宜信财富：中国通胀数据超预期，新兴与发达市场分化加大-瑞承

宜信财富：中国通胀数据超预期，新兴与发达市场分化加大

作者 | 闫星月

本报告发表于：2021年4月12日

宏观及大类资产配置周报观点摘要

上周全球新增确诊人数攀升，疫苗接种率增速有所减缓。近期全球新增确诊病例攀升主要源于新兴经济体国家疫情的恶化，尤其是印度、巴西和土耳其，而欧洲地区因再度加强防控措施，疫情有所好转。从疫苗接种来看，除美国外，接种量较大的来自新兴市场中疫情较严重的国家，预计后期这些国家将采取更严格的防控措施。

上周全球权益类指数表现有所分化，其中MSCI发达市场指数上涨2.4%，MSCI新兴市场指数下跌0.6%，主要因素在于新兴市场疫情持续恶化，加大市场担忧。而发达市场指数因经济的持续修复，使得股指通过盈利增长消化了高估值状态，后期需要关注发达经济体与新兴经济体经济修复分化情况下，导致全球资金回流发达市场的预期。

美债收益率呈现连续两周回落，主要源自于市场对美联储货币政策持续宽松的预期。上周美联储释放了较为鸽派的基调，并首次明确缩减QE的前提条件为连续数月实现百万就业岗位增加，目前距离就业目标仍然较远，一定程度上稳定了市场对缩减QE的担忧情绪。

上周美元指数回落0.9%，收于92.16，人民币汇率表现小幅升值态势，得益于较好的经济修复以及美元回落带来的被动升值因素。美元指数回落与美债收益率下行逻辑较为一致，均主要为市场对美联储维持货币政策宽松的预期，除此之外部分受到欧元区疫情好转，欧元升值的影响。原油当前基本面较弱，上周布伦特原油价格下跌2.9%，收于62.95美元/桶，WTI原油下跌3.43%，收于59.34%，主要系OPEC+决定逐步增加产量而需求则进入淡季，短期内或以震荡为主，需要关注美伊谈判。

中美3月PPI均大幅超预期，增长动力主要来自上游原材料和能源价格的上升。中国3月CPI增速回升主要来自于非食品项的增长，显示消费和服务业逐步修复，其中交通和通信对CPI的拉动较高，主要来自于原油价格的上涨。同时疫苗接种加速、美国财政刺激等因素，使得全球工业投资需求加大，上游采掘工业和原材料价格上升令PPI超预期上行。与此同时我们需要关注CPI-PPI剪刀差负向扩大加大上下游经济修复的不平衡风险。

美国3月PPI季调同比数据大幅超预期并创十年新高，其分项指标呈现全面上行态势，叠加前期ISM制造业的大幅超预期，显示美国经济修复能力较强，关注后期通胀压力的加大。

本周主要看点：

数据方面：中国3月贸易账数据、规模以上工业增加值数据、社会消费品零售数据、城镇固定资产投资数据、一季度GDP数据；美国3月通胀数据、零售销售环比数据、新屋开工数据、营建许可数据和4月密歇根大学消费者信心指数；欧元区及主要国家3月通胀数据。

政策事件方面：美联储公布经济状况褐皮书、欧元区周长会议

正文

重要经济数据分析

中国：3月通胀水平高于预期，CPI-PPI剪刀差负向扩大显示经济修复不均衡

中国3月CPI同比增长0.4%，预期0.3%，前值-0.2%；PPI同比4.4%，预期3.6%，前值1.7%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-4.0%，显示经济总需求修复不均衡。

CPI增速回升主要来自于非食品项的增长，显示消费和服务业在修复中。3月核心CPI上升至0.3%，表明消费和服务业有所修复，疫情对其影响效应在逐步减弱。从拉动CPI增长分项来看除食品为负向拉动外，其余均为正向拉动。其中交通和通信对CPI拉动率大幅升至0.3%，创2018年11月以来新高，其同比增速达2.7%，主要在于原油价格的上涨导致交通工具燃料呈现大幅上行态势，当月同比由前值的-5.2%上升至11.5%，而交通工具使用和维修较前值下降了0.9个百分点，显示3月国内出行仍较谨慎。与之不同的是食品项对CPI的拉动呈现大幅回落态势，影响CPI下降约0.12个百分点，主要因猪肉价格连续4个月下降，猪肉当月同比下降-18.4%，创2012年9月以来新低，同时鲜菜类当月同比亦有显著下降，两者共同拖累食品项下降至-0.7%，对CPI的拉动为-0.2个百分点，创2018年8月以来新低。

