作者 | 宜信财富资产配置委员会

2021年上半年全球经济在疫情反复和政策积极中恢复，各类资产交易逻辑在复苏交易模式下展开。由于不同程度疫情防控与疫苗接种情况导致了各经济主体修复的不同步，同时各经济主体内部因疫情影响导致不同经济部门修复分化、供应链瓶颈升级。这些问题不仅加剧了全球经济修复的不均衡性，而且推升了全球通胀水平的走高。不过受美欧等发达经济体央行对高通胀暂时性态度，市场担忧情绪减缓，且在二季度美元泛滥的影响下，各类资产表现出V型走势。

疫情恢复程度决定了各经济体经济修复的不同进程。自2020年疫情爆发以来，中国成为全球经济最先恢复的国家，已完成疫后创伤复原的第一阶段，即经济修复式增长。其它新兴市场国家和发达市场国家仍处在疫情胶着或正走在经济修复式增长的路上。上半年除中国外新兴市场国家因疫情恶化，经济创伤有所加大。同时还受供应链错配的影响，通胀水平高企，部分新兴市场国家被迫收紧货币政策。在疫情形势严峻、疫苗资源有限的情况下，经济修复之路将变得更加艰难。而发达经济体在严格的防疫措施以及疫苗加速推进下，逐步走出疫情阴霾，同时受助于积极财政和货币政策，经济增速大幅反弹，市场对后期经济超预期修复的信心有所加大。

通胀高企不抵美元泛滥，长端利率呈现“倒V型”走势。上半年长端利率呈现了明显反转走势。一季度初期因疫情明显好转、疫苗接种较快，在积极政策下，市场对后期经济修复赋予了较高预期，刺激了各国需求释放，油价和工业金属价格屡创新高，通胀预期持续走高。后期随着实际利率攀升，长端利率走高，美国十年期国债收益率突破1.7%。然而进入二季度后，虽然通胀水平仍然受低基数效应、大宗商品价格攀升、全球供应链错配和积极财政等因素的影响持续走高，但通胀预期在二季度末出现了明显的回落，一方面在于欧美等央行发表了对高通胀暂时性态度的传递；另一方面在于美元流动性泛滥的影响，压低了实际利率水平，导致长端利率水平走低，美国十年期国债收益率跌至1.4%附近。

市场交易逻辑在“复苏交易”模式下展开。我们认为“复苏交易”将贯穿全年，而每个阶段将复合不同因素共同引导资产变化，如一季度交易逻辑是在“Biden Trade”向“Reinflation Trade”切换下完成，二季度则是受到“美元泛滥”的牵引。整体来看各类资产均是受到长端利率水平变化而导致估值重估的过程。从2020年上半年资产表现来看，风险资产基本呈现了“V”型走势，而避险资产表现为“倒V”型走势，上半年各类资产收益表现的排序为：原油>商品>权益类资产>另类资产>非美货币>美元>黄金>债券。其中，债券资产和黄金为负收益。

展望2021年下半年全球经济将实现高速增长，由于发达经济体和除中国外的新兴经济体疫情改善显著不同，经济复苏力度、政策、贸易、就业等多方面将产生更大的差异，且部分主要经济体库存周期也将逐步进入被动补库存阶段，或令需求溢出效应减弱，全球经济复苏面临较高的不平衡性，并增加了未来风险的不确定性。下半年发达经济体获取了较多的疫苗资源，在政府对疫苗接种强有力的推进下，有望于三季度实现群体免疫，而除中国外的新兴经济体由于疫苗供应不足，防控措施有限，更易受到变异株病毒传播的影响，或令疫情呈现不断反复的情况。与此同时各经济体间政策也将表现出一定差异，以美国为首的发达经济体购债规模缩减陆续提上日程，财政政策维持扩张性支持。而新兴经济体货币和财政政策存在收紧预期，叠加疫情对经济创伤的加深以及部分国家脆弱的金融系统，将导致发达经济体与新兴经济体修复分化的拉大。

我们预计，2021年全球经济增长5.8%，发达国家经济增长5.2%，新兴市场国家（包括中国）经济增长6.2%。

发达经济体中预计美英经济增速超预期，欧日或于与四季度紧随其后。预计9月底美国和英国疫苗接种率将达到75%以上，实现群体免疫。在此背景下经济活动有望实现完全开放，就业水平和劳动参与率将得到持续回升，与此同时受用工需求的上升，薪资水平也有望提高。受助于上半年政府转移和积累的家庭储蓄，通胀水平或在高位运行，预计两国央行均将于三季度进行缩减购债规模的讨论，英国可能会先美联储一步采取行动。

