操作平均利率低25个基点。在今年年底前额外实施总额1200亿欧元的资产购买计划。

日本央行：实施以担保为交换条件出借资金的“共通担保资金供给公开市场操作”，计划金额为1.5万亿日元，为证券市场提供流动性，并招标买入2000亿日元的日本债券。

英国央行：将再回购利率下调50bp至0.25%。引入新的定期融资计划（TFSME），为银行体系提供4年期资金支持，规模至少相当于5％的实体经济贷款存量（1000亿英镑）。将逆周期资本缓冲率削减至银行对贷款需求方风险敞口的0％，持续至少12个月。

加拿大央行：3月3日已跟随美联储下调隔夜目标利率50bp至1.25%。上周决定临时增加6个月和12个月期固定期限回购操作，回购操作拓展至所有期限，每周至少进行一次。

印度央行：3月16日开始拍卖20亿美元的美元/卢比互换，随时准备采取所有必要措施，确保金融市场正常运转。

印尼央行：将购买3万亿印尼盾政府债券，自新冠肺炎疫情爆发以来，央行已投入110万亿印尼盾购买政府债券。

墨西哥央行：宣布20亿美元的外汇对冲招标，将周五政府债券互换规模提升至400亿墨西哥比索，抑制比索波动性。

哥伦比亚央行：宣布新的无本金交割远期外汇（NDF）机制，将向市场提供更多哥伦比亚比索和美元流动性。

这些政策或许会对本周资本市场的情绪起到一定缓冲作用，但影响经济的直接因素是疫情这个外生变量，疫情的发展和各国政府针对疫情的应对仍是关键。全球经济在二季度可能都会显著走弱，在疫情缓解后，这些宽松的政策才能发挥更大的效果。

大类资产走势回顾

股市：多国股市陷入技术性熊市，短期难言见底

上周全球主要股指继续大跌，主要股指甚至多次触发熔断机制，多国股市陷入技术性熊市。MSCI发达国家和新兴市场指数分别下跌12.5%和11.9%。标普500指数下跌8.8%；欧股单周跌幅达到2008年以来最大，德国DAX指数、意大利ITLMS指数均下跌超过20%；日经225和韩国综合指数分别下跌15.9%和13.2%；中国A股依然较为抗跌，沪深300跌幅为5.9%。

近期海外股市的波动无疑是受到两大核心因素影响：疫情发展和油价走势。海外疫情持续恶化，截至3月13日，除中国以外的地区累计确诊病例接近65000例，疫情扩散速度非常快。在疫情发酵的同时，多国政府也开始启动禁止出行等严控措施，对短期生产和消费活动会形成进一步抑制。另一方面，油价成了另一个黑天鹅。在OPEC+减产谈判破裂后，沙特开始大幅下调其出口油价，导致市场对各国油企盈利产生担忧，并导致能源板块大跌。同时，原油上下游行业都会受到冲击，加大经济负担。

这些因素使得市场对经济陷入衰退的担忧加大，这是造成股市大跌的直接原因。彭博综合指标（综合了就业、通胀、投资、资产价格等因素的预测指标）显示，未来12个月美国经济衰退的概率由一周前的25%上涨至53%，为过去10年以来的最高值。但我们认为，美国经济仍具有韧性，且美国医疗体系健全，出现疫情失控的概率较低，2020年美国陷入衰退的可能性不大。但欧日有陷入技术性衰退的可能。

上周五美股的大幅拉升得益于强力应对措施的出炉。虽然美股上周整体下跌，但上周五出现了大幅反弹，标普500指数期货早盘触及5%的熔断阈值，当天股指收涨9.3%。当天的反弹主要是得益于强力救市政策出炉：央行方面，上周四纽约联储已经承诺会持续提供巨量流动性支持，并在上周五释放了1万亿美元流动性，上周五当天加拿大央行和中国央行均推出进一步的货币宽松政策；政府方面，韩国、泰国、德国、意大利、英国、西班牙等多国证券当局上周五均宣布禁止卖空股票，美国宣布进入“国家紧急状态”，启动500亿美元联邦紧急资金用于抗击疫情。另外，在上周前四天累计下跌16.5%后，标普500也有超跌反弹的动能。

虽然各国政府和央行的政策可以对市场提供支撑，但对控制疫情的作用不大，在没有看到主要国家新增病例拐点之前，股市难言见底。短期内市场波动性会维持在高位。我们建议投资者可以增加对冲手段，或进行减仓，或并调整余下仓位，增加防御性板块的配比。

全球债市：上周全球高收益债价格指数出现断崖式下跌

上周欧美股市崩盘，引发全球金融市场的恐慌。10年期美债收益率在3月9日跌至记录新低0.54%。但随着风险资产（股票）被不断抛售，投资者为保有流动性，安全资产（主权债）也遭到抛售。这带动上周主要国家10年期国债收益率先跌后升，全周大幅上升。其中10年期美债、德债、韩国和澳大利亚国债分别上升20、16、25和30个基点。

除了疫情以外，国际油价的下跌，对金融市场也带来较大冲击，包括全球高收益债市场。上周美国高收益债价格指数全周下跌达7.1%，因为美国高收益债存量中，能源板块存量规模1421亿美元，占比11.4%（截至2019年底数据）。油价暴跌，驱动能源类高收益债大跌，并进而带动整体高收益债价格显著下跌。上周，欧洲、新兴市场高收益债价格指数也大幅下挫，分别录得7.8%和10.9%的跌幅。

外汇：美债利率回升，带动上周美元指数走高，新兴市场及商品货币显著贬值

受机构卖出避险资产，如国债等主权债来应付股市暴跌带来追加保证金的流动性需求的影响，上周美国国债收益率全周显著提升，驱动美元指数上周上涨2.9%，其中欧元对美元贬值1.6%。英国降息带动英镑对美元贬值5.9%。全球风险偏好的大幅下挫，带动新兴市场货币上周对美元贬值3.7%，大宗商品货币对美元也贬值显著，其中澳元对美元贬值6.5%。上周人民币对美元基本稳定，全周小幅贬值1.1%。

原油：沙特报复性甩卖，油价创08年以来最大单周跌幅

上周国际油价迎来历史级暴跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌25.2%和23.1%，收于33.85美元/桶和31.73美元/桶，创下2008年以来最大单周跌幅。年初以来，布伦特原油已经累计下跌48.7%。

上周油价下跌主要来自3月8日一天的贡献，在3月8日当晚，布油一度跌至31美元/桶，创下1991年海湾战争以来最大单日跌幅。这主要是因为3月7日沙特官方宣布大幅降价，将4月份的出口油价下调4-8美元/桶不等，折扣力度为近20年最大。上周沙特和俄罗斯均对外宣称会增加产量，沙特表示4月份的产量会增加30万桶/日达到1200万桶/日，俄罗斯的产量会增加50万桶/日达到创纪录的1180万桶/日，油价继续被打压。虽然上周五美国总统特朗普表示会购买原油作为战略储备，但原油仅小幅回升。

我们认为，沙特此举很可能是针对俄罗斯此前在OPEC+会议上的不合作表现，通过大幅打压油价逼迫俄罗斯重回谈判桌，以实现继续联手减产。因为即便是生产成本全球最低的沙特也难以承受如此低油价很长时间。目前俄罗斯没有明确宣布会重启减产计划，但表示会与OPEC保持对话。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，与OPEC保持良好关系符合俄罗斯的宗旨。