根据国家统计局发布的数据，初步核算，2021年一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。

一季度GDP增速动能减弱，但结构性优化。一季度GDP表现低于市场预期，两年平均增长低于2020年四季度6.5%水平，且环比增长为0.6%，为2020年二季度以来最低水平，显示增长动能有所减弱。从对GDP的拉动率来看，第三产业拉动率大幅提升至9.31%，对GDP的贡献率来上升至50.88%，但仍低于2015年以来水平。另外从支出角度看对GDP的拉动情况，其中最终消费对GDP的拉动最高为11.6%，两年平均拉动GDP增长2.5个百分点，对GDP的贡献率为63.4%，经济增长的主引擎显现，主要系扩内需促消费政策成效显现，消费需求不断释放。

一季度居民可支配收入和消费恢复仍未达疫情前期水平，后期修复空间较大。一季度城镇居民人均可支配收入同比增速为13.7%，扣除价格因素，实际增长13.7%，扣除价格因素，两年平均实际增长4.5%；一季度全国居民人均消费支出增速为17.6%，扣除价格因素，实际增长17.6%，比2019年一季度增长8.0%，两年平均增长3.9%，扣除价格因素，两年平均实际增长1.4%。整体来看，可支配收入略低于往年水平，但消费支出远低于历史水平，可以看出疫情对居民消费意愿的抑制仍未得到显著修复。

一季度全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，环比增长2.01%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。其中，3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%；环比增长0.60%。

一季度工业增加值主要来自制造业和私营企业增加值的增长。分三大类别来看，一季度，采矿业增加值同比增长10.1%，两年平均增长4.0%，制造业增长27.3%，两年平均增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长15.9%，两年平均增长4.8%。不过需要关注一季度工业产能利用率回落至77.2%，较前值下降0.8个百分点，随着上游行业成本端的提升，或对中下游企业利润产生侵蚀，且随着企业用工成本、海运成本上升有所加剧，高景气度工业生产活动面临拐点。

新动能增长加快。一季度规模以上高技术制造业同比增长31.2%，两年平均增长12.3%。装备制造业增加值同比增长39.9%，两年平均增长9.7%，均快于全部规模以上工业整体增速。

一季度，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%；比2019年增长6.0%，两年平均增长2.9%；经季节调整后与去年10-12月份环比增长2.06%。其中，民间固定资产投资55022亿元，同比增长26.0%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长1.51%。从三大类投资来看房地产、制造业和基建（不含电力）投资累计同比分别为25.6%、29.8%和29.76%，两年平均增长分别为7.67%、-1.47%和2.97%。不过若从当月投资来看，除基建投资增速有所增长，其余投资均呈现下行态势，并低于2015-2019年前五年平均增速水平，显示各类投资还未恢复至疫情前水平。

房地产开发投资增速维持高位。1-3月全国房地产开发投资累计同比为25.6%，房地产开发投资增速连续六个月正增长，较2019年增长15.93%，两年平均增速达7.63%，略高于前值7.56%；当月同比增速为14.71%。从相关指标来看，1-3月房屋施工面积和商品房销售增速分别为11.2%和63.8%，两年平均增长分别为6.81%和9.87%，保持了相对较高增速，其中商品房销售金额的持续高增也可从居民部门中长期贷款增长体现，在房地产资金来源中其中一半资金来自于定金及预收款和个人按揭贷款，为房地产投资提供了充裕的资金。但从房屋新开工和竣工面积面积来看，两者一季度累计同比增速为28.2%和22.9%，两年平均增速分别为-3.39%和1.73%，新开工增速较前值有所回升，但仍处于收缩期间，或受到地产政策“三条红线”和贷款管理制度的影响；竣工面积较前值进一步下降，或意味房地产库存的消化，且从广义去化速度来看，3月去化速度为25.8个月，较前值27.3个月呈现明显下降，亦创2020年2月以来新低。