PPI表现超预期主要因美国疫情大幅改善、疫苗接种加速，补库周期开启，以及1.9万亿财政刺激，令国际工业生产需求大幅增加，同时受部分资源国迎来“疫情第三波高峰”、以及原油本身供需结构的影响，导致上游采掘工业和原材料价格上升。具体来看，PPI中生产资料当月同比大幅上升至5.8%，对PPI的的拉动率大幅上升至4.32%，均创2018年8月以来新高，其中采掘工业和原材料工业当月同比分别上升至12.3%和10.1%，分别创2018年11月和2017年11月以来新高。

展望：二季度PPI的上行幅度仍将高于CPI，剪刀差负向持续扩大，工业企业利润有望进一步上行。预计4月随着清明和五一长假的到来，国内旅游业将得到明显恢复，消费和服务项对CPI的拉动率将进一步提升。不过同时也将受到食品项继续向下的拖累，通过领先指标22省市猪粮比价来看，预计食品项低点于5月出现。整体来看，受翘尾因素和内需改善下非食品项上升带来的新涨价因素，会部分抵消食品项对CPI的拖累，预计二季度逐步上行，6月或达到全年高点。PPI方面继续受到全球工业生产需求的推动，疫情改善、OPEC限产延长、美国财政刺激落地，各国补库周期开启，将推动大宗商品价格的上行，同时国内二季度进入投资旺季，也会加大工业生产需求，国际和国内需求共同推动新涨价因素，叠加翘尾因素，预计PPI呈现持续上行态势。另外我们通过金融周期对PPI的领先关系来看，实体经济部门杠杆率同比领先PPI三个季度，整体来看PPI预计在三季度初期达到全年高点。与此同时CPI-PPI剪刀差值负向将持续扩大，工业企业利润有望进一步上行，但上游原材料价格的上涨亦会压缩下游生产企业利润，从而令社会总需求复苏不平衡。

图表 1：中国3月通胀水平高于预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 2：交通和通信对CPI的拉动较高

数据来源：Wind，宜信财富

图表 3：工业企业利润有望进一步上行

数据来源：Wind，宜信财富

图表 4：PPI高点或在三季度

数据来源：Wind，宜信财富

中国：10月通胀水平弱于预期，短中期CPI存在转负风险、中长期PPI修复持续

美国3月PPI同比4.2%，预期3.8%，前值2.8%；PPI环比1%，预期0.5%，前值0.5%，均超预期和前值。其中PPI同比连续11个月上升，创2011年10月以来新高。

PPI大幅回升主要来自于商品价格中的能源指数，3月最终消费中商品指数季调同比上升至7.0%，创2011年10月以来新高，其中能源指数季调同比上升至24.5%，而核心PPI较上月增长0.6个百分点至3.1%，表明PPI的增长主要来自能源价格的上涨。同时服务业指数呈现连续三个月上涨态势，建筑业价格指数亦触底反弹，随着疫情好转，前期供应链中断、原材料供应有限情况下，各项投入价格上升，叠加大规模财政救助，被抑制的需求激增，使得后期通胀压力加大。

近期公布的就业数据表明仍在修复中，且先行指数ISM制造业指数走高，意味美国经济修复动力较强。需关注后期美联储针对就业和通胀数据变化对货币政策的指引以及美国基建和加税计划的进程。

图表 5：美国3月PPI

数据来源：Wind，宜信财富

图表 6：PPI上行主要来自商品中能源上涨

数据来源：Wind，宜信财富

重大政策及事件追踪

疫情：上周全球新增确诊人数攀升，疫苗接种率增速有所减缓

截止4月10日，全球新冠肺炎累计确认病例逾1.35亿例，现有确诊病例逾2649万人，累计死亡逾294万人，4月日均增量逾64万人，创今年1月中旬以来最高月度均值，且新增死亡病例亦有所上升，周中日增死亡病例高达1.4万人，创今年2月以来新高，主要系病毒变异导致传播更强。从疫苗接种率来看，截止4月9日，全球累计接种疫苗7.34亿剂，至少接种一剂疫苗的接种率为5.39%，接种率增速较上周有所提高。

