宜信财富：中美二季度通胀水平均面临上行压力-瑞承

宜信财富：中美二季度通胀水平均面临上行压力

作者 | 闫星月

本报告发表于：2021年5月17日

宏观及大类资产配置周报观点摘要

上周全球新增确诊人数有所好转，疫苗接种率小幅提速。主要在于欧美地区和新兴经济体的疫情状况有所改善。但值得注意的是，由于印度疫苗厂商反映原材料紧缺与管控体系的不协调，印度疫情状况依旧严峻，受此外溢影响，东南亚国家面临着疫情再度爆发的风险。从疫苗接种来看，因中国和印度接种提速，令新兴经济体接种速率整体呈现上行态势，而发达经济体接种速率持续下行。另外基于印度尼西亚的接种现状我们得知，SinoVac疫苗表现良好，对变异毒株有很好的保护效率，预计将在变异病毒较高的区域得到广泛使用。

上周全球权益类指数全面走低，其中MSCI发达市场指数下跌1.4%，MSCI新兴市场指数大幅下跌3%，全球股市全面走低反映了市场对于通胀和经济发展的变化的预期。后期需要关注美国通胀高增持续的时间，若二季度后期呈现逐步回落态势，对权益类指数压力将减弱。与新兴市场的普遍低迷不同，A股表现良好。其上行主要系国内经济基本面稳定。对于后期而言，随着结构性逐步平稳，我们更加看好消费、服务性和制造业行业。

美债收益率上周止跌企稳，主要源自于对全球通胀担忧情绪的上升。不过随后联储多位官员发表了关于通胀水平的言论，整体来看联储对通胀水平有较高的容忍度。之后美国零售数据的公布，进一步加强了市场对联储短期不会缩减购债规模预期，令美债收益率周五呈现回落之势。

上周美元指数上涨0.1%，收于90.38，新兴市场货币指数下跌0.3%。美元指数回落与美债收益率下行逻辑较为一致，即主要取决于市场对联储政策收缩预期的变化，此外还有美国经济面发展预期相比欧洲良好的因素。原油上行主要受到供需方面的扰动，布伦特原油价格上涨0.6%，收于68.72美元/桶，WTI原油上涨1.95%，收于64.82美元/桶。上周供给的减少和需求情绪的增长，刺激了原油价格的上行。同时，出于对印度疫情的担忧，国际能源署略微下调了对原油未来需求的预期。除此之外，数据表明印度五月原油需求有所减少，为石油需求复苏带来了不确定性。

本周主要看点：

数据方面：中国：4月宏观经济数据、5月一年期贷款市场报价利率(LPR)；日本：日本一季度实际GDP年化季环比初值；美国：4月新屋开工及营建许可数据、4月成屋销售总数年化(万户)；欧洲：欧元区一季度GDP同比数据、4月通胀数据、欧元区及主要国家5月制造业PMI初值。

政策事件方面：欧元区：5月欧元区财长会议，5月欧洲央行公布金融稳定评估报告，5月英国央行金融政策委员会外部委员发表讲话，5月欧元集团会议；美国：5月美联储将公布会议纪要。

正文

重要经济数据分析

中国：4月CPI-PPI剪刀差负向扩大显示经济修复不均衡

中国4月CPI同比增长0.9%，预期1.0%，前值0.4%；PPI同比6.8%，预期6.5%，前值4.4%。环比角度来看，CPI环比下降0.3%，PPI环比增加0.9%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-5.9%，显示经济总需求修复不均衡。