土地市场持续降温。随着政府对地产调控力度加大，土地成交面积两年平均增速下降4.88%，百城土地溢价率也大幅下行至14.32%，土地成交价款累计增速大幅下降17.3%，两年平均增速为-17.7%，成为房地产投资的主要拖累项。

基建投资增速回升。1-3月份基建投资（不含电力）累计同比增长29.70%，较2019年增长4.15%，两年平均增长2.05%，高于前值-2.42%。对于含电力基建投资累计同比增长26.76%，较2019年增长6.02%，两年平均增长2.97%，高于前值-0.65%，显示电力、热力、燃气及水的生产和供应业对基建的提振较为明显。3月基建投资表现好于我们预期，主要系2020年结转资金成为年初项目建设的重要资金来源，同时就地过年亦利于3月较早开工，支持了基建投资增长。

制造业投资维持正增长。1-3月制造业投资累计同比增速为29.8%，较2019年增长下降2.91%，两年平均增长为-1.47%，高于前值-3.02%，不过从当月增速来看，已恢复至2019年同期水平。从已公布的13个行业分项来看多数未恢复至2019年水平，其中仅医药制造业和计算机、通信行业两年平均增长较快，增速均超12%，较2019年分别增长26.72%和26.08%，均反映了疫情影响下相关制造业的上升。

中国1-3月份，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%；经季节调整，与去年10-12月份环比增长1.86%。其中，除汽车以外的消费品零售额94612亿元，增长31.2%。3月份，社会消费品零售总额35484亿元，同比增长34.2%；比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额31554亿元，增长32.5%。扣除价格因素，2021年3月份社会消费品零售总额实际增长33%，两年平均增长4.4%。从环比看，3月份社会消费品零售总额增长1.75%。

消费修复加快，动能持续加强。1-3月限额以上企业商品零售增速为40.2%，较2019年增长13.7%，两年平均增速6.63%，且较前值提升1个百分点有逾，且环比增长1.75%为六个月以来最高水平，显示修复动能较高。从耐用品和可选消费品角度来看，可选消费对整体消费的拉动率较高达31.56%，而耐用品因其弹性较小，对消费整体的带动影响较小。从对限额以上消费拉动率来看，主要是汽车和服装鞋帽、针、纺织品类，分别拉动增长为14.9%和6.1%。需要注意的是地产后周期类相对2月对限额消费增长的拉动率有所下降，或意味着对地产政策的调控已传导至下游消费需求。

实物消费（线上）修复明显，服务消费改善。1-3月实物商品网上零售额累计同比增长25.8%，较2019年增长33.22%，两年平均增长15.42%，网上商品和服务零售额累计同比增长29.9%，较2019年增长28.86%，两年平均增长13.52%，显示疫情期间所激发的网上消费这一行为延续。另外从餐饮收入当月同比增长来看，较前值大幅上升至91.6%，两年平均增速为0.96%，较前值明显回升，显示在疫情基本消除的情况下，餐饮业逐步恢复。相对餐饮而言，商品零售表现更加亮眼，两年平均增速为6.92%，较2019年增长14.31%，显示商品消费已明显修复。

上周中国央行公布了3月份的金融数据：中国3月社会融资规模增量3.34万亿元人民币，预期的3.7万亿，前值1.71万亿。3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%。新增人民币贷款27300亿元，预期25038亿元，前值13600亿元。M2同比增长9.4%，预期9.6%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。

信用拐点进一步确认。3月份社融当月增量不及预期，存量同比增速12.3%，较前值下降1个百分点，其中高基数是社融增量下行的主要因素，同时信用拐点也进一步确认。社融增量同比减少1.8万亿元，主要来自于表外融资和直接融资的下降，分别少增6338亿元和5811亿元，占整体社融少增量的66%。表外融资下降主要来自于未贴现银行承兑汇票和信托贷款，一方面与去年同期开立的1年内到期票据3月集中到期有关；另一方面，今年为资管新规过渡期收官之年，年内或持续压降。直接融资下降主要来自于债券融资的下降，主要由于去年发行的信用债集中到期，同时利率的抬升，为净融资带来压力。不过若排除去年疫情影响下，财政和货币政策的积极因素，对比2017年至2019年三年社融当月增量均值来看，一季度依然处于相对高位，反应疫情后周期中政策退出进度的徐缓，以及对实体经济的精准滴灌。

