原油期货暴跌，美股期货熔断，恐慌情绪在上周末继续发酵。周日美国东部时间下午6点多, 布伦特原油期货价格一度跌至约31美元/桶。美股标普500期货暴跌至2819点，触发熔断机制。同时美债收益率继续走低，10年期美债收益率下行至0.5%的历史新低。

原油价格下降成为疫情之外的另一个风险点。上周五由14个成员国组成的OPEC及盟友未能就延长目前实施的减产达成协议，当前的协议将于3月底到期，意味着，这些国家自4月1号可以自己支配自己的原油产量。紧接着，沙特在上周六率先打起价格战，将出口油价大幅下调5-8美元/桶不等，折扣幅度创逾20年来最大。年初以来截至上周五，布伦特原油已下跌30%多。需求疲弱下，亟需减少原油供给以稳定价格。OPEC的谈判破裂，直接造成了油价在周末的下跌。

低价原油不利股市。石油和天然气产业在美国经济中提供众多雇用机会有重要的地位，同时油气公司往往有较高的杠杆率，它们是固定收益市场特别是高收益债券市场的重要的参与者，油价低迷给油气行业和美国经济带来悲观情绪。过低的油价下，美国股市难以独善其身。我们看到标普500期货今早8点05分触发5%的熔断阈值，至美股周一正式开盘前，期货价格不允许以更低价格交易。

上周海外新冠疫情继续发酵，美联储非常规降息加剧市场恐慌。截至北京时间3月8日晚间，一周内海外新增新冠肺炎确诊病例为18033人，较前一周上涨近两倍，累计确诊病例达到26947人；新增死亡病例561人，是前一周死亡病例的4倍。上周海外股市普遍走弱，截至上周五收盘，STOXX600指数跌幅达到2.4%，德国DAX指数、意大利ITLMS指数跌幅分别达到2.9%和5.8%。美股走势大起大落，标普500指数单日涨跌幅两次超过4%。美股剧烈的波动一方面是受到疫情和经济数据影响，上周美国公布的2月ISM服务业PMI数据和新增非农就业数据大超预期，促成上周一的大涨和上周五的反弹。另一方面，美股资金较高的杠杆比例以及大量盯住波动率的投机仓位也增加了市场的波动。

目前中国经济下行压力仍大，但疫情的稳定和政策频出均利好A股。目前中国的中小企业复工率达到45%左右，较2月26日的33%有所提升。但发电耗煤、房屋销售、乘用车销售等高频数据显示经济仍低迷。上周公布的1-2月进出口增速超预期大幅下滑，并且出现71亿美元贸易逆差，3月份出口压力仍大。

但目前国内疫情已经得到良好控制，全国新增确诊数量已经连续两天进入100以内，3月7日仅新增44人。再加上上周中央政治局会议提出加大5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设的投资力度，且地方债发行进度加快。A股上周整体表现良好，上证综指上周大涨5.4%，深圳成指大涨5.5%，热点板块也向基建板块切换。短期内，国内外股市分化的情况或依然存在。

本周主要看点：中国2月通胀数据；美国2月通胀数据，日本2019年四季度GDP；英国1月GDP和工业产出数据等

正文

上周末市场突发变动

多因素共振致国际油价再度暴跌

截至上周日3月8日下午6时左右，布伦特原油期货和WTI原油期货在过去的一周分别下跌31.4%和31.2%，收于35.6美元/桶和30.7美元/桶。原油价格的暴跌是供需两方面共振的结果，从供给方看，OPEC+国家上周五（3月6日）进行会议，市场预期这次会议上会出炉进一步减产的协议，但俄罗斯明确表示了反对意见，导致协议破裂。现有的OPEC+石油减产协议将会在3月到期，届时产油国之间的减产行动将宣告终结。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，“OPEC和非OPEC主要产油国从4月1日起将继续履行合作宣言，但各国不再承担减产义务。”这意味着，供给压力在4月份可能陡然加大。

