关注三季度低收入地区疫情反复。二季度新兴经济体受病毒变异、疫苗短缺、医疗设备不足的影响，疫情呈现快速攀升态势。其中尤以印度最为严重，主要系防控政策的缺失，传统节日仍有大量民众聚集，导致疫情快速传播。与此同时受印度外溢因素影响，东南亚以及非洲等国疫情也相应增加。由于此类地区整体疫苗接种率低，部分地区医疗系统薄弱，病毒潜伏期或有所扩散，从而在三季度对整体低收入地区疫情反弹产生压力。

预计四季度疫苗在低收入地区接种加速，全球疫情得到显著好转。目前全球疫苗研发进度加快，共25种疫苗注册上市，其中有13种进入三期临床，预计2021年总产能为130亿剂。截止6月25日，全球共有8个国家接种率已超50%，其中接种率超30%以上的国家集中在发达国家，中高收入水平国家覆盖全球接种人数的85%。5月26日举行的第74届世界卫生大会中，世卫组织总干事谭德塞指出，当前全球75%以上的疫苗剂量仅用于10个国家，可以看出当前疫苗分配的严重不均衡。从全球接种覆盖程度来看，一季度实现3.43亿人，二季度预计达10亿人。预计到三季度，发达国家疫苗覆盖率整体或达50%以上，叠加世卫组织对疫苗公平分配的呼吁，后期疫苗供应将逐步向低收入和发展中国家倾斜，全球或实现20%接种率。至2021年底，我们乐观预计发达国家将实现群体免疫，低收入和发展中国家将实现35%的疫苗覆盖率，实现群体免疫或至2022年二季度。

继续维持灵活财政支持，更加注重财政分配以全面恢复经济发展。2020年疫情以来全球各国采取了一系列迅速而有力的财政政策以应对疫情对经济形成的创伤。时至今日全球各国经济恢复呈现明显分化，其中中国、美国和英国恢复较快，而大多数国家因疫情反复、疫苗供应不足等问题处于停滞状态，因此在全球疫情没有完全得到控制的情况下，各国预计将继续维持较宽松、具有针对性的积极财政政策。除此之外，受助于低利率政策环境，偿债能力将更易于管理，从而确保全球、各地区经济持久全面恢复，减轻疫情造成的“疤痕效应”。

发达国家在疫情改善、经济得到明显恢复的情况下，为了防止政策“急刹车”，预计仍将保持一定财政支持力度，或继续向受疫情影响较大的企业和家庭进行针对性转移。其中美国在5月底公布了2022财年全面预算方案，财年支出总额为6.01万亿美元，其中约1.52万亿美元为可自由支配支出。对于欧盟而言，复苏和恢复设施基金(RRF)是下一代欧盟计划的一部分，可促进政府投资，并于2021-22.23年增加对私人投资的公共财政支持，同时还增加了自由支配刺激。英国公布的2021/22财政年度的预算加强了对经济的短期支持，包括将对大流行相关的支持延长到2021年9月，同时制定战略，恢复以企业和所得税增加为中心的中期财政可持续性。

对于新兴市场来说，各国财政应对差异加大，部分国家面临经济增长与债务可持续性的权衡。与发达市场财政继续发力不同，新兴市场国家受疫情变化和疫苗接种不一以及债务率不同等因素，财政政策有所分化。根据IMF预测，2021年新兴市场平均总赤字将缩小至GDP的7.7%，但预计新兴市场经济体中三分之二的债务将进一步上升，政府债务与GDP平均比率至2026年将超过GDP的73%。其中印尼相对债务率不高，财政具有一定空间，短期或继续采取适度扩张政策，但从中期来看面临一定的收紧；中国由于疫情控制较好，债务适中，目前已由“稳增长”转向“调结构”，后期更加注重需求对经济的支持，财政政策温和收紧；而俄罗斯具有充足的财政空间，由于目前旨在2022年恢复财政规划，因此预计俄罗斯在短中期将逐步收紧政策，沙特阿拉伯预计进行重大的财政整体，巴西或面临大规模的支出紧缩。