CPI环比降幅收窄，服务消费持续回升。4月CPI同比不及预期主要受到食品项的拖累下降0.7%，影响CPI下降约0.14个百分点；而非食品项则成为CPI的主要驱动力上涨1.3%，影响CPI上涨约1.05个百分点。整体反映出在经济活动恢复、叠加假日因素服务消费的持续改善。从拉动CPI增长分项来看除食品为负向拉动外，其余均为正向拉动，主要是受到交通和通信以及教育文化和娱乐的拉动。其中交通和通信对CPI拉动率大幅升至0.55%，创有数据以来新高，其同比增速达4.9%，一方面在于原油价格的上涨导致交通工具燃料呈现持续大幅上行态势，当月同比由前值的11.5%上升至19.4%，另一方面由于清明假期因素，使得居民出行大幅增加，令交通工具使用和维修以及通信工具呈现显著回升态势。教育文化和娱乐对CPI的拉动从前期0.05%上升至0.18%，主要与假期消费因素有关，其中旅游环比增速由前值-4.2%大幅上升至4.7%。之不同的是食品项对CPI的拉动与前值持平，主要因猪肉价格连续5个月下降，猪肉当月同比下降-21.4%，创2009年8月以来新低，同时鲜菜类当月同比增速转为负增长为-1.3%，创去年5月以来新低，拖累食品项下降至-0.7%，对CPI的拉动为-0.2个百分点，创2018年8月以来新低。

PPI表现超预期主要因大宗商品驱动和低基数效应，共同推动了上游采掘工业和原材料价格上升。具体来看，PPI中生产资料当月同比大幅上升至9.1%，对PPI的的拉动率大幅上升至6.76%，均创2017年4月以来新高，其中采掘工业和原材料工业当月同比分别上升至24.9%和15.2%，分别创2017年4月和2017年3月以来新高。不过从环比角度来看，PPI有所下行，生产资料分项指数除采掘工业继续上行，其余均呈现回落态势，主要是受到原油、有色行业价格涨幅趋缓的影响，而采掘工业的上行主要受到铁矿石等原材料成本上升的影响。

展望：PPI的上行幅度仍将高于CPI，剪刀差负向有望收敛。通过领先指标22省市猪粮比价来看，预计食品项已见底，后期将呈现逐步回升态势，同时受翘尾因素和内需改善下非食品项上升带来的新涨价因素，和PPI对CPI的传导，预计CPI或于6月达到全年高点至2.6%，随后逐步回落。PPI方面继续受到全球工业生产需求对大宗商品的推动（疫情改善、OPEC限产延长、美国财政刺激落地，各国补库周期开启），同时国内二季度进入投资旺季，也会加大工业生产需求，国际和国内需求共同推动新涨价因素，叠加翘尾因素和金融周期对PPI的领先关系来看，PPI预计在三季度初期达到全年高点至7.8%。与此同时CPI-PPI剪刀差值负向有望收敛，对工业企业利润有所改善。

图表 1：中国3月通胀水平高于预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 2：交通和通信对CPI的拉动较高

数据来源：Wind，宜信财富

图表 3：PPI高点或在三季度初期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 4：新涨价因素推动PPI进一步上行

数据来源：Wind，宜信财富

中国：4月社融增量回归历史均值水平

中国央行公布了4月份的金融数据：中国4月社会融资规模增量1.85万亿元人民币，预期2.25万亿，前值3.34万亿。4月末社会融资规模存量为296.16万亿元，同比增长11.7%。新增人民币贷款1.47万亿元，预期1.6万亿元，前值2.73万亿元。M2同比增长8.1%，预期9.2%，前值9.4%；M1同比6.2%，预期7.1%，前值7.1%。

社融增量回归历史均值水平。4月份社融当月增量不及预期，存量同比增速11.7%，由前期高于均值水平回落至均值附近，显示信用较前期明显压缩。社融增量同比减少1.2万亿元，除地方政府债务较同期有所增加，其余表内、表外和直接融资均较同期显著下降。表外融资持续下降主要来自强金融监管下对影子信贷的持续压降。直接融资下降主要来自于债券融资的下降，主要由于去年较高基数影响，较去年同期下降了5728亿元，但亦不及2019年同期水平，说明在利率抬升情况下，为净融资带来压力。不过若排除去年疫情影响下，对比2017年至2019年三年社融当月增量均值来看，当前新增社融增量基本回归至正常均值水平，显示货币政策“以稳为主”的政策基调。