从需求方面看，新冠疫情对原油需求的打压依然在加重，上周OECD在最新发布的经济展望中把今年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%，为2009年以来最低。且OECD警告称如果疫情进一步蔓延，全球经济增速可能降至1.5%。按照高盛能源研究主管的判断，全球原油需求在今年上半年会减少210万桶/日，所以即便OPEC+每天再减产100万桶，也无法弥补这么大的需求衰减。

雪上加霜的是，OPEC+产油国会议协商进一步减产无果后，沙特在上周末（3月7日）开启了价格战，将出口油价大幅下调5-8美元/桶不等，折扣幅度创逾20年来最大。这不仅造成了中东股市在上周末的集体大跌（3月8日科威特KWSEMP指数跌幅超过10%触发熔断），也导致市场对美国能源公司的担忧，并对美股期货形成拖累，标普500期货在3月8日晚间一度暴跌4.4%至2819点。市场对油价未来的走势非常担忧，高盛警告称油价可能下跌至20美元/桶附近。如果油价继续走跌，可以预见美股将无法从当前的跌势中恢复，全球股市都会遭到冲击。短期内，油价的走势取决于俄罗斯和沙特等产油国之间是否能达成协议，但即便OPEC+承诺减产，油价反弹力度也有限，因为难以弥补疫情带来的需求下降缺口。

重要经济数据分析

中国：1-2月进出口增速大幅放缓，并录得71亿美元外贸逆差

受新冠疫情的强烈冲击，以及复工显著延迟的影响，今年1-2月进出口增速大幅下滑，并且出现71亿美元贸易逆差。具体看，1-2月出口同比增速-17.2%，大幅低于市场预期的-7.3%，较去年12月7.6%的增速水平断崖式放缓。同期，进口同比增速-4%，略高于市场预期的-7.8%，较去年12月16.3%的增速水平也显著回落。

●出口分国别和地区看，增速均录得大幅负增长。对欧盟出口同比增速从12月7.1%降至1-2月份的-18.4%，对东盟出口增速从27%降至-5.1%，对美国出口增速从-14.2%降至-27.7%，对日本出口增速从-3.1%降至-24.5%，对韩国出口增速从-5.3%降至-18.6%。分产品看，1-2月份服装、纺织、箱包、鞋类和玩具出口同比增速分别降至-20%、-19.9%、-18.6%、-20%和-26.8%，手机和计算机出口分别同比增速下降至-15.6%和-27.2%。

●进口分国别地区看，增速也大多明显回落。从欧盟进口同比增速从12月9.9%降至1-2月份的-11.4%、从美国进口增速从7.8%降至2.5%，从日本进口增速从16.4%降至-9.3%，从韩国进口增速从-5.4%降至-8.1%。进口分产品看，大豆、集成电路进口增速明显回落，但能源进口增速加快。大豆进口同比增速从12月52.7%降至1-2月份的4.2%，集成电路进口增速从30.2%回落至5.3%。原油进口增速从12月份的2.9%上升至1-2月份的14.7%，煤及褐煤进口增速从-73.6%回升至25.1%。

●1-2月实现贸易逆差71亿美元，明显低于市场预期的339亿美元贸易顺差。这是继2018年3月后中国首次录得月度贸易逆差。

向前看，3月份出口增速继续下行压力依然较大。高频数据显示，如宁波出口集装箱运价指数，在3月份第一周仍继续下降，总指数环比下跌1.9%。我们预期，3月出口增速可能仍不乐观，一方面当前复工进度依然有待加速，另一方面疫情在海外不断蔓延、拖累外需放缓的影响。

中国：复工率有所回升, 高频数据显示经济活动总体仍低迷

近期中国复工率有所提升。按照工信部最新数据，截至3月2日，中小企业复工率达到45%左右，较2月26日的33%有所提升。3月7日，海关总署在其官网解读1-2月外贸数据时披露，根据其对2552家外贸样本企业的调查，显示80.6%的企业已经复工。同日，交通运输部预测，4月上旬农民工返岗运输可基本完成。