实体融资需求强劲。3月新增人民币贷款为2.73万亿元，较去年同期仅减少1200亿元，是2017年至2019年三年均值1.28万亿的一倍之逾，显示实体融资需求强劲，也体现了政策对实体经济的精准浇灌。实体融资需求强劲结构中主要体现在中长期贷款，占整体新增信贷的71%，其中企业和居民新增中长期贷款分别为1.3万亿元和6239万亿元，同比分别多增3657亿元和1501亿元，一方面与政策扶持中小企业融资，尤其是制造业相关企业，且在今年国常会指出两项创新直达政策工具延续至年底，随后李克强总理强调要更大激发市场活力，预计企业中长期贷款将持续为主要信贷投向；另一方面与房地产市场需求较高有关，显示居民对楼市按揭贷款的需求并未到楼市等政策的影响，不过3月底多部委发布《关于防止经营贷违规流入房地产的通知》，我们认为在政策对房地产进一步收紧调控下，居民中长期贷款将有降温。

货币供应增速下降，M1-M2剪刀差负向收窄。3月M2增速的回落主要因信用增速的放缓，主要体现在居民存款与非金融性质公司存款的减少，两者当月分别新增1.94万亿元和1.73万亿元，较去年同期分别减少4100亿元和1.46万亿元，主要与高基数因素有关。M1与M2的剪刀差反映的是企业活性与整体经济流动性的相对强弱，剪刀差负向收窄或意味企业活性的提高。

展望后期，在国内二季度“延期还本付息”和货币政策正常化下，信贷结构收紧，会对市场流动性产生风险，同时叠加发达市场与新兴市场经济恢复分化，导致全球资金更青睐发达市场，或对国内资本流动形成压力，预计二季度货币政策正常化下较一季度会有边际上放松，二季度MLF到期量共有4561亿元，预计央行会超量续作MLF，同时往年二季度均是新增政府债大量发行之季，预期会为市场提供较合理充裕的流动性。

上周海关总署公布了3月份中国贸易数据，以美元计价出口同比增速30.6%，预期38%，前值18.1%；进口同比为38.1%，预期24.4%，前值6.5%。1-3月贸易顺差均值为390.2亿美元，较去年同期均值（42.77亿美元）显著增加。

3月份进口同比增速大幅超预期，主要因低基数、大宗商品价格上涨和海外供应恢复的共同推动。3月份进口当月同比增速为连续6个月正增长，创四年新高，一季度进口累计同比增长28%，为2018年2月以来新高，2020年和2021年两年复合增速达16.7%。从主因素来看，2020年因疫情影响，导致进口增速呈现负增长，低基数效应是影响进口同比增速上行的原因之一；其次来自于大宗商品的量价齐升，尤其是农产品和相关有色矿砂；再次是来自于国内制造业需求的上升和海外供应的恢复，令进口商品在供需两方面均得到了优化。从三大类别来看，1-3月农产品和机电产品的累计同比增速分别达33.8%和30.9%，但对进口累计增速的拉动点来看，机电产品和高新技术产品较高，分别达14.27%和10.29%。分重点商品来看，集成电路、铁矿砂及其精矿和粮食的拉动率较高，分别达5.09%、4.5%和1.77%。具体到进口国来看，三大进口区域的同比增速均大幅提高，其中对美国的进口增速创2010年以来新高，显示美国经济恢复程度较高。