预期下半年美联储缩表落地，新兴市场和发展中国家被动加息。4月26日加拿大央行开始将购债规模从40亿加元/周缩减为30亿加元/周，并期望将2%通胀目标提前至2022年下半年实现，在实现此目标后又将调整政策利率，成为首个缩减购债规模的发达国家。而美国和欧洲作为具有全球政策溢出效应的国家和经济体，势必会对新兴市场和发展中国家产生负面影响。根据IMF预测，新兴市场在各时期经济危机之后对美联储收紧货币政策的敏感度中，于2008年金融危机时期达到最高。欧债危机之后的敏感度虽有所降低，但高于金融危机之前。据测算，若美联储收紧100个基点，新兴市场的2年期政府债券收益率过去增加了47个基点。因此从各类资产变化来看，对新兴市场的汇率和资本流动有较大影响。

我们认为下半年后期随着美国和欧洲地区逐步实现群体免疫、各国就业水平的上升，以及美国巨额财政计划下对通胀的进一步推升，预计三季度美联储将对缩减资产购买开展讨论，四季度落地实施，与此同时利率也将早于预期上升。面对美联储缩表进程，新兴市场和发展中国家将依据通胀水平以及美联储官员对货币政策的态度不断调整本国的利率水平，以应对发达国家政策外溢所造成的金融稳定的影响。

随着全球疫情好转和疫苗接种覆盖率的上升，经济修复将得到加强，预计2021年全球贸易加速至8.4%。另外，贸易主体的不均衡也令各经济体间表现出分化状态。

商品贸易增长推动全球贸易增速上升。2021年全球贸易的主要贡献主体来自商品贸易增长，在2020年疫情爆发之后，各国迅速采取了积极的货币和财政政策，快速提升了本国的内在需求。在2020年下半年，新兴市场疫情大体可控，国际商品贸易的大幅反弹反映了耐用消费品压抑需求的释放和新兴市场供应链的恢复。在今年2月中旬之后，虽然新兴市场疫情恶化，但出于市场对发达经济体强劲复苏的预期，部分大宗商品资源国的出口需求仍有所增加，叠加市场中美元流动性的充足，美元贬值促进大宗商品价格上涨，助长了此类新兴市场国家的对外贸易需求。

需要注意的是由中国主导的商品价格的上涨，将给印度和土耳其等商品净进口国家的外部平衡带来压力，而对包括巴西、智利、俄罗斯和南非在内的商品净出口国家施加相反影响。展望下半年，随着美国和欧元区群体免疫的实现，经济增长强势恢复将得以实现。对于依赖“贸易”增长的新兴经济体将继续得到提振，如马来西亚、墨西哥、菲律宾等，虽然将伴随实际利率的抬升，但此类风险将被强劲的全球贸易需求部分抵消。

跨境服务贸易在一段时期内仍受到抑制。自疫情爆发以来，全球各国均采取了不同程度防控措施，导致跨境服务贸易（旅游、交通）受到较严重的抑制，至今仍未恢复至疫情前水平，特别是部分严重依赖旅游和服务出口的新兴经济体，如哥伦比亚、土耳其等。目前发达经济体中，美国部分州已放松防疫措施、欧洲多国6月计划重启夏季旅游、英国也解除了出境旅游禁令，跨境服务贸易有望稳步回升，但受疫情影响较大的部分新兴市场国家以及东南亚国家今年内很难完全放开疫情防控措施，因此会对服务贸易形成拖累，年内难以恢复至疫情前水平。

主要经济体补库周期呈现异步。受疫情的改善程度和疫苗接种速率的不同，各经济体行进的库存周期亦表现出不同。今年上半年中国和美国均处于主动补库阶段，而欧洲和日本仍处于被动去库存阶段。这主要与欧洲和日本疫情改善缓慢有关，经济活动不能有效放开，库存仍在寻底阶段。预计随着两国疫情在三季度的改善，主动补库将缓慢开启。