大数据显示部分城市，如东南沿海城市的复工有所加速；但主要北方城市的复工相对缓慢。高德地图拥堵延时指数显示，杭州、成都、南京、深圳、上海等城市上周的拥堵延时指数提升相对较快，反映这些城市的复工进展有所提速。而重庆、北京、天津等城市的拥堵延时指数提升相对缓慢。

上周高频经济数据在低位有所回升，和复工率提升一致，但总体来看，当前经济活动依然低迷：

●2月29日至3月6日6大电厂日均耗煤量46.4万吨，较2月22日至2月28日的日均42.4万吨有所提升。今年1-2月6大电厂日均耗煤量同比下降15.7%，较去年12月的5.8%的正增长断崖式放缓，意味着今年1-2月工业增加值增速显著回落。

●2月29日至3月6日30大中城市商品房日均成交面积约22.3万平方米，较2月22日至2月28日的日均成交16.6万平方米有所提升，显示商品房交易活动缓慢提升。今年1-2月30大中城市商品房成交面积同比增速-39.5%，成交大幅萎缩。

●乘用车联合会的高频数据显示，2月全国乘用车市场零售同比增速初步判断为-80%，2020年1-2月累计同比下降幅度达到41%，为近20年来最大降幅。这或预示1-2月社会消费品零售增速也将明显回落。

美国：2月非农和ISM服务业PMI好于预期，疫情影响或在3月显现

上周美国公布了2月份的非农就业数据，2月新增非农就业人数为27.3万人，远超市场预期的17.5万人，1月份的数据也进行了上修，从原本的22.5万人上修至27.3万人。2月份美国失业率为3.5%，较前值下降0.1%，再次回到历史最低位。细项数据显示，医疗保健、政府部门、建筑业、专业、科技服务业就业人数均录得上扬。

2月份就业市场的良好表现可能还没有完全反映新冠病毒的影响。美联储上周也表示劳动力市场依然强劲，但其同时提示，如果疫情在美国进一步蔓延，就业可能面临大范围中断。3月份的新增就业数可能出现下降。

同样值得注意的是薪资增速。2月份私人非农企业员工平均时薪同比增速为3.0%，略低于1月份的3.08%，自2018年8月以来持续走低。美国薪资增速下降对增长有抑制作用。

上周美国供应管理协会（ISM）发布了最新的PMI数据，2月份制造业PMI为50.1，较1月的50.8有显著下降，但仍在扩张区间。其中，制造业新订单指数为49.8，再度回到收缩区间。该数据与耐用品订单增速有较高同步性，上周公布的1月份新增耐用品订单同比为-3.4%，低于前值-3.2%，二月份新增耐用品订单增长有压力。这两个指标显示美国私人投资增速仍在筑底阶段。

2月ISM非制造业PMI为57.3，高于1月份的55.5，也是1年来最高水平。这与此前公布的Markit服务业PMI显著背离，后者下降至49.4，为2013年10月以来首次陷入萎缩区间。按照ISM调查委员会主席的说法，“大多数受访行业代表都担心新冠肺炎疫情对其供应链的影响，并继续对劳动力资源感到担忧，不过仍对未来一年的商业状况和整体经济保持乐观。”而Markit首席经济学家则认为2月份商务、旅游、金融服务和商业服务等都收到了疫情影响，也加剧了未来几个月经济下行风险。历史上，ISM与Markit的PMI数据经常出现背离，但基本在一两个月后回归同步。2月份的Markit PMI数据或许更多反映了企业的悲观预期，3月份ISM的非制造业PMI或许也会显著回落。

欧洲：欧元区经济数据表现仍偏弱，市场期待央行和政府出台支持政策

上周Markit公布了欧元区2月份PMI数据的终值，欧元区整体制造业PMI从初值49.1小幅上修至49.2, 1月份为47.9。德国2月份制造业PMI从47.8上修至48.0，好于1月的45.3，仍处于收缩区间。服务业PMI低于预期，从初值的52.8下修至52.6。Markit表示，目前为止的PMI数据显示欧元区一季度GDP增长可能为0.1-0.2%，但现在已经有明显下行风险，且3月经济表现可能弱于预期。

