2021年5月城镇调查失业率回落至5.0%，若与疫情前期就业人数相比较，农村务工人员和城镇新增就业人数均为负增长。其中农村务工人员较疫情前期仍有246万人的缺口，整体回补缓慢。从三大产业来看，第三产业所吸纳的就业人员较高，据2019年数据显示，第三产业就业人员占比达47.4%，第二产业占比为27.5%。在疫情影响之下，2020年第三产业比例下降至47.1%，第二产业比例则升至28.7%，较2019年提高1.2个百分点，我们认为主要是来自制造业和建筑业就业人员的上升。

展望下半年，随着疫情创伤的复原，第三产业的恢复将提升相关行业的就业水平，尤其是受疫情影响较大的行业，如住宿和餐饮业、批发和零售业以及交通运输、仓储和邮政业。另外从就业景气度PMI来看，2016年之后制造业就业PMI指数呈现显著上行态势，主要系对高端制造业需求的上升提高了相关就业需求。与此同时服务业就业需求也受益于制造业的提升，衍生出更多新兴服务产业就业形态。从中长期来看，在高质量发展蓝图下，第三产业将吸纳更多的就业人员。

回顾上半年，我国内部消费需求因较低的就业和收入水平而恢复缓慢；外部则受到海外疫情影响，替代效应持续，出口保持了高增态势。展望下半年，我们预计内部消费需求将接力外部出口回落的形势，成为经济增长的主要拉动力之一。

内部需求：消费将在服务消费逐步回升和就业好转、居民收入水平提高的情况下持续改善。

上半年消费内部呈现了较为明显的分化，限额以上消费已恢复至疫情前期水平，而整体社会零售消费还远不及2019年同期水平，体现了中小企业受疫情冲击后生存困难，整体恢复缓慢的特点。而限额以上企业更易获得政策支持，尤其是汽车消费。同时餐饮收入依旧维持负增长态势，显示出受疫情影响的线下服务消费还未有明显好转。

预计下半年，在疫苗接种覆盖率持续上升的背景下，线下消费限制将基本解除，旅游、影院、餐饮服务类消费将得到较大改善。且随着就业缺口的补足，不确定性因素降低，居民收入水平和消费信心均将得到提高。预防性储蓄需求降低，将有利于消费的持续改善。另外从政策对消费的定调来看，政府工作报告明显强调坚持扩大内需战略基点，充分挖掘国内市场潜力的观点。我们预计农村消费将被扩大，有利于家电、汽车消费，同时城镇消费将被进一步深度挖掘，有利于服务消费的提升。预计下半年最终消费将成为拉动经济增长的主要动力之一，但仍然难以恢复至疫情前夕水平。

外部需求：出口虽然将受益于海外经济复苏带来的需求提振和人民币汇率的预期贬值，但受份额下降和高基数影响下行压力加大，难言有亮眼表现。

2020年下半年至2021年上半年，出口因“替代效应+需求回暖”双动力保持较高增长，成为带动经济增长的主要因素之一。展望下半年，出口增速虽然受益于海外需求的上升，但在全球份额下降和高基数效应的影响下，同比增速难以维持较高水平。

下半年中国出口面临两大压力：压力一：较高基数水平。2020年下半年中国出口当月同比增速均值达12.5%，为2012年以来同期最高水平，这将对出口同比增速形成较大压力。压力二：出口份额下降。上半年中国出口份额已出现小幅回落，而美国、欧盟以及除中国外的新兴经济体则有小幅的回升。预计下半年随着疫情好转，替代效应将完全消减，美国、欧盟等发达经济体的出口份额将逐步向疫情前均值水平回归，中国在全球出口的份额将进一步回落。

虽然中国出口面临两大压力，但仍有两大支撑因素：支撑一：海外经济复苏需求。通过对比商品贸易和商业服务贸易发现，上半年各国商品贸易在政策刺激作用下均实现大幅反弹，超过疫情前期水平，这与各国上半年商品需求保持较高景气度有关。而商业服务由于经济活动受限多数未达到疫情前期水平，不过中国对商业服务出口的同比增速自2020年下半年就伴随各国商业服务需求的改善而大幅走高。我们预计下半年发达经济体于三季度实现群体免疫，经济活动实现全面放开，由此服务需求将代替上半年商品需求成为推动各国经济增长的主要动力。受益于此，中国商业服务出口将有进一步上升空间。然而服务需求对本土需求的贡献比例要远高于商品需求，因此对我国整体出口拉动率将减弱。支撑二：人民币面临贬值压力对出口形成正向支持。下半年在美国经济增长超预期下，美联储缩表预期增强，美元指数大概率走强，对人民币形成贬值压力，将有利于中国出口增长。