中美库存周期将由主动补库存进入被动补库阶段。从历史中美库存周期变化来看，两国同步持续时间不超过6个月，受本次疫情冲击，2020年中旬库存下降至低点，并先后在去年8月和10月开始出现主动补库存迹象，至今已共振上行7个月。从中国角度来看，主动补库平均时长约为12个月，本轮主动补库从2020年10月开始，截至目前已行至过半。从PPI对库存的领先性来看，预计PPI将于7月达到全年高点，会对产成品存货有一定支撑，但随着制造业景气度的回落，预计三季度将进入被动补库存阶段。从美国角度来看，补库存平均时长约为15个月，本轮主动补库存从2020年8月开始，至今已行至过半，由于此前美国补库主要来自于财政刺激对居民消费的补贴，预计下半年将逐步从需求端向供给端偏移，我们预计四季度进入被动补库阶段。

我们认为发达国家在实现群体免疫、充分就业水平以及通胀目标下，货币政策趋向正常化，那么首先采取的政策是购债规模的缩减，这会导致实际利率的迅速上升。在政策外溢的影响下，货币政策正常化将令具有较高债务压力的新兴市场国家面临金融状况收紧和市场投资组合外流的风险。

今年上半年已有部分新兴市场国家因大宗商品价格上涨、国内通胀水平大幅攀升以及美国实际利率提高而采取了加息的政策，政策债券收益率亦呈现上行态势。在国际金融论坛中，联合国秘书长古特雷斯呼吁，二十国集团(G20)须为处于债务危机边缘的发展中国家提供更多支持，并呼吁G20将暂停偿债倡议延长到2022年，以帮助更多国家渡过难关。但这将增加展期风险以及偿债对利率上升的敏感性。

根据IMF预测，如果全球长期利率上行和通货膨胀上升，新兴市场期限风险溢价也将会被刺激而有所上升。参照2013年美联储释放缩减购债规模的信息至实际落地对新兴市场期限冲击的情景分析，本次对购债规模缩减的预期与通胀预期上升相结合。到今年年底，这将令新兴市场的期限风险溢价平均增加约1个百分点。

基本面较弱的新兴市场国家资本市场投资组合外流风险较高。在疫情爆发初期，各国均采取了降低目标利率和资产购买等积极政策来缓解对经济的冲击。长端利率的下行为新兴市场带来大量的投资组合流入，2020年四季度投资组合流入达到历史最高水平1403亿美元。然而，一季度受长端利率上行的影响，新兴市场投资组合流入发生了明显扰动。因此在下半年，市场对美联储购债规模缩减预期的变化，可能会恶化经济前景，尤其是经济基本面较弱、疫苗获取机会有限的国家，可能会面临投资组合外流的风险。根据IMF对有风险的资本流动分析显示，在净资本流入为零的情况下，基本面较差的新兴市场国家在政策变化影响下流出的概率达25%，若在同等净流出概率下，基本面较差的国家投资组合流出将占GDP2.5个百分点，而基本面较好的国家投资组合外流则会占GDP达1个百分点。

整体来看2021年全球经济增长将呈现大幅反弹态势，但由于发达经济体和新兴市场疫情改善显著不同，经济复苏力度、政策、贸易、就业等多方面均有较大差异，全球经济复苏不平衡性增加，提升了未来风险的不确定性。

具体来看：

发达经济体：三季度或实现群体免疫，全年经济修复表现强劲，缩减购债规模提上日程

美英经济增速超预期，欧日或于四季度紧随其后。我们预计9月底美国和英国疫苗接种率将达到75%以上，实现群体免疫。在此背景下经济活动有望实现完全开放，就业水平和劳动参与率将得到持续回升，与此同时受用工需求的上升，薪资水平也有望提高。受助于上半年政府转移和积累的家庭储蓄，通胀水平将持续上升，预计两国央行均将于三季度进行关于缩减购债规模的讨论，英国可能会先美联储一步采取行动。