上周还公布了欧元区的通胀数据，2月份CPI同比上涨1.2%，符合预期，略低于前值1.4%。1月份PPI同比为-0.5%，低于预期的-0.4%，好于前值-0.7%。欧元区PPI已经连续6个月低于零，目前回升势头缓慢。

在偏弱的经济增长以及新冠病毒威胁下，市场对欧央行继续采取货币宽松支持经济有了更高预期。在上周美联储突然降息50bp后，市场预期欧央行也会很快跟随降息，本周降息10bp的预期概率已经达到90%。但我们认欧元区降息难以对经济有实质提振作用，欧洲各国政府财政政策支持的效果会更好。

中国香港：香港1月零售业总销货价值同比增速继续下行，并小幅不及预期

香港今年1月零售业总销货价值较 2019年同期下跌21.4%，跌幅较去年12月的-19.4%继续下滑，同时不及市场预期的-20.8%。分产品看，珠宝首饰、钟表及名贵礼物继续领跌，同比增速进一步降至-41.6%。药物及化妆用品、服装、百货公司货品、电器及其他未分类耐用消费品1月同比增速分别为-32.3%、-28.9%、-27%和-20.4%。

尽管农历新年今年在1月底，去年在2月初，对2020年1月份的零售业表现应该有提振作用，但1月零售业销售继续录得显著跌幅，主要受新冠病毒疫情蔓延，令访港旅游业近乎停顿。向前看，预计2月香港零售数据也将依然惨淡。

重大政策及事件追踪

美国：美联储超预期降息50bp，市场避险偏好反而提升

美国东部时间3月3日上午10点，美联储突然宣布降息，将政策利率目标区间下调50个基点，至1%-1.25%。消息公布后美股一度短暂攀升，但随后一路震荡回落，三大股指均收跌2.8%以上。10年期美债收益率首次跌破1%，从1.16%下行至0.98%。对于此次美联储的突然降息行为和市场的巨幅波动，我们认为：

●美联储突然降息是因为担心疫情对经济的负面影响。美联储在声明中表示，新冠肺炎疫情对美国经济活动构成了不断演变的风险，考虑到这些风险，美联储决定采取降息举措。

●美联储这次降息确实超预期，没有在正式的货币政策会议上宣布降息，且降息力度大于以往的25bp。过去发生这种非常规降息，都是在危机开始阶段，降息后，经济往往进一步恶化。

●市场解读非常规降息为美联储对经济的预期可能较其和公众沟通的看法要更糟，加大了市场恐慌。

●预期美联储接下来进一步降息，目前期货市场预期3月18日会议上美联储还会再降息，认为降息50bp或更高的概率为100%，我们预计最多可能再降25bp。

●美联储的降息本身无法从根本上解决疫情扩散以及潜在疫情对经济的打击，控制疫情需要靠政府和民众进一步的防治配合行动。（详见《呵护之心，惊吓之果——评美联储非常规降息》）

美国：“超级星期二”落定，民主党选情仍存悬念

上周二是美国总统大选初选的关键一天，因包括加州在内的14个本土州和美属萨摩亚都会进行初选投票，这一天被称为“超级星期二”（详见《超级星期二值得超级关注》）。由于共和党方面特朗普得票遥遥领先，主要的看点在竞争激烈的民主党候选人上。最终结果显示，拜登获得了大多数州的票数，加上此前进行的4个州初选票数，目前拜登获得的“承诺代表”票数共666张，桑德斯有573张，其他候选人陆续退出竞选。

按照今年民主党的规定，如果某个民主党候选人在7月份的全国党代表大会上获得了1991张承诺代表票（总票数为3979张），就能够胜出，并成为民主党最终总统提名人，与共和党总统提名人角逐。目前拜登的支持率大幅提高，但与排第二的桑德斯没有明显拉开差距，后期的初选依然充满悬念。