从疫情分布和疫苗接种的主要经济体和国家来看，新兴经济体主要国家新增病例呈现快速攀升态势并创有数据以来新高，七日平均增长逾27万例，主要来自印度、巴西和土耳其，欧洲地区因再度加强防控措施，疫情有所好转。从疫苗接种情况来看，截止4月9日，美国接种最多，达1.78亿剂，完成接种人数为6620万人，4月日均接种400万剂，其次集中在新兴经济体国家，主要因疫情的迅速恶化，导致巴西、印度、土耳其等国加大对疫苗的接种需求，其中中国1.61亿剂、印度9808万剂、巴西2574万剂、土耳其1832万剂。目前以色列、阿联酋以及智利接种率最高（按每100人算)，分别达到113%、76.88%、47.36%。从至少接种一剂疫苗的人口接种率来看，最高的国家为以色列61.3%，其次为英国和智利，分别达47%和38.1%，而巴西、印度和土耳其接种率仅分别为8.87%、5.71%和12.28%，预计后期巴西、印度和土耳其将实施更加严格的防控措施和更快的疫苗接种。

图表 7：新增确诊病例人数增加

备注：新兴经济体主要国家包括：巴西、印度、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、波兰、马来西亚。

数据来源：Wind，宜信财富

图表 8：新兴经济体主要国家接种率增速上升

备注：发达经济体主要包括：美国、英国、欧元区；

数据截止：2021/4/7

数据来源：Wind，宜信财富

美国：财政部发布《美国制造税收计划》

美国财政部在4月7日发布了《美国制造税收计划》报告，计划总体目标是实现消除对离岸投资的激励措施、减少美国跨国企业向海外的利润转移、抵制全球公司税率“逐底竞争”以及提供清洁能源生产的税收优惠，来提高美国公司和工人的竞争力。美国财长耶伦表示，税改计划对所有美国人都更加公平，消除了跨国企业将投资和利润转移到国外的动机，并为满足美国国内的关键需求筹集更多资金，预计10年内将让约2万亿美元的公司利润回流美国，并带来约7000亿美元的联邦收入。

我们预计美国基建刺激和税收计划将在年底前通过，或于2022年落地，且基建和税收计划恐有缩减。本次税收计划主要是针对企业部门加税，其中值得关注的是企业所得税的提高，从当前的21%提高至28%，以及针对美国跨国公司全球最低税率的提高，由10.5%上升至21%。通过观测美国财政收入主要来源，2020年企业所得税占全部财政收入的6.19%，创1984年以来次低，仅低于2018年特朗普实施的减税计划，而在2018年之前四年平均税收为3150亿美元，占财政收入的9.83%。若按计划在未来15年内增加2.5万亿美元税收计算，年均增量为1.7亿美元，占2020年企业所得税的81%，这将大幅削减企业盈利。此举将遭到共和党的强烈反对以及增加部分民主党分歧，或需动用预算调节程序推进。当前美国参议院裁定，年内能使用三次预算调和程序，会加大税收计划通过的概率，但其税收规模或受到限制。

另外，美国希望通过引入全球最低税率，防止企业利润转移至其它低税率国家。当前美国财长耶伦表示正与G20国家合作，以期就“全球最低企业税”达成一致。目前已得到欧盟委员会的支持，经合组织也在与近140个国家/地区进行建立全球企业最低利润税谈判，目前提议的最低税率约为12.5%。我们认为全球企业最低税率重新调整不可避免，但由于美国所定的最低税率为21%，远高于目前OECD提议的水平，且欧盟内部最低企业税率不一，短期内谈判难达一致。

图表 9：美国企业所得税

数据来源：CBO，宜信财富

大类资产走势回顾

股市：全球股市整体呈现上行态势

上周全球股市多数表现较好，其中发达市场权益类指数表现好于新兴市场，其中MSCI发达市场指数上涨2.4%，MSCI新兴市场指数下跌0.6%，标普500上涨2.7%，欧洲STOXX600上涨1.2%，香港恒生指数下跌0.8%，中国沪深300下跌2.4%，创业板指下跌2.4%。