下半年，随着疫情脉冲效应逐渐减弱和经济活动逐渐放开，第三产业的相关行业和固定资产投资中的制造业投资将逐步恢复，工业、地产等相关行业将保持稳定增长。

从三大产业当季同比增速来看，2021年一季度仅第二产业增速恢复至疫情前期水平，第一产业和第三产业均未恢复。其中第三产业中仅房地产业增速恢复至疫情前期水平，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业持续负增长，批发零售业增速未恢复至疫情前一半水平，而这些均是受疫情影响较大的行业。随着下半年经济活动限制全面取消，这会对第三产业整体形成支撑。预计第三产业和第二产业对经济拉动率差值将提高至1%，贡献率也有望上升至50%水平。另外从企业景气指数来看，受助于政策扶持，大、中型企业在2020年下半年至2021年上半年均保持了较高的景气度，但小型企业景气度相对两者提升并不显著，从历史数据来看，中型企业与小型企业景气度相差并不大，但在疫情影响下，两者分化程度大幅提高。在疫情脉冲效应减弱的情况下，中小型企业景气度差有望收敛。

固定资产投资中我们认为下半年制造业投资将稳步回升至疫情前期水平，房地产保持一定韧性，基建投资在经济面临压力的情况下，将具有稳定经济预期的功能。

下半年，国内制造业产能利用率的回升以及资本开支的扩大，将利于制造业投资回升至疫情前期水平。自2020年下半年起，制造业投资增速受益于出口带动，当月同比连续9个月保持正增长，并于2020年11月起开始超过房地产开发投资和基础设施投资。由于制造业终端需求会应用于出口、消费和地产基建投资，在出口面临压力的情况下，制造业增速将更加依赖于国内需求的扩大。

通过此前对出口和国内消费需求的分析来看，下半年出口面临一定的下行压力，这将对相关出口的制造业行业产生抑制。不过线下消费服务需求仍具有较大提升空间，上半年消费制造行业投资增速部分增速跌幅8%以上，相对去年疫情期间改善有限，下半年经济活动的进一步放开，将对下游消费品制造业产生积极影响。同时上半年由于大宗商品价格大幅上涨，导致上中下游制造行业同比增速呈现明显分化，下游制造行业受到上游成本端价格的上行压力，企业利润受到了一定程度的挤压。我们预计下半年上中游端对下游企业利润的挤压将逐步减少，主要基于大宗商品价格持续上涨不可持续的预期，且经过政府对价格预期的引导，上中下游利润差将收敛，利好于下游消费制造行业景气度的回升。

从历史数据来看，产能利用率领先制造业投资一年时间左右。近期数据显示工业产能利用率已回升至77.2%，制造业产能利用率上升至77.6%，随着国内需求的扩大，目前各行业仍在补库阶段，对制造业增长仍有一定支撑。另外从上市制造业企业的资本支出来看，一季度两年平均增速已高于疫情前期水平，整体处于修复中。由于资本支出较制造业投资领先1-2个季度，未来制造业将实现规模效益的释放。从具体行业来看，恢复正常资本开支行业的比例在不断提高，下半年各行业均将实现疫情前水平。

房地产投资下行压力较大，但仍保持一定韧性。2020年疫情以来，房地产开发投资成为固定资产投资的主要支撑因素，1-5月两年复合增速达8.6%。一季度房地产行业对GDP的拉动率仅次于工业，高达1.61%。下半年地产投资面临较大的下行压力，主要源于政策对房地产调控的影响，但同时也受到低库存和房企稳定现金流的支撑，整体或显韧性。

自2020年下半年，政府陆续出台了“三条红线”、贷款管理制度和土地供应政策，并且在上半年推进了关于房地产税改革的讨论，政策对房地产收紧态度明了， 5月公布的居民中长期贷款则呈现了走弱趋势，预计下半年政策对房地产企业的信用将有所收紧。不过由于上半年商品房销售面积在持续回升中，短期内可为房地产投资补充资金，同时竣工面积也创了2017年以来年的新高，意味着后期建筑安装费用将有所增加，可带动房产地开发投资增速的提高，从而平滑化房地产的波动。

基建将体现稳定经济预期的作用。上半年基建投资相对低迷，1-5月两年复合增速为3.62%，较前值略有下降。下半年，虽然消费和制造业投资有望带动经济增长，但消费难以恢复至疫情前水平，房地产在政策的严控下也面临一定的风险，整体经济具有下行压力。而根据2021年财政支出计划，基建支出较2020年增长1.8%，上半年基建相关的政府支出明显低于历史水平，使得基建投资有望在下半年财政支出发力下起到稳定经济增长的作用。

上半年CPI与PPI剪刀差负向扩大，PPI向CPI的传导不畅，导致经济总需求复苏不均衡加大。不过随着下半年服务性消费需求的回升，CPI将有所上行；PPI方面则因大宗商品价格上涨上行空间不大，供需错配改善以及翘尾因素消退等因素回落，两者剪刀差预计收窄，经济不均衡状态有望改善。

上半年PPI呈现大幅上行态势，除了受到全球经济恢复与工业需求上升的推动，还受到全球供需错配以及国内中澳关系紧张和“碳达峰，碳中和”的政策部署，铁矿钢铁等产业受到供给扰动，导致大宗商品价格上涨，促进了PPI的上行。PPI对CPI的传导主要来自生活资料端和生产资料中的原材料端，然而生活资料仅占PPI权重的26%，对PPI的拉动率非常小，很难传导至CPI。生产资料中原材料主要受到原油价格的影响，可传导至CPI中的交通通信和居住方面，但对CPI的拉动也有限。由于疫情影响，线下服务业持续低迷，叠加居民消费意愿不足，CPI价格水平持续处于低位，导致CPI-PPI价差进一步的扩大。

