中国1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，比2019年1-3月份增长50.21%，两年平均增长22.56%。3月份，规模以上工业企业实现利润总额7111.8亿元，同比增长92.3%，比2019年增长25.19%，两年平均增长11.89%。

工业生产较快、工业生产价格的上涨以及企业利润率提高共同推动工业企业利润的高增。从量的角度来看，一季度全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%，远高于2016-2019年五年平均增速水平的6.15%，显示工业生产也恢复至疫情前正常水平，且在经济恢复和需求改善下，工业生产得到较高的增长水平。从价格角度来看，一季度PPI同比增长2.13%，其中PPI上游采掘业同比增长6.7%，PPIRM同比增长2.83%，PPI生产资料同比增长2.87%，三者分别反映了上游和中游原材料价格的高增，量与价的共同上行，令工业企业营收得到了明显改善，1-3月累计同比增长38.7%，两年平均增长8.52%，远高于2019年全年增速水平，与此同时企业营收利润率达6.64%，创有数据以来新高，整体显示企业运营效率提升。

中游行业端利润增速水平表现强劲，上下游行业利润增速有所分化。从工业三大行业分类来看，一季度采矿业、制造业和公用事业利润增速分别为77.1%、157.8%和56.9%，两年平均增速分别达到13.31%、25.51%和5.84%。其中制造业表现最好，主要受较低基数影响。在制造业分类中中游原材料和机械设备利润增速水平均维持了正增长，两年平均增速水平较高的行业是有色金属（99.64%）、化学纤维（62.3%）、黑色金属（46.97%）和计算机、通信和其他电子设备制造业（45.75%）。上游采选业中四大矿产增速水平均在10%以上，其中黑色金属矿两年平均增速水平达114%，而下游端的14个行业中，有一半行业两年增速为负增长水平，尤其是纺织行业，显示上游原材料成本上升对下游行业所产生的挤压。同时从3月PMI主要原材料购进价格与PMI出厂价格来看，两者剪刀差负向扩大至9.6%，为2016年11月以来次低，仅高于今年1月9.9%水平，显示出对下游企业利润的压缩。

关注后期主动补库空间和持续时间。一季度产成品库存同比增长8.5%，较前值略有下降，但从两年平均增速来看增速高达11.65%，远高于1-2月的8.65%。从历史主动补库周期来看大约持续时间为一年左右，本轮主动补库从2020年10月开始，截至目前为止已行至半程，从PPI对库存的领先性来看，预计PPI将于三季度达到全年高点，会进一步带动产成品存货的上行，关注后期补库的上行空间和持续时间。

整体来看，上中游行业的上行主要受到需求改善、价格上行和利润率提高的影响，但下游部分行业则受到上游原材料上涨带来的成本挤压，压缩了企业利润增长。不过随着整体消费需求的改善，以及工业企业仍处在主动补库阶段，下游行业利润或将得到需求改善的影响。

中国4月制造业采购经理指数为51.1%，较上个月回落0.8个百分点；非制造业商务活动指数为54.9%，较上个月回落1.4个百分点。整体来看制造业PMI仍处于扩张区间，供需动能均有所减弱，经济修复节奏放缓。

经济增长边际弱化，但结构性不平衡有所好转。4月生产指数和新订单指数分别为52.2%和52.0%，较前值来看回落均超1.5%，显示生产和需求同步回落。从需求角度来看，除新订单指数呈现明显回落外，进口订单和新出口订单指数亦下滑至50.4%和50.6%，显示内外需求均有放缓，外部主要来自于在海外疫情好转下，生产恢复对我国出口形成了一定压力。从供需缺口来看，产成品库存微幅回升0.1个百分点至46.8%，新订单与产成品库存剪刀差收窄至5.2%，显示经济动能边际性弱化。不过从生产和需求指数来看，均处于扩张区间，且生产指数与新订单指数剪刀差持续收敛至-0.2%，创2020年3月以来新高，显示供需不平衡状态有所好转。

关注主动补库周期是否进入下一阶段。4月原材料库存回落0.1个百分点至48.3%，产成品库存微幅回升0.1个百分点至46.8%，原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，较前值均回落2.5个百分点。整体呈现量升价降的态势，关注在经济增长边际弱化的情况下，企业是否在逐步进入被动补库阶段。另外出厂价格与原材料价格指数之间的剪刀差维持在绝对值9.6%水平，处于2017年2月以来新高，显示成本端压力将持续对中下游形成压力，进而对中下游企业利润产生压制。