欧元区和日本由于上半年疫情反复以及疫苗接种相对缓慢，经济活动完全开放略迟于英美两国，且库存周期在上半年仍处于被动去库阶段，预计下半年欧元区和日本将会随着疫苗接种率的提高依次进入主动补库存阶段，两大经济体政策将继续维持宽松。

在发达经济体三季度实现群体免疫的预期下，新兴经济体国家四季度疫苗供应将加大，疫苗接种加速推进。然而全年受到疫情反复的影响，经济修复力度不足，同时经济体内各国表现也呈现出明显分化：依赖贸易增长的国家将受益于发达经济体经济强劲增长的影响而有所表现；依赖于旅游和服务出口的国家以及金融系统脆弱的国家，则易受到疫情和发达国家政策外溢的影响而整体呈现疲弱态势。

对于中国而言，下半年经济下行压力较大。除基数因素外，内部受到信贷周期收紧、出口回落、房地产收紧等影响，外部则会受到发达经济体货币政策趋向正常化的影响，经济上行动能将逐级递减。整体来看，受低基数因素以及下半年财政发力预期的影响，全年经济增速将保持较高水平，但超预期增长面临一定压力。

对于其他新兴经济体来看，巴西、印度、阿根廷等受疫情影响较大国家的经济活动持续受限。同时债务压力较高，财政空间有限，发达经济体货币政策趋向正常化的情况下将使得这些国家面临较高的金融稳定风险。对于土耳其、俄罗斯、墨西哥等疫情向好的国家，本国经济活动将持续放开，债务水平适中，将受益于发达经济体强劲的经济修复。

下半年关注的风险：病毒变异较快、发达经济体经济增长不及预期、货币政策过快收紧以及地缘政治风险等因素。

对于2021年下半年大类资产配置建议把握“复苏交易+美元反弹”的逻辑主线，同时关注更长期投资主题。

2021年下半年大类资产配置将从发达经济体群体免疫实现与服务红利助推经济复苏的背景出发。与此同时市场将面临美联储购债规模缩减从预期至落地实施过程的压力。在此期间，我们认为“美元反弹”会成为影响各类资产的主要因素，从市场主体优先顺序来看：发达经济体>新兴经济体；从资产类别优先来看：另类投资（对冲类>房地产信托）>美元>权益>商品>黄金>债券>类现金。

关注短期“美元反弹”逻辑。下半年美元走势将极大程度上取决于美国经济复苏预期和美联储收紧货币政策的意愿与行动。预计下半年美国实现群体免疫、经济修复相对其它国家完成度较高、就业与劳动参与率有望逐步提升以及通胀水平的高位运行，均将促使美联储缩减购债规模，同时美欧复苏错位为将美元升值提供机遇。由此将抬升长端国债利率水平，美元也具有一定的反弹空间，这将带动国际资本更加青睐以美元计价的美元资产。

长期更看好人民币资产。作为从全球新冠疫情中最早恢复的国家，中国经济在经历复苏高点之后目前已趋于稳定，市场对中国经济疫后强劲反弹的预期基本消化。全球范围来看，中国在全球供应链的地位与优势依然存在。与此同时，随着欧美疫情逐步实现群体免疫，经济修复释放消费潜力，来自欧美市场的需求将成为支撑下半年中国经济增长的一个因子。从内部来看，中国政策偏向结构性发展，力求通过经济复原实现新的发展方式。因此我们认为，虽然下半年面临外部流动性和内部动能趋弱的影响，但相关人民币资产在中国经济稳步增长的情况下，相对其它资产具有一定的稳定性，且从长期来看中国经济增长仍有较大发展空间，看好人民币资产未来表现。

2021年我们的九大核心投资主题是：

1、发达经济体群体免疫实现，服务红利逐步释放

2、部分新兴经济体国家存在结构性机会

3、经济持续修复下，房地产仍存上行空间

4、美元短期具有反弹动力，相关资产或有良好表现

5、经济增长修复下，美股由估值转为盈利驱动

6、看好人民币资产的稳定性

7、另类投资有效补充传统投资，带来超额收益

8、中国公募REITs完美落地，全球REITs将成为市场亮点

9、ESG响应“双碳”政策，全球范围已成主流趋势

具体到各大类资产，我们2021年下半年投资策略观点总结如下：