实体融资需求稳定。4月新增人民币贷款为1.47万亿元，较去年同期仅减少2300亿元，高于2017年至2019年三年均值1.28万亿，显示实体融资需求稳定，也体现了政策对实体经济结构性调整。实体融资需求稳定主要体现在中长期贷款，占整体新增信贷的78%，其中企业和居民新增中长期贷款分别为6605亿元和4918亿元，同比分别多增1058亿元和539亿元，主要与政策扶持中小企业融资，增加企业资本开支，尤其是制造业相关企业，预计企业中长期贷款将持续为主要信贷投向。另外需要关注本月短期贷款呈现了明显的下降，其中企业和居民短期贷款分别较同期下降2085亿元和1915亿元，均创2017年以来的同期最低值，一方面与银行前期季末冲贷有关，导致企业短期贷款集中到期；另一方面与监管严查消费贷、经营贷等短期贷款进入房地产市场有关。我们认为在政策对房地产进一步收紧调控下，居民中长期贷款将持续降温。

货币供应增速下降，M1-M2剪刀差负向收窄。4月M1增速连续三个月回落，或与企业部门流动性收紧有关，M2增速回落至2019年8月以来新低，与居民和企业存款下降以及财政存款高增有关，其中财政存款高增一方面受到财政支出偏弱影响，另一方面受到企业盈利向好，缴税规模提高的影响。M1与M2的剪刀差反映的是企业活性与整体经济流动性的相对强弱，剪刀差负向收窄或意味企业活性的提高。

展望后期，在国内二季度“延期还本付息”和货币政策正常化下，信贷结构收紧，会对市场流动性产生风险，同时叠加发达市场与新兴市场经济恢复分化，导致全球资金更青睐发达市场，或对国内资本流动形成压力。二季度MLF到期量共有4561亿元，从4月央行操作来看，仅微量续作，在货币政策以维稳为主的基调下，5-6月或延续4月续作方式。

图表 5：信用较前期明显压缩

数据来源：Wind，宜信财富

图表 6：社融增量回归历史均值水平

备注：三年均值指2017年-2019年

数据来源：Wind，宜信财富

图表 7：中长期贷款依然为主要信贷方向

数据来源：Wind，宜信财富

图表 8：M1-M2剪刀差负向收窄

数据来源：Wind，宜信财富

美国：4月通胀水平大超预期

美国4月未季调CPI同比4.2%，预期3.6%，前值为2.6%；季调后CPI环比0.8%，预期0.2%，前值0.6%；未季调核心CPI同比3%，预期2.3%，前值1.6%；季调后核心CPI环比0.9%，预期0.3%，前值0.3%。

美国4月PPI同比6.2%，预期的5.9%，前值4.2%；4月PPI环比增长0.6%，高于预期值0.3%，前值1%。4月核心PPI同比增长4.1%，预期值3.7%，前值3.1%，4月核心PPI环比增长0.7%，预期值0.4%，前值0.7%。

低基数效应、供应链瓶颈以及积极政策推动通胀大幅超预期。本月公布的CPI与PPI同比和环比数据均超预期，且同比增速分别创2008年和2010以来最高水平。一方面与低基数效应有关，去年受疫情影响导致CPI与PPI同比数据于二季度呈现阶段性低增态势，受此影响今年二季度整体通胀均将受此影响而保持相对高增态势；另一方面受供应链瓶颈影响，主要体现在CPI价格分项中二手汽车和卡车价格同比大幅方面，二手汽车和卡车同比涨幅21%，创1981年以来新高，环比上涨10%，创有数据以来新高，与此同时汽车零部件行业就业下滑，显示供需结构的不平衡；最高来自于积极的货币和财政政策。目前美联储对货币政策态度是否转变是以实现通胀目标、充分就业水平和实现疫情群体免疫目标为核心，虽然短期内通胀水平高增，但其余两项还未至联储目标水平，且联储在4月议息会议中表示通胀高增是暂时性现象，后期将呈现逐步递减态势，因此目前仍保持货币政策宽松。同时财政政策方面以保持宽松态势，今年以来美国政府先后推出1.9万亿救助计划、2.3万亿的就业与基建计划以及1.8万亿家庭计划，导致美国经济景气度高升，无论是企业生产还是居民消费都得到了较大提振，从而令工业需求和线下服务性需求增加，亦是大宗商品价格和交通运输价格上涨的主要因素之一。从CPI分项来看，能源价格当月同比增长大幅上升至25.1%，创2008年9月以来新高，PPI分项中，钢铁产品价格环比上涨了18.4%，采矿业总计同比上涨47.7%，制造业总计同比上涨12.6%，显示出工业需求的大幅增加。另外，核心CPI同比则创1995年4月以来新高，环比增速创1983年以来新高。同时交通运输在疫情改善情况下，亦呈现大幅上升态势，当月同比增长达14.9%，创1980年以来新高，显示出结下服务性消费需求的提升。