中国4月进口(按美元计)同比增长43.1%，高于前值38.1%，两年平均增长10.67%；出口（按美元计）同比增长32.3%，高于前值为30.6%，两年平均增长16.76%，其中进口增速为自2011年1月以来最快。

4月份进口同比增速继续保持高增，主要因低基数、大宗商品价格持续上行和海外供应恢复的共同推动。4月份进口当月同比增速为连续7个月正增长，创十年以来新高，1-4月累计同比增长31.9%，为2018年2月以来新高，2020年和2021年两年平均增速达11.21%，较前值微幅回落。从主因素来看，2020年因疫情影响，导致进口增速于4至5月均呈现负增长，低基数效应是影响进口同比增速上行的原因之一；其次来自于大宗商品价格的上行，尤其是相关铁、铜矿砂和原油的上行，大豆和食用植物油也保持了较高的增速；再次是来自于国内制造业需求的上升和海外供应的恢复，令进口商品在供需两方面均得到了优化。从三大类别来看，除机电和高新技术产品当月同比增速较前值有所下降外，机电产品增速进一步上行，三者分别为22.91%、30.02%和27.61%。分重点商品来看，铁矿砂及其精矿、集成电路和粮食的拉动率较高，分别达5.98%、4.33%和1.86%。具体到进口国来看，东盟和欧盟对进口的拉动率持续提高，美国和日本略有下降。

4月份出口同比增速好于预期，并维持高增态势，系海外需求向好及“替代效应”延续因素。中国出口自去年4月份至今已连续12个月保持正增长，1-4月出口累计同比增长44%，2020年和2021年两年平均增速达14.30%。出口保持高增一方面由于海外主要出口国经济景气度维持高位，美国、欧洲、日本4月经济景气度指数虽较上月回落，但仍处于有数据以来高位，日本和欧元区制造业指数PMI持续上升至53.6%和62.9%，创2018年和1997年以来新高，带动了我国出口高增；另一方面，新兴市场国家疫情严峻，尤其以印度、巴西为代表的新兴市场国家，令我国出口“替代效应”延续。具体到三大类别来看，机电产品、高新技术产品和农产品1-4月累计增速分别达46.7%、42%和8.8%，对出口增速的拉动率分别达27.97%、12.45%和0.22%。机电产品中汽车、液晶显示板、家用电器和家具增速依旧较高，当月同比增速分别达88.87%、74.76%、59.65%和59.03%，显示我国供应链“替代效应”的延续。不过防疫物资相关商品有所走弱，尤其是纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械当月同比增速分别为-16.87%和6.61%，较前值呈现明显回落。

展望后期，随着海外发达经济体疫情向好，疫苗接种加速，我国出口增速将由海外需求向好将接替“替代效应”，二季度出口驱动力表现为“替代+需求回暖”双动力。从重点商品结构来看，防疫物资相关商品对出口的拉动率较逐步下降，而疫后恢复的相关产业比如地产后周期、汽车、机电等将保持较高的景气度。进口方面，随着国内制造业需求上升，在海外逐步复工复产的情况下，叠加大宗商品价格的高位运行，进口增速亦能保持较高增速。

美国一季度实际GDP年化季环比初值6.4%，预期6.1%，前值4.3%；同比转正为0.4%，为去年一季度以来首次转正。一季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值10.7%，预期10.5%，前值2.3%。

消费为经济快速修复的主要动力。美国一季度GDP增速好于预期，不变价季调总量为19.09万亿，较2019年12月19.25万亿已恢复至99%。其主要动力来自于个人消费支出，一季度个人消费支出对GDP的拉动大幅上升5.4个百分点至7.02个百分点，为史上第三高；其次为政府支出对GDP的拉动达1.12%。两者均与美国政府对疫情的救助计划相关，自去年12月颁布9000亿美元财政纾困法案后，今年3月又推出1.9万亿财政刺激计划，向家庭和企业发放失业救济和工资保障计划贷款等政府援助款项，进一步提高了居民个人收入水平和储蓄水平。从个人消费支出来看，主要得益于耐用品和商品项的增长，而服务业消费仍数据同比仍为负增长，显示虽经济得到快速修复，但因疫情影响下的服务性消费仍未得到明显修复。

美国房地产完全修复至疫情前水平。近期美国公布的房地产相关数据均表现强劲，近日公布的3月成屋签约销售指数同比增长25.3%，虽低于预期27.5%，但季调后数据仍高达23.26%，创十年以来新高。主要是强劲需求下，库存较低，供应不足的影响，但随着未来疫苗接种的加快、商业活动的逐步恢复，将加快新房建设，同时抵押贷款延期计划稳步实施，预计供应不足情况将有好转。