3月份出口同比增速虽不及预期，但持续为高增态势，系海外需求向好及“替代效应”延续因素。中国出口自去年4月份至今已连续11个月保持正增长，今年一季度出口累计同比增长49%，创有数据以来新高，2020年和2021年两年复合增速达10.29%。出口保持高增一方面由于海外主要出口国经济景气度大幅提升，美国、欧洲、日本3月经济景气度指数均上升至有数据以来高位，制造业指数PMI也分别升至64.7%、62.5%和52.7%，分别创1983年、1997年和2018年以来新高，带动了我国出口高增；另一方面，海外除美国和英国疫情有所好转外，欧元区和新兴市场国家疫情仍然严峻，尤其以巴西、印度为代表的新兴市场国家，其新增病例创有数据以来恶化，从而令我国出口“替代效应”延续。具体到三大类别来看，机电产品、高新技术产品一季度累计同比增速分别达53.5%和49.2%，对出口增速的拉动率分别达31.83%和14.75%。机电产品中汽车、自动数据处理设备及其零部件、家用电器增速依旧较高，累计同比增速分别达73%、66%和61.2%，显示我国供应链“替代效应”的延续。同时防疫物资同比增速维持高位，医疗仪器及器械、纺织品累计同比增速分别达113.4%、48.8%。不过从当月同比数据来看，机电、高新技术和农产品增速分别为35.37%、34.87和-6.05%较前值呈现明显下降态势，防疫物资当月较前值亦有明显回落，显示“替代效应”和疫情影响因素逐步减弱。

展望后期，随着海外发达经济体疫情向好，疫苗接种加速，我国出口增速将由海外需求向好将接替“替代效应”，二季度出口驱动力表现为“替代+需求回暖”双动力，与此同时在美国经济向好的情况下，美元指数有一定的升值空间，对人民币形成贬值压力，有利于我国出口增长，预计上半年出口仍能维持较高增速；进口方面，随着国内制造业需求上升，在海外逐步复工复产的情况下，叠加大宗商品价格的高位运行，进口增速亦能保持较高增速。

美国3月CPI同比2.6%，预期2.5%，前值1.7%；CPI环比0.6%，预期0.5%，前值0.4%，均超预期和前值。其中CPI同比增速创2018年9月以来最高水平。

CPI大幅回升主要来自于能源价格的上涨，若扣除价格波动较大的食品和能源后的核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.6%，表明PPI所引起的通胀上升传导至CPI，尤其是汽油和燃油价格的上涨，拉动了交通价格上升；另外，居住环比增长进一步加快，亦显示美国住房市场需求回升。从分项来看，美国服务业恢复高于食品类，显示美国在疫苗接种加快后第三产业逐步恢复，而这一点也可以从零售销售超预期反映出来。美国3月零售环比增长9.8%，高于市场预期5.9%，仅次于2020年5月18.3%以来的高点。2月零售环比增速从-3%小幅上修至-2.7%，除食品饮料商店零售仅增长0.7%，其余主要类别环比涨幅均超5%。另外房地产表现也大幅好于预期，3月季调后新屋开工总数年化录得173.9万户，为2006年6月以来最高水平，与上月相比增长19.4%，预期增长13.5%。而3月房屋开工许可年化录得176.6万户，按月增长2.7%，亦高于预期增长1.7%。随着疫情好转，在1.9万亿大规模财政落地的情况下，居民转移收入大幅增加，同时居民储蓄率仍处于较高水平，被抑制的下游消费需求将持续释放。与此同时伴随生产供应端对下游的传导，将进一步推升通胀水平的走高。后期我们需要关注核心PCE物价指数的变化，随着核心PCE物价指数接近并突破2%时，美联储可能会对缩减QE将有所表态。

上周布伦特原油价格上涨6.1%，收于66.77美元/桶，WTI原油上涨6.35%，收于63.11%。上周OPEC和IEA均发布了4月份石油市场报告，且上调了2021年全球石油需求预测，预计2021年全球石油日均需求9650万桶，同比去年日均增加约600万桶，较上月预测上调约10万桶/日。IEA虽然上调原油需求，但预计未来几个月原油供应增加，原油价格或承压。对于后期原油表现我们更偏谨慎，预计需求端随着炼油厂大规模检修，炼厂开工率将会不断下降，原油库存预计进一步增长，短期内还将受美伊谈判及疫情的影响。