二季度通胀水平仍有上行动力。影响本月通胀水平的三大因素至少贯穿于整个二季度，预计6月将成为全年高点，CPI或上行至6%，PPI或上行至8%，随后逐步回落。对通胀影响的不确定因素在于供应链瓶颈的改善问题，以及疫情改善情况下消费需求的变化路径。乐观预期下，随着各州群体免疫的实现，复工复产得到修复，将促进就业修复，同时供应链瓶颈也有望得到改善，在基数效应逐月递减的情景下，通胀水平将不断回落。对于美联储短期政策态度来看，我们认为不会有所变化，需要在基数效应减弱、供应链改善以及群体免疫实现后，联储态度才将有所改变，当前预期时间点或在三季度初期有所讨论，四季度中期采取购债规模的缩减。

图表 9：美国4月通胀数据超预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 10：能源和交通运输带动CPI高增

数据来源：Wind，宜信财富

美国：4月零售消费不及预期

美国4月份零售销售数据环比0%，不及预期1%，核心零售销售数据环比下降0.8%，预期为增长0.3%，不过3月零售环比增速由初值9.8%上调至10.7%。

财政刺激效应减弱令零售销售不及预期。4月美国零售销售额上升至6199亿美元，因低基数效应导致4月零售同比大幅增长51.2%。但从环比角度来看，12个零售类别中仅有3个类别为正增长，其余均呈现下降态势，其中服装店下降幅度最大达-5.1%。从正增长的零售类别来看，显示出在疫情改善下，消费者向餐饮、娱乐和旅行等服务消费的转向。其中食品服务与餐饮业表现最为强劲，环比增长3.0%，但相对3月增长13.46%，则呈现明显放缓态势，与财政刺激效应减弱有较高的联系，4月联邦政府支出同比下降32.16%，财政支出的减少令居民消费意愿减弱，同时5月消费都信心指数亦有所回落。其次汽车消费也表现高增态势，4月机动车与零件经销商环比增长2.9%，但因供应链瓶颈问题，导致供不应求现象，汽车价格呈现大幅攀升态势。

展望后市，随着对疫情担忧消退以及疫苗接种覆盖率的上升，消费者或更倾向娱乐和旅行服务，汽车消费需求将保持较高增速。

图表 11：财政刺激效应减弱令零售销售不及预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 12：餐饮服务和汽车消费保持正增长

数据来源：Wind，宜信财富

重大政策及事件追踪

疫情：上周全球新增确诊人数攀升，疫苗接种率增速连续四周放缓

截止5月15日，全球新冠肺炎累计确认病例逾1.63亿例，现有确诊病例逾2081万人，累计死亡逾338万人，5月日均增量逾75万人，继续较前一周有所回落，新增死亡病例亦有所下降，5月日均死亡1.26万人，较4月日均死亡1.21略有增加。从疫苗接种率来看，截止5月14日，全球疫苗接种逾14.27亿剂，至少接种一剂疫苗的接种率为8.9%，接种率增速较上周略有提升。