作为一名偏“温和派”，拜登的政策主张确实相对于桑德斯更温和，例如桑德斯支持对富人征重税，几乎“拆分”大而不倒的银行和大型科技公司、免除所有人的医疗和教育债务、反对自由贸易、支持增加关税等，拜登的政策则均偏保守一些。这意味着，如果拜登最终打败特朗普成为新总统，政策的变化和市场的波动都会小于桑德斯当选的情况。这也是上周三美股大幅反弹的一个原因。

建议投资者需继续保持对大选进展的关注，民主党人选情焦灼，特朗普连任并非铁板钉钉。大选过程中的不确定性将持续给市场带来冲击。

中国：政治局会议要求加大新基建投资支持力度；地方政府新增债券提前下达额度发行任务完成近七成

3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，指出加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，要注重调动民间投资积极性。

新型基础设施建设并不是一个新概念，早在2018年底，召开的中央经济工作会议上就明确了加大5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设的投资力度，随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入2019年政府工作报告。2020年1月的国务院常务会议也明确提出，大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造等。可见，新型基础设施建设是今年政府提振基建投资稳增长的主要着力点。

目前已经有25个省市在今年的地方政府工作报告中提及新型基建，其中8个地区明确规划了年内计划新建5G基站的数量，合计超过30万个。近期北京、河北、山西、上海等13个省份公布了总投资规模接近34万亿元的2020年重点项目投资计划清单，除了交通、能源等传统基建领域外，各地区都加速推进5G、人工智能、工业互联网、智慧城市、教育医疗等新型基建项目建设。

同时，地方债发行较去年同期大幅增长，这有助于缓解基建投资资金来源不足的问题。3月5日财政部网站披露，2月，地方政府债券（以下简称地方债券）发行4379亿元，全部为新增债券，其中一般债券、专项债券分别发行2029亿元、2350亿元。截至2月底，2020年地方债券净增量12230亿元，较去年同期的3046亿元同比多增高达9000多亿元，完成中央提前下达额度（18480亿元）的66.2%，其中一般债券、专项债券分别发行2732亿元、9498亿元。值得注意的是，在9498亿元的地方政府专项债中，可用于基建投资的金额近7400亿元，占比较高。其中2400亿元用于产业园区建设、新能源等在内的新型基建；另外近5000亿元用于交通运输、水利公共设施等传统基建投资领域，这有助于提振基建投资增速。从发行利率和期限看，地方债券平均发行利率3.44%，比2019年下降3个基点；平均发行期限15.2年，比2019年增加4.9年。

我们认为，2020年基建投资将成为政府稳增长的重要抓手，除传统的电力、热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业外，新型基建可能将是政策的主要发力点。再加上地方政府债发行提速，将部分缓解基建投资资金来源不足问题，带动2020年基建投资增速较2019年温和提升。

中国：房地产政策有所摇摆，广州、驻马店撤回此前已经公布的房地产放松政策

自新冠病毒疫情爆发以来，各级地方政府陆续出台了一些针对购房、公积金贷款及土地出让金、商品房预售等方面的优惠政策安排，据统计已有60余个城市出台了这些方面的房地产的边际放松政策。但是上周，河南驻马店和广州两城市分别撤销了此前出台的房地产新政，这一微妙变化值得留意，或显示政策在放松房地产方面仍有一些顾虑、纠结。具体细节如下：

●驻马店撤回17项稳楼市政策。3月5日，在经过河南省政府约谈驻马店市人民政府主要负责同志，坚持“房住不炒”，落实主体责任之后，河南驻马店发布的17项稳楼市政策已经从官网撤下，目前该市房地产政策按原政策执行。

●广州政府撤下“商服放开限购”新政。3月3日，广州发布涉及房地产的新政，明确提出，商服类项目不再限定销售对象，已确权登记的不再限定转让对象。但不到一天，3月4日，楼市新政就从政府官网撤下。