欧元区和日本由于上半年疫情反复以及疫苗接种相对缓慢，经济活动完全开放略迟于英美两国，且库存周期在上半年仍处于被动去库阶段，预计下半年欧元区和日本将会随着疫苗接种率的提高依次进入主动补库存阶段，两大经济体政策将继续维持宽松。

新兴经济体：年底疫苗接种加速，全年经济修复不及预期，各国政策分化较大

在发达经济体三季度实现群体免疫的预期下，新兴市场经济体四季度疫苗供应将加大，疫苗接种加速推进。然而全年受到疫情反复的影响，整体经济修复力度不足，同时经济体内各国表现也表现出明显分化：依赖贸易增长的国家将受益于发达经济体经济强劲增长的影响而有所表现；依赖于旅游和服务出口的国家以及金融系统脆弱的国家，则易受到疫情和发达国家政策外溢的影响而整体呈现疲弱态势。

对于中国而言，下半年经济下行压力较大。除基数因素外，内部还受到信贷周期收紧、出口回落、房地产收紧等影响，外部则会受到发达经济体货币政策趋向正常化的影响，经济上行动能将逐级递减。整体来看，受低基数因素及下半年财政发力预期的影响，全年经济增速将保持较高水平，但超预期增长面临一定压力。

对于其他新兴市场经济体来看，巴西、印度、阿根廷等受疫情影响较大国家的经济活动持续受限。同时债务压力较高，财政空间有限，发达经济体货币政策趋向正常化的情况下将使得这些国家面临较高的金融稳定风险。对于土耳其、俄罗斯、墨西哥等疫情向好的国家，本国经济活动将持续放开，债务水平适中，将受益于发达经济体强劲的经济修复。

下半年风险因素包括：病毒变异较快、发达经济体经济增长不及预期、货币政策过快收紧以及地缘政治风险等因素。

展望下半年，在基准情形下（发达经济体三季度实现群体免疫），我们预期2021年发达国家经济增长5.2%（较二季报上调0.7个百分点），新兴市场国家经济增长6.2%（较二季报上调1.2个百分点），全球经济增长5.8%（较二季报上调1个百分点）。我们上调了2021年全球经济增长，主要是发达经济体疫苗接种好于预期，财政政策继续接力，经济有望得到强劲恢复。基于疫苗接种基准情形，具体来看：

▪中国：预期三季度GDP同比增速为6.0%、四季度进一步下降至5.4%，2021年全年增速为8.8%。2022年经济增速或达5.5%。

▪美国：二季度美国GDP环比折年率9.2%，三、四季度环比折年率平均为5.8%，2021年全年增速为6.6%。2022年在政策逐步退坡下增速将有所下滑，预计全年增速约为3.5%。

▪欧元区：二、三、四季度的GDP环比增速分别为1.5%、2.3%和1.3%。德国经济恢复较意大利和法国更好，二、三、四季度的GDP环比增速分别为1.8%、2.5%和1.1%。全年来看，欧元区2021年GDP增速约为4.3%。2022年全年增速约为4.0%。

▪日本：二季度GDP环比折年率将上至1.2%左右，三、四季度环比折年率平均为5%，2021年全年增速为2.7%。2022年全年增速约为2.5%。

▪英国：二季度GDP环比增速增长上升至4.1%，三、四季度环比折年率平均为2%。2021年全年GDP增速为6.4%。2022年全年增速约为5.5%。

▪由于美国和英国疫苗接种率较高，二、三季度经济回升力度较大，四季度幅度将略有下降。对于欧元区经济来说，下半年是金融市场波动的一个重要因素，当前欧元区接种疫苗速率较高，若群体免疫实现快于美国，将极大提振欧元区经济景气度，若三、四季度经济回升力度较高，金融市场的波动也将变大。从经济疫后的恢复程度来看，我们预计美国在2021年能恢复到2019年的实际GDP水平，其余国家将至2022年才能恢复。