从疫情分布的主要经济体和国家来看呈现回落态势，欧美地区和新兴经济体的疫情状况均有所改善，但东南亚多地疫情有所升级。截止5月15日新兴经济体新增病例七日平均增长逾43.7万例，土耳其疫情改善较为显著，日均增长1.2万例，印度在本国防控加强以及国际各国和组织援助下，新增病例有所改善，日均新增下降至34万例，累计确诊2370万人，阳性率仍在20%的高位。印度疫情状况的严峻状况主要系疫苗厂商反映原材料紧缺与管控体系的不协调。受印度疫情外溢效应影响，近期东南亚多地疫情有所升级，尼泊尔、斯里兰卡、马来西亚、新加坡、越南、柬埔寨等国均出现了感染和住院高峰，同时因全球最大疫苗制造商印度血清研究所暂停了疫苗供给，令此类国家在疫苗获取上更加艰难，同时医疗系统的薄弱，使得这些国家亦面临疫情再度爆发的风险。另外，欧洲和美国地区疫情全面好转，德国、意大利、西班牙疫情持续改善，住院率开始走低，同时解封后的英国尚未出现明显的反弹迹象，欧洲和美国地区新增病例均创2020年10月以来新低，七日平均增长分别逾8.8万例和3.5万例，较前一周呈现明显下降。

从疫苗接种情况来看，新兴经济体接种速率呈现上行态势，而发达经济体接种速率持续下行。截止5月14日，欧洲和美国分别累计接种2.84亿剂和2.68亿剂。其中美国5月日均接种218万剂，较4月日均300万剂有所下降，其中至少接种一剂疫苗的覆盖率达46.42%，完全接种覆盖率达36%。欧洲地区以英国、德国和法国接种较高，累计接种5543万剂、3941万剂和2785万剂，英首相约翰逊表示希望从6月21号开始，不再建议人们居家办公，敦促国民继续接种疫苗。新兴经济体中中国和印度接种提速，当前日均接种分别为988万剂和225万剂，从累计接种来看中国、印度和巴西较高，分别累计逾3.8亿、1.79亿和5209万剂。目前以色列、阿联酋以及智利接种率最高（按每100人算)，分别达到121%、115%、86.15%。从至少接种一剂疫苗的人口接种率来看，最高国家为以色列62.8%，其次为英国和巴林，分别达53.2%和48.6%，而巴西、印度和土耳其接种率仅分别为16.6%、10.1%和17.6%。上周二据彭博报道基于印度尼西亚的接种现状得出结论，SinoVac疫苗非常有效，尤其是对变异毒株都有很好的保护效率，预计将在变异病毒较高的区域得到广泛使用。

图表 13：全球新增确诊病例人数微幅下降

备注：新兴经济体主要国家包括：巴西、印度、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、波兰、马来西亚。

数据来源：Wind，宜信财富

图表 14：新兴经济与发达经济体主接种率增速下降

备注：发达经济体主要包括：美国、英国、欧元区；

数据截止：2021/5/14

数据来源：Our World In Data，宜信财富

大类资产走势回顾

股市：全球股市全面走低，中国A股一枝独秀

上周全球股市表现为全面走低态势，其中MSCI发达市场指数下跌1.4%，MSCI新兴市场指数大幅下跌3%，标普500下跌1.4%，欧洲STOXX600下跌0.5%，香港恒生指数下跌2.0%。A股一枝独秀，中国沪深300上涨2.3%，创业板指表现优异，上涨4.2%。

全球股市全面走低反映了市场对于通胀和经济发展的变化的预期。周中美国公布了通胀与零售等经济数据，其中通胀数据大幅超预期，以及5月8日当周首次申请失业救济人数好于预期，加大了市场对美国缩减购债规模的预期，市场恐慌指数VIX大幅上升至27.59，创今年3月初以来新高，但此之后公布的零售数据不及预期，令市场对美联储缩减购债规模预期下降，恐慌指数回落至18.8，也令权益类指数呈现探底回升态势。整体来看通胀的大幅走高，对权益类估值有一定的施压，但在全球主要央行货币政策未转向之前，宽松的流动性以及经济的强劲恢复均对权益类指数形成正向作用。后期需要关注美国通胀高增持续的时间，若二季度后期呈现逐步回落态势，对权益类指数压力将减弱。