近期新兴市场权益类指数表现较弱，主要因素在于疫情持续恶化，加大市场担忧。而发达经济体的疫情则有所改善，美国疫苗接种加速、欧洲在严格的防控措施下亦有好转，进一步提高市场对后期的乐观情绪。在疫情向好下，美国总统拜登公布了2.3万亿的基建计划，叠加宽松货币政策，财政刺激加码，强化了市场对美国经济进一步上行的预期。与此同时也加大了市场对美联储未来缩减货币政策的预期，强化了全球资金回流的预期，从而造成发达市场权益类指数表现优于新兴市场指数。

对于中国A股而言，必然受到全球资金回流发达经济体的负面影响，不过由于中国疫情基本消除，经济水平逐步向疫情前夕靠拢。前期在政策刺激和补库周期下生产水平已然恢复至疫情前期，对上游企业利润有着较大的修复，后期将逐步传导至下游企业，且在疫情消除的情况下，居民活动也将完全放开，前期被抑制的消费需求可预见的得到较大恢复，将利好于消费、服务和制造业行业。从政策角度来看，国内流动性至少在今年内均保持平稳状态，在面对海外流动性风险的情况下，预计央行会合理释放一定的流动性以保证流动性的稳定，同时财政政策方面，因一季度财政资金投放较少，在后期预计会加大发行力度，亦对A股形成支撑。对于后期而言，我们更加看好消费和制造业行业。

图表 10：上周全球指数整体呈现上行态势

数据来源：Wind，宜信财富

图表 11：上周各主要国家十年期国债收益率下行

数据来源：Wind，宜信财富

债券：各主要国家主权债收益率普跌

上周主要国家主权债收益率呈现下行态势，美国和英国10年期国债收益率分别下行6.3和2.2个基点至1.6%和0.77%,德国10年期国债收益率上行2.5个基点至-0.3%。主要系欧洲在疫苗接种目标逐渐实现下，疫情有所好转，其中法国接种一剂疫苗人数达1000万目标，意大利也将放宽封锁限制，英国亦计划于本周开始大幅放松封锁，英国首相约翰逊宣布，从4月12日起，英国将进入“四步重启计划”的第二阶段，计划于6月取消几乎所有限制，使得整体风险偏好回升，债券收益率有所回升。

而美债收益率则呈现连续两周回落，主要源自于市场对美联储货币政策持续宽松的预期。虽近期通胀预期水平上行、就业水平亦有好转，但前期公布的美国初请失业金人数高于预期远不及美联储目标水平，同时纽约联储执行副主席Lori Logan表示将调整购债配置，以实现与流通中的名义国债和通胀保值债券供应量大致成比例，令市场预期美联储将进一步购买长端利率债。随后美联储主席鲍威尔首次明确缩减QE的前提条件为连续数月实现百万就业岗位增加，且多数美联储官员表示目前讨论缩减QE为时尚早，表明目前宽松政策仍将维持，从而压低了收益率的上行。

外汇：上周美元指数回落，非美货币表现不一

上周各国货币表现不一，其中美元指数回落与美债收益率下行逻辑较为一致，均主要为市场对美联储维持货币政策宽松的预期，除此之外还受到欧元升值的影响，上周欧元区疫情近期得到好转，疫苗接种预计将加速，促进了欧元的升值，从而对美元指数形成压力，非美货币也获得了不同程度的升值。中国方面，上周人民币汇率小幅升值0.2%，主要因经济数据表现较好，以及美元走弱的影响。

原油：基本面较弱，短期受美伊谈判及疫情影响

上周布伦特原油价格下跌2.9%，收于62.95美元/桶，WTI原油下跌3.43%，收于59.34%。原油近期表现弱势，主要系OPEC+决定逐步增加产量而需求则进入淡季。欧佩克及其减产同盟国批准了2021年5月、6月和7月产量调整水平，每次调整不超过每日50万桶，沙特逐步减少额外自愿减产数量，预计OPEC+未来三个月将增产205万桶/日。然而需求端当前随着炼油厂大规模检修，炼厂开工率将会不断下降，原油库存预计进一步增长。短期内还将受美伊谈判及疫情的影响。

图表 12：上周美元指数回落