美国ISM制造业PMI保持较高水平。4月ISM制造业PMI为60.7，低于预期65和前值64.7，虽然环比回落但仍表现强劲。从未季调分项来看，除物价、订单积压和新出口订单指数表现上行外，其余分项均有不同程度回落，主要原因受供应链瓶颈，导致产出受到抑制，订单积压创有数据以来新高，叠加大宗商品价格的上涨和交通运输的困难，进一步推动材料价格上涨。不过消费者信心指数呈现持续走强态势，4月指数上行至88.3，消费者预期指数上行至82.7，主要是受到美国1.9万亿财政刺激落地的影响，以及大规模基建计划和家庭计划预期的影响，同时疫苗接种覆盖率已高达44%，美国总统拜登表示将在7月4日前确保70%成年人口的接种率，疫情的显著好转也将推动美国消费的的进一步上升。

4月季调后非农就业人口新增26.6万人，预期增97.8万人，前值增91.6万人；失业率为6.1%，预期5.8%，前值6%；劳动参与率为61.7％，预期61.6%，前值61.5%。

4月非农就业数据大幅不及预期或为暂时性状态，主要系短期内就业意愿不足。3月中旬通过的1.9万亿刺激计划中1400美元/人新一轮刺激于4月到账，同时失业救助每周400美元延续至9月初，而这400美元是在原有失业救济上的额外补助，就导致了有部分劳动者就业意愿不足，尤其是零售、休闲等行业，此类行业每周平均薪资不到800美元，而整体的救助资金反而高于其薪资收入。另一方面，暂时性失业和永久性失业人数较前值有所改善，当周初次申请失业金人数亦呈现明显下降，每周工时总量指数同比增长大幅上行至15.91%，创有数据以来新高，非农部门平均时薪为30.17美元，高于前值29.96美元，环比涨幅0.7%为2006年以来的第四高位，显示企业用工需求旺盛。

由于非农就业数据的不及预期，延缓了市场预期美联储购债规模缩减的紧迫性。对于后期就业水平变化，我们预期在疫情好转，疫苗接种覆盖率扩大的情况下就业情况将逐步好转，尤其是线下服务消费行业。

4月29日，美联储4月FOMC会议决议，维持零利率以及1200亿美元购债规模计划不变，符合市场预期，并强调继续维持当前宽松政策水平，直至劳动力市场实现最大就业以及通胀率2%的目标。

本次会议解释了当前通胀水平的上升是暂时性的。主要基于两个不可持续因素，一是低基数效应；另一个因素是供给瓶颈因素。对于低基数因素将会在4至5月对总体通胀水平贡献1个百分点，为核心通胀水平贡献0.7个百分点，而这一影响因素在之后几个月会逐渐消失。而对于供给瓶颈问题，主要是受到疫情影响因素导致部分生产商品在供给端受到了限制，导致不能正常交付至市场中。针对这一问题的解决，其影响因素的不确定因素较大，或暂时性的对价格产生影响。

对于美联储何时会采取购债规模缩减的商议，根据此前美联储官员释放的信息来看，总结了三点因素：首先是连续数月实现百万就业岗位增加；其次是通胀水平在2%以上或长期在2%水平；最后是疫苗接种覆盖率需达到75%以上。我们预期当以上三点因素中实现两点，美联储可能将对购债规模如何缩减进行讨论，在排除4至5月暂时性的高通胀因素之后，若通胀水平依然稳定在2%左右，且通过我们测算疫苗接种覆盖率在7月初实现75%的水平，预计美联储会在7月议息会议上对其进行讨论。对于美国十年期国债收益率的变化，需要更加关注是实际利率水平上升的影响，还是来自于通胀预期的影响，若是来自实际利率水平的抬升恐对资产再度形成压力。

上周布伦特原油价格上涨1.5%，收于68.28美元/桶，WTI原油上涨1.95%，收于64.82美元/桶。主要受到供需两方面影响，供给方面，一方面因美国最大的成品油管道运营公司遭到互联网黑客攻击，导致公司关停了所有正在运营的管道，令美东成品油供应减少，提振美国成品油价格；另一方面，5月5日当周EIA原油库存变动实际公布减少799万桶，预期减少200万桶，大幅超出市场预期，对原油供给产生扰动。需求方面，主要来自中国和欧洲保持了较高的需求。不过在5-7月份，OPEC+将逐步增加200万桶/日的产能，同时受到印度疫情影响，需求端将受到一定抑制。对于后期原油表现我们更偏谨慎，主要是原油需求端还未完全恢复，OPEC+将逐步增加供给，短期内还将受美伊谈判影响。