与新兴市场的普遍低迷不同，中国A股表现较为良好。A股上行主要系国内经济基本面稳定。中共中央政治局会议之前提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”，反映出国家对经济结构性调整的方向，经济稳中向好。同时，疫情局势的稳定也极大保证了国内经济生产的有序进行。对于后期而言，随着结构性逐步平稳，我们更加看好消费、服务性和制造业行业，以及在海外经济修复下对机电产品、家用电器等需求的提高。

图表 15：上周全球主要股市走低

数据来源：Wind，宜信财富

图表 16：上周各主要国家十年期国债收益率上行

数据来源：Wind，宜信财富

债券：各主要国家主权债收益率上升

上周主要国家主权债收益率呈现上行态势，美国、德国和英国10年期国债收益率分别上行5.1、8.5和8.2个基点至1.63%、-0.13%和0.86%。主要系对全球通胀担忧情绪的上升，以及美国零售消费数据的回落影响。中国10年期国债收益率下降1.8个基点至3.13%，反映市场对中国经济结构调整的乐观预期。

美债收益率连续五周回落之后上周迎来上行，系通胀所引起的市场对于美联储货币政策收缩可能性的担忧，同时也引发发达国家十年期国债收益率的上行。上周联储多位官员发表了关于通胀水平的言论，整体来看联储对通胀水平有较高的容忍度，且认为目前谈论缩减资产购买规模为时尚早，并指出本月通胀是需求被压制已久之后暂时性的高增。在此之后美国零售消费数据的回落，进一步加强了市场对联储短期不会缩减购债规模的预期，令美债收益率周五呈现回落之势。

外汇：上周美元指数微幅上涨，非美货币呈现不同程度下跌

本周美元指数上涨0.1%，欧元兑美元下跌0.2%，新兴市场货币指数下跌0.3%。今年以来美元指数与美债收益率逻辑较为一致，上周所经历的过山车行情主要取决市场对联储政策收缩预期的变化。上行阶段主要系两方面因素：一方面美国疫苗接种进展迅速，疫情趋缓，封锁令逐步解除，经济面发展预期相比欧洲良好；另一方面市场通胀预期抬头。上周公布的通胀数据大幅抬升，令美国5年期通胀保值债券（TIPS）盈亏平衡通胀率升破2.8%，为2005年以来最高水平。另外，据美国疾控中心（CDC）宣布，已完全接种疫苗人员无需佩戴口罩出席各类室内外活动，加大了后期美国服务业的修复，加大市场通胀压力上行预期。而在此之后，零售数据的不及预期以及联储官员对“购债规模不急退出”言论的阐述，令美元指数再度下行。不同于欧元的弱势，由于英国首相约翰逊关于疫情解封的讲话而备受鼓舞，英镑兑美元逆势上涨0.8%。中国方面，今年以来受全球经济修复的影响，各主要货币主要依赖美元指数变化，上周美元指数的小幅对人民币汇率形成一定压力，致人民币汇率小幅贬值0.06%。

原油：供需扰动提振原油价格上行

上周布伦特原油价格上涨1.5%，收于68.28美元/桶，WTI原油上涨1.95%，收于64.82美元/桶。原油上行主要受到供需方面的扰动。供应方面，上周国际能源署发布《石油市场月度报告》，认为疫情期间积累的原油库存已经消化至正常水平，经合组织的工业石油库存下降了2500万桶，至29.51亿桶。同时前期美国最大的成品油管道运营公司遭到互联网黑客攻击，导致公司关停了所有正在运营的管道，令美东成品油供应减少，不过于上周四逐渐恢复，使得原油价格后期有回落。需求方面，随着疫苗的推广与疫情防控工作取得显著成效，经济受到提振，全球燃料消费水平大幅提高。同时IEA指出，鉴于OPEC+增产计划，新增的原油供给并不足以满足新增需求。整体来看，上周供给的减少和需求情绪的增长，刺激了原油价格的上行。但出于对印度疫情的担忧，国际能源署略微下调了对原油未来需求的预期，且印度五月原油需求减少82.5万桶/日，为石油需求复苏带来了不确定性。

图表 17：上周美元指数止跌回升