展望下半年，预计欧美日财政刺激加码，将促进工业需求进一步抬升，大宗商品仍有上行空间，但加速上升期已过。且主要发达经济体将实现经济活动的完全解封，供需错配格局得到缓解。国内方面，限产政策有望边际放松，供给扰动因素降低，叠加基数效应消退，预计PPI在二季度末冲击高点缓慢回落，下半年中枢达7.4%，全年或达6.23%。上半年CPI的低位运行不仅受居民消费意愿不足以及服务消费的低迷的影响，还受限于猪肉价格的持续回落。下半年随着疫苗接种覆盖率的提升，居民外出意愿增强，旅游、餐饮、娱乐等线下服务行业回暖，将促进消费价格的回升；同时在政策对猪肉供需结构的调整下，猪肉价格有望企稳，从而带动CPI温和回升，预计下半年中枢回升至1.7%，全年或达1.15%。

上半年政府对化解隐性债务风险的政策趋严，导致财政政策支出缓慢。展望下半年，在经济增长面临下行压力的情况下，稳增长诉求提高，财政政策更偏向结构性的积极调整，提质增效，实现财政政策逆周期调节和跨周期设计相统一，促进经济运行在合理区间。

5月31日财政部公布2021年新增地方政府债务额度为4.27万亿。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。整体额度调减2000亿元，低于两会预算。主要考虑到两方面因素：首先，在2020年扩张性财政政策下，下半年政府债发行放缓，导致年底前有部分资金未实用而留存至2021年；其次，根据历年专项债的发行来看，存在前期准备不足、项目不成熟等问题，导致债券发行后未能及时使用。今年相关部门加大了对项目的审核力度，更加注重资金的使用效率，减少了政策空间的浪费。而这一因素也是导致专项债发行缓慢的原因之一。

上半年新增专项债的发行进度显著低于正常年份下的发行速度。截止6月24日，新增一般债累计发行4656亿，完成58.21%，新增专项债累计发行1.03万亿，完成29.78%。主要原因是逆周期调控压力下降、项目审核严格和化解隐性债务要求加大。

展望下半年，经济在寻求“高水平均衡”和“重建新发展方式“的模式下，财政政策将更加注重结构性推进，提质增资。一方面，将切实降低企业税负，尤其是小微企业，同时加大财政支出向小微企业的倾斜。5月常会议中指出，将支持发行不低于3000亿元小微企业专项金融债。另一方面，将加强对科技创新型企业以及新基建的支持，加快产业链升级。通过财政支出与税收减负的结合，发挥资源有效配置，从而促进实体经济活力。最后将继续兜牢基层“三保”底线，主要针对民生领域，缩减贫富差距，提高社会保障、教育等。从下半年专项债的发行节奏出发，三季度专项债发行或呈现稳步增长，发力或显现于四季度。

整体来看下半年，中国经济不仅面临均衡、稳定和对新发展方式构建的压力，还受到海外发达经济体货币政策趋向正常化的影响，经济上行动能或不及上半年。不过受低基数因素以及下半年政策护航的影响，全年经济增速将保持较高水平，但超预期增长面临一定压力。我们预计GDP增速达8.8%，2022年经济增速或达5.5%。从拉动经济增速的三驾马车来看：

投资：制造业在产能利用率回升、资本开支扩大以及内需修复均衡的情况下，将回升至疫情前期水平；房地产保持一定韧性，在政策调控的压力和低库存、房企稳定现金流的支撑下，整体较为强劲；基建投资在财政政策逆周期调节和跨周期设计相统一的实现下，将具有稳定经济预期的功能。

消费：随着居民收入水平提升拉动消费意愿、服务消费触底反弹和就业形势好转，叠加中央政府对扩内需政策的指导方针，消费增速或得到改善，再度成为拉动经济增长的主要动力。

进出口：出口虽然将受益于海外经济复苏需求的提振和人民币汇率预期的贬值，但因份额下降和高基数影响下行压力加大，难言有亮眼表现。

通胀方面：CPI将伴随服务性消费需求的回升上行；PPI则因大宗商品继续上行空间不大，供需错配改善以及翘尾因素消退等因素回落，两者剪刀差预计收窄，经济不均衡状态有望改善。

政策层面：在跨周期供求平衡管理下，政策护航新经济发展方式。货币政策通过信贷结构和利率结构实现流动性合理稳定；财政政策更偏向结构性积极，提质增效。在货币和财政政策相结合的政策管理下平抑市场波动风险，促进经济运行在合理区间，从而实现“高水平均衡“。

基于以上分析，下半年当季同比增速平均达5.7%，全年经济同比增速下调至8.8%，略低于此前预期9.4%。