大类资产走势回顾

股市：全球股市大幅波动，A股逆势上涨

上周全球主要股指大幅波动，MSCI发达国家和新兴市场指数分别上涨0.4%和0.7%。标普500指数和恒生指数全周分别上涨0.6%和0.1%，欧洲STOXX600指数收跌2.4%，德国DAX指数、意大利ITLMS指数跌幅分别达到2.9%和5.8%。中国A股再次出现独立行情，上证综指上周大涨5.4%，深圳成指大涨5.5%。

海外股市上周大起大落的主要原因是新冠疫情的发酵以及美联储政策的变化。根据世卫组织统计，全球新冠肺炎病例上周加速增加，截至3月7日已经确诊超过10万例，中国境外的疫情扩散速度远高于境内。市场恐慌情绪继续发酵。美联储的突然行动加剧了市场的波动。因为上周二美联储突然降息50bp，无论是降息的时点还是力度均超预期，导致市场解读为美联储对经济的预期较其和公众沟通的看法要更糟，当天美股短暂拉升后一路下跌，标普500跌幅达到2.8%。上周后几个交易日，美股均暴涨暴跌，日内振幅巨大，表明多空博弈剧烈。

A股则因为国内疫情控制较好，且政策利好不断释放，成为全球股市中逆势上涨者。摩根斯坦利在上周发布的报告中将中国、新加坡和澳大利亚股市视为疫情下的避险资产，将中国股市评级从“不变”提升为“增持”。上周海外市场巨震对A股造成一定的影响，但整体上A股依然按照自身节奏运行。在“新基建”政策和地方债发行速度加快消息的刺激下，上周市场追逐热点从科技创新切换到地产基建，但随着部分地方撤回房市松绑的消息，地产相关板块再度回落。

我们认为国内外股市分化的情况后期依然会存在，其中基建产业链受国外影响较小，仍然会有一定的上涨空间，以5G基站、特高压、新能源充电桩、大数据中心等为代表的新基建板块因其与高科技的良好结合，中长期前景更佳。我们也推荐布局一些银行、保险等估值偏低、盈利稳定的板块，以增加组合防御性。

全球债市：上周美债10年期利率跌至0.76%创历史新低

上周美国10年期国债收益率创历史新低，截至上周日晚间，10年期美债收益率刷新历史低位至0.50%，全周跌幅近66个基点。中国、印度、德国、澳大利亚、加拿大等国的10年期国债收益率也都下跌超过10基点以上。这主要受新冠病毒疫情继续在全球蔓延，以及美联储意外大幅降息的带动。截至北京时间3月8日，一周内海外新增新冠肺炎确诊病例为18033人，较前一周上涨近两倍，累计确诊病例达到26947人；新增死亡病例561人，是前一周死亡病例的4倍。尤其韩国、伊朗、意大利、日本、德国、美国等主要国家的疫情呈现较快增长的态势，令全球恐慌情绪提升，投资者对经济大幅放缓的忧虑陡增。同时，上周3月3日，美联储突然宣布降息，将政策利率目标区间下调50个基点，至1%-1.25%，出乎全球投资者意料。除美联储外，上周澳大利亚、马来西亚等国也都宣布降息，投资者预期全球降息潮将再度到来。以上因素，共同带动上周全球主要国家国债收益率显著大幅回落。信用债方面，全球投资级别债券价格指数均表现强劲，高收益债价格指数表现相对较弱。

外汇：上周美债收益率大幅回落带动美元指数显著下跌

受上周美债收益率大幅下滑，并创出历史新低的影响，尤其是美国和德国、日本等国的利差显著收窄，带动欧元和日元对美元分别升值2.3%，美元指数上周显著下跌，全周回落达2.2%。新兴市场货币对美元平均升值1%，其中人民币（在岸）对美元升值0.9%，离岸人民币对美元